文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬、陳寶林、許銳翔

摘要：

（1）資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)等對(duì)銀行理財(cái)整改的要求具體包括：打破剛兌；規(guī)范資金池，實(shí)行凈值化管理；控制資產(chǎn)期限錯(cuò)配；非標(biāo)限額和集中度管理；統(tǒng)一杠桿比例；限制攤余成本法的使用范圍等。

（2）銀行理財(cái)整改現(xiàn)狀

規(guī)模：2020年非保本銀行理財(cái)規(guī)模估計(jì)在25萬億左右。

資產(chǎn)配置：銀行理財(cái)減配非標(biāo)等資產(chǎn)，增配信用債。

期限：銀行理財(cái)期限整體提升，不過具體來看正逐步朝兩個(gè)方向發(fā)展：一是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品；二是長(zhǎng)期限的封閉式或定開產(chǎn)品，主要用于對(duì)接非標(biāo)。

凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度：2020年銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度預(yù)計(jì)超過一半，其中國(guó)有行轉(zhuǎn)型進(jìn)度相對(duì)偏慢。

（3）當(dāng)前銀行理財(cái)整改的主要困難在于部分在2021年底前未能自然到期的存量資產(chǎn)難以處置和壓降，主要包括：非標(biāo)；非上市公司股權(quán)、PPP項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)基金等；商業(yè)銀行二級(jí)資本工具（含二級(jí)資本債、永續(xù)債以及此前的次級(jí)債和混合資本債）。

（4）雖然部分老產(chǎn)品難以在2021年底前整改完畢，但在銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型之路仍會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)，對(duì)債市而言存在以下幾方面的影響：一、利好同業(yè)存單和短久期、高等級(jí)信用債；二、長(zhǎng)久期債券配置需求可能不足；三、關(guān)注票息平衡和信用容忍度變化。

　　2020年7月31日，央行將資管新規(guī)過渡期延長(zhǎng)至2021年底[1]。市場(chǎng)關(guān)注銀行理財(cái)?shù)恼那闆r，以及資管新規(guī)過渡期最后一年對(duì)債市可能的影響。本報(bào)告將對(duì)此進(jìn)行分析。

　　資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)等對(duì)銀行理財(cái)整改的要求

　　資管新規(guī)[1]和理財(cái)新規(guī)[2]等對(duì)于銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的要求主要集中在以下幾方面：

• 打破剛兌，明確不得承諾保本保收益。

• 規(guī)范資金池，實(shí)行凈值化管理。

• 控制資產(chǎn)期限錯(cuò)配。

　　2020年12月，銀保監(jiān)會(huì)工作論文《中國(guó)影子銀行報(bào)告》指出，在資管新規(guī)出臺(tái)前理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)的平均剩余期限為784天，而非保本理財(cái)產(chǎn)品的平均剩余期限為129天，期限錯(cuò)配嚴(yán)重。資管新規(guī)要求，封閉式產(chǎn)品期限不得低于90天，并且資產(chǎn)中非標(biāo)的終止日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或者開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。

• 非標(biāo)限額和集中度管理。

　　理財(cái)新規(guī)要求，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)的余額不得超過理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%以及本行總資產(chǎn)的4%；投資單一債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標(biāo)余額不得超過本行資本凈額的10%。

　　期限匹配以及限額和集中度管理的要求將推動(dòng)銀行理財(cái)資產(chǎn)配置從非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)轉(zhuǎn)變。

• 統(tǒng)一杠桿比例。

　　資管新規(guī)要求，每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。

　　在此基礎(chǔ)上，2019年12月銀保監(jiān)會(huì)和央行發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（征求意見稿）對(duì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的杠桿上限提出了更為嚴(yán)格的要求，為120%，直接對(duì)標(biāo)貨幣基金。

　　根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，2019年末非保本理財(cái)整體杠桿水平在112%左右，符合監(jiān)管要求。

• 限制攤余成本法的使用范圍。

　　資管新規(guī)規(guī)定，采用攤余成本法估值需要至少滿足以下其中一個(gè)條件：一、產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。二、產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。

　　2018年7月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》[3]拓寬了攤余成本法的適用范圍：“（在資管新規(guī)）過渡期內(nèi)，對(duì)于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長(zhǎng)于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值。”

　　另外，2019年12月的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（征求意見稿）也明確了現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品可以采用攤余成本法（當(dāng)然需要滿足一定的條件）。

　　值得說明的是，對(duì)于銀行理財(cái)中的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，監(jiān)管趨勢(shì)是逐步向貨幣基金靠攏，確保與貨幣基金等同類產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)保持一致，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，防范監(jiān)管套利。

