意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　要點

　　本輪人民幣升值對出口的影響主要體現(xiàn)在財務(wù)沖擊而非競爭力打擊。綜合來看，人民幣升值對企業(yè)出口的財務(wù)影響也不如想象中那么大。

　　2020年，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）走勢先抑后揚，從6月份起震蕩走高。2020年年末，境內(nèi)人民幣匯率中間價和銀行間市場收盤價分別為6.5249和6.5398，均較5月底上漲9.3%，較上年末分別上漲6.9%和6.5%。短期內(nèi)人民幣匯率大幅升值對外貿(mào)出口的影響引發(fā)廣泛關(guān)注。以下是筆者對相關(guān)問題的思考。

　　人民幣升值對出口影響的兩個客觀事實

　　考察人民幣升值對外貿(mào)出口的影響，需要注意到以下兩方面客觀事實：

　　第一，2020年下半年外貿(mào)出口伴隨著人民幣升值而進(jìn)一步加速增長。2020年6-11月，我國出口同比分別增長0.5%、7.2%、9.5%、9.9%、11.4%和21.1%。導(dǎo)致這種形勢的主要原因在于：一是受益于我國率先走出疫情，國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)，及時彌補了全球市場供需缺口，促使出口超預(yù)期增長。這也符合我國外貿(mào)出口對外需（國際經(jīng)濟(jì)景氣）敏感，而對匯率不敏感的一般歷史經(jīng)驗。二是雖然2020年6-12月人民幣兌美元雙邊匯率累積了近10%的升幅，但同期人民幣多邊匯率——如萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)僅升值2.7%（見圖1）。故本輪人民幣雙邊匯率升值主要反映了美元走弱的影響，對中國出口價格競爭力的影響有限。

　　第二，本輪人民幣升值對出口企業(yè)的財務(wù)影響大于對出口競爭力的沖擊。如前所述，過去七個月，人民幣多邊匯率漲幅并不大，即便從2020年全年來看，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)漲幅也只有3.7%，低于同期雙邊匯率近7%的漲幅。然而，自2020年6月人民幣升值以來，7-12月人民幣月平均收盤價環(huán)比升幅都在1%以上（見圖2）。考慮到企業(yè)從出口報關(guān)到收款，通常有1至3個月的時間差，期間企業(yè)出口收入美元要承擔(dān)的匯兌損失約為1%-4.7%。9月以來，企業(yè)要承擔(dān)的最大匯兌損失更是在4%左右。

　　人民幣升值對出口的影響或有限

　　基于上述事實，綜合多方面因素看，筆者認(rèn)為，人民幣升值對我國出口的影響或不如想象中大。

　　第一，從年平均匯率看本輪人民幣升值對出口的影響較小。從財務(wù)上講，當(dāng)進(jìn)行本外幣折算時，如果是存量數(shù)據(jù)，應(yīng)該用期末時點匯率；如果是流量數(shù)據(jù)，則用期間平均匯率。盡管從時點匯率看，2020年人民幣匯率中間價和收盤價均有較大升幅，但從年平均匯率看，中間價與上年基本持平，收盤價也僅上漲了0.17%（見圖3）。也就是說，人民幣匯率變動對2020年中美經(jīng)濟(jì)實力對比變化的貢獻(xiàn)基本可以忽略。同理，不考慮各月出口額分布的不均勻，企業(yè)收到外匯即結(jié)匯，與2019年相比，在匯率上差別并不大。而即便考慮出口增速前低后高的因素后，2020年前11個月，出口結(jié)匯收入人民幣也僅減少0.22%。

　　第二，主動進(jìn)行匯率風(fēng)險對沖可減少匯兌損失。據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計，2020年前11個月，銀行代客即期結(jié)匯中有13.7%是遠(yuǎn)期結(jié)匯履約，占比較上年全年上升2個百分點，且10月和11月占比明顯高于前9個月（見圖4）。同期，銀行代客期權(quán)交易相當(dāng)于遠(yuǎn)期交易量的63.7%。鑒于二者交易的期限結(jié)構(gòu)相近，故可假定這兩種交易的客戶結(jié)售匯方向也相近，由此推理出銀行代客即期結(jié)匯中約有22.4%做了遠(yuǎn)期結(jié)匯性質(zhì)的避險操作，其中約90%是1年以內(nèi)的避險交易（這符合國內(nèi)企業(yè)出口合同基本一年一簽的經(jīng)濟(jì)特征）（見圖5）。由于貨物貿(mào)易屬于有形貿(mào)易，銀行真實性審核更易把關(guān)，故有理由相信，銀行代客貿(mào)易結(jié)匯項下的遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比