　　銀行理財(cái)整改現(xiàn)狀

　　（1）非保本銀行理財(cái)規(guī)模

　　2020年非保本銀行理財(cái)規(guī)模估計(jì)在25萬億左右。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2019年末非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為23.4萬億[1]；根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)答記者問披露的數(shù)據(jù)測(cè)算2020年4月上升至25萬億左右。

　　目前官方并沒有進(jìn)一步披露2020年2、3季度的規(guī)模數(shù)據(jù)，而從歷史數(shù)據(jù)來看普益標(biāo)準(zhǔn)口徑數(shù)據(jù)與官方相差不大，因此2020年的數(shù)據(jù)我們將用普益標(biāo)準(zhǔn)口徑進(jìn)行近似替代（下文其他指標(biāo)也同理），照此估算2020年2、3季度規(guī)模分別為24.6、25.1萬億。 

　　（2）非保本理財(cái)資產(chǎn)配置情況

　　銀行理財(cái)減配非標(biāo)等資產(chǎn)，增配信用債。資管新規(guī)發(fā)布之后，近兩年非保本銀行理財(cái)中非標(biāo)、權(quán)益類資產(chǎn)、現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)及買入返售以及其他分項(xiàng)占比均出現(xiàn)不同程度的下滑，而信用債占比明顯上升（2019年末占比為51.67%，較2018年上行6.6個(gè)百分點(diǎn)），利率債占比基本持平。

　　按照中國(guó)理財(cái)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019年末銀行理財(cái)資產(chǎn)中非標(biāo)規(guī)模約為4.1萬億，但考慮到2020年7月《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》正式將“非非標(biāo)”（如銀登中心的理財(cái)直融工具）和同業(yè)借款認(rèn)定為非標(biāo)，實(shí)際非標(biāo)規(guī)模會(huì)更大。

　　考慮到近兩年非保本理財(cái)規(guī)模穩(wěn)中略升，而其資產(chǎn)中非標(biāo)規(guī)模實(shí)際上卻在下降，這可以認(rèn)為是在資管新規(guī)落地后，銀行理財(cái)對(duì)于非標(biāo)的配置能力下降，信用債逐步取代了原來非標(biāo)的位置。 

　　（3）理財(cái)產(chǎn)品期限兩端化

　　考慮到期限匹配的要求以及攤余成本法估值對(duì)于投資者來說更具吸引力，銀行理財(cái)期限整體提升，不過具體來看正逐步朝兩個(gè)方向發(fā)展：一是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（2019年末現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模4.16萬億元，占凈值型理財(cái)?shù)?1.04%，仍是銀行理財(cái)?shù)闹髁Ξa(chǎn)品）；二是長(zhǎng)期限的封閉式或定開產(chǎn)品，主要用于對(duì)接非標(biāo)（2019年期限在1年以上的封閉式產(chǎn)品累計(jì)募集資金0.97萬億元，同比增幅93.93%）。 

　　（4）銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度

　　2020年銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度預(yù)計(jì)超過一半。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2019年末凈值化理財(cái)占比約為43.27%；而根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，2020年1-3季度銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度分別為51.4%、53.8%和58.0%，4季度預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步提升。而由于普益標(biāo)準(zhǔn)口徑數(shù)據(jù)包含理財(cái)子公司（中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)不包含理財(cái)子公司，而理財(cái)子公司產(chǎn)品基本都為凈值型產(chǎn)品），因而實(shí)際凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度可能會(huì)更低一些。綜合判斷，我們認(rèn)為2020年銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度預(yù)計(jì)確定超過一半。 

　　分類型來看，2019年末股份行和城商行的理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度最快，分別為56.45%和45.69%，國(guó)有行和農(nóng)商行進(jìn)度較慢，僅有28.6%和28.94%。

　　2020年底是銀行理財(cái)?shù)谝浑A段整改的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其中老產(chǎn)品壓降是重點(diǎn)。在此影響下銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)一步推進(jìn)，城商行和農(nóng)商行轉(zhuǎn)型明顯提速，不過國(guó)有行轉(zhuǎn)型進(jìn)度依然偏慢。

　　國(guó)有行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度較慢的原因在于難以消化的老資產(chǎn)（如非標(biāo)、商業(yè)銀行二級(jí)資本工具、非上市公司股權(quán)等）規(guī)模較大，以及部分凈值型產(chǎn)品劃轉(zhuǎn)至理財(cái)子公司。 

　　雖然國(guó)有行和股份行凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及城商行，但從凈值化理財(cái)規(guī)模來看，全國(guó)性銀行（國(guó)有行+股份行）仍是其中大頭，占比超過75%。

　　進(jìn)一步地，對(duì)于現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品，2019年12月《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（征求意見稿）已經(jīng)明確要求其投資范圍全面對(duì)標(biāo)貨幣基金，主要投資于貨幣市場(chǎng)工具，特別強(qiáng)調(diào)不能投資于AA+等級(jí)以下的信用債、股票、非標(biāo)等?，F(xiàn)在的問題是在資管新規(guī)過渡期明確一年的情況下，正式稿何時(shí)下發(fā)以及對(duì)應(yīng)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的整改進(jìn)度問題。

　　[1]中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)均不含理財(cái)子公司，下同。

　　目前銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型中仍面臨的困難及應(yīng)對(duì)方法

　　對(duì)于老理財(cái)產(chǎn)品的存量資產(chǎn)，具體的處置措施包括：

• 公開市場(chǎng)出售。對(duì)于流動(dòng)性較好的存量資產(chǎn)，可采取公開市場(chǎng)出售的方式進(jìn)行處置。

• 發(fā)行新產(chǎn)品進(jìn)行承接。由商業(yè)銀行及其理財(cái)子公司發(fā)行符合資管新規(guī)的新產(chǎn)品承接部分債券、非標(biāo)債權(quán)等存量資產(chǎn)。

• 非標(biāo)回表。對(duì)于類信貸資產(chǎn)（非標(biāo)）在符合信貸條件的情況下，可通過回表進(jìn)行壓降，監(jiān)管部門也會(huì)適當(dāng)提高監(jiān)管容忍度。

• 非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。將非標(biāo)轉(zhuǎn)換為監(jiān)管部門認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

• 合同變更。如部分商業(yè)銀行根據(jù)合同條款提前終止部分老理財(cái)產(chǎn)品。

• 自然到期。

　　然而，根據(jù)上文的分析，2020年銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度可能僅超過一半，其中國(guó)有行轉(zhuǎn)型進(jìn)度依舊偏慢，主要困難在于部分在2021年底前未能自然到期的存量資產(chǎn)難以處置和壓降，監(jiān)管部門此前在答記者問中也有所提及，具體包括：

　　（1）非標(biāo)

　　部分未到期的存量非標(biāo)難以處置的原因在于兩方面：

　　一是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)渠道受限。2020年7月《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》正式將“非非標(biāo)”（具體包括：①銀登中心的理財(cái)直融工具；②銀登中心的的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓；③中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)的收益憑證；④北金所的債權(quán)融資計(jì)劃；⑤保交所的債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃 ）認(rèn)定為非標(biāo)；同業(yè)借款是線下業(yè)務(wù)，信息披露不足，無交易場(chǎng)所，也被認(rèn)定為非標(biāo)。

　　二是非標(biāo)回表面臨更強(qiáng)的監(jiān)管約束。一方面，很多非標(biāo)資產(chǎn)本身就不滿足銀行自身的信貸標(biāo)準(zhǔn)，并且部分已經(jīng)發(fā)生違約，貿(mào)然回表可能對(duì)應(yīng)著銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)和撥備計(jì)提的上升。另一方面，非標(biāo)回表意味著銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增加，銀行資本和MPA約束進(jìn)一步凸顯，銀行面臨著更高的資本補(bǔ)充壓力。 

　　（2）非上市公司股權(quán)、PPP項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)基金等

　　很多銀行理財(cái)持有未到期的存量未上市公司股權(quán)類、PPP項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)基金等，這些資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，并且在實(shí)際運(yùn)作當(dāng)中可能已經(jīng)出現(xiàn)浮虧，處置難度較大。

　　（3）商業(yè)銀行二級(jí)資本工具（含二級(jí)資本債、永續(xù)債以及此前的次級(jí)債和混合資本債）

　　歷史上商業(yè)銀行之間往往會(huì)通過理財(cái)產(chǎn)品互持對(duì)方的二級(jí)資本工具（含二級(jí)資本債、永續(xù)債以及此前的次級(jí)債和混合資本債）和普通債，中債數(shù)據(jù)顯示2020年11月銀行理財(cái)?shù)耐泄芤?guī)模占全市場(chǎng)的22%和7.5%。這些商業(yè)銀行二級(jí)資本工具和普通債雖然屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（永續(xù)債嚴(yán)格劃分屬于權(quán)益類資產(chǎn)），但往往期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差，銀行自營(yíng)部門或非銀機(jī)構(gòu)的承接意愿相對(duì)有限，市場(chǎng)化處置難度較大。 

　　對(duì)于難以在2021年底完全處置和消化的老理財(cái)產(chǎn)品存量資產(chǎn)，2020年7月央行在答記者問中明確表示需要“金融機(jī)構(gòu)說明原因并經(jīng)金融管理部門同意后，進(jìn)行個(gè)案處理，列明處置明細(xì)方案，逐月監(jiān)測(cè)實(shí)施，并實(shí)施差異化監(jiān)管措施”[1]（即“一行一策”）。

　　2020年12月，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》也報(bào)道稱[2]，監(jiān)管部門對(duì)部分表外資產(chǎn)較大的銀行進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，允許周期較長(zhǎng)、最難處理的資產(chǎn)（估計(jì)還有幾千億的規(guī)模）進(jìn)行“一行一策”處理，時(shí)間最長(zhǎng)放寬到2025年。

　　對(duì)債市的影響

　　雖然部分老產(chǎn)品難以在2021年底前整改完畢，但在銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型之路仍會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)，對(duì)債市而言存在以下幾方面的影響：

　　（1）利好同業(yè)存單和短久期、高等級(jí)信用債

　　上文分析已經(jīng)指出，銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的其中一個(gè)重要方向便是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（2019年末現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模4.16萬億元，占凈值型理財(cái)?shù)?1.04%）。

　　此外，2019年12月《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（征求意見稿）已經(jīng)明確要求現(xiàn)金管理類產(chǎn)品：

　　一、投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續(xù)期限不得超過240天；

　　二、投資范圍全面對(duì)標(biāo)貨幣基金（特別是不能投資于AA+等級(jí)以下的信用債）。

　　這意味著銀行理財(cái)對(duì)于同業(yè)存單存單和短久期、高等級(jí)信用債的需求將有所提升。另外，由于非標(biāo)規(guī)模持續(xù)壓降，銀行理財(cái)將會(huì)把原本非標(biāo)的配置需求部分轉(zhuǎn)向（高等級(jí)）信用債。

　　（2）長(zhǎng)久期債券配置需求可能不足

　　凈值化管理意味著單一產(chǎn)品流動(dòng)性要求提升，從資產(chǎn)負(fù)債久期匹配的角度考慮，即使非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，對(duì)于長(zhǎng)久期債券的配置需求也有可能不足。

　　一方面，期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的部分商業(yè)銀行普通債和二級(jí)資本工具（含二級(jí)資本債、永續(xù)債以及此前的次級(jí)債和混合資本債）預(yù)計(jì)會(huì)伴隨著老理財(cái)產(chǎn)品的整改而被處置。

　　另一方面，雖然長(zhǎng)期限（如1年以上）的封閉式或定開產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模在增長(zhǎng)，但絕對(duì)規(guī)模依舊偏小，并且主要用于承接非標(biāo)，這意味著能夠配置債券的銀行理財(cái)更多仍是中短期限的。 

　　（3）關(guān)注票息平衡和信用容忍度變化

　　進(jìn)入2021年，意味著資管新規(guī)過渡期進(jìn)入倒計(jì)時(shí)狀態(tài)，銀行理財(cái)因?yàn)槠洚a(chǎn)品定位決定了與公募仍然有較大的差別，但是規(guī)范的方向逐步看齊，這就決定了整體銀行理財(cái)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力還是在負(fù)債管理方面體現(xiàn)，對(duì)于資產(chǎn)而言，理論上銀行資產(chǎn)定價(jià)能力依然遠(yuǎn)勝于其他金融機(jī)構(gòu)，但是標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)范化的趨勢(shì)中，兼顧流動(dòng)性的票息與負(fù)債的平衡訴求也越來越高，資產(chǎn)與負(fù)債的平衡點(diǎn)，還是資產(chǎn)的票息覆蓋情況。這對(duì)于整體標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定價(jià)必然產(chǎn)生影響。

　　其次，考慮到凈值化轉(zhuǎn)型與公募化趨勢(shì)，銀行理財(cái)?shù)男庞萌萑潭茸匀灰矔?huì)改變，信用市場(chǎng)在永煤事件后本身處在微妙階段，雖然我們對(duì)2021年信用環(huán)境不悲觀，但是銀行理財(cái)在過渡期的行為變化仍然需要關(guān)注，雖不至于加劇信用收縮，但是分化和分層的趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步明確。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性，海外疫情發(fā)展超預(yù)期，外部環(huán)境變化。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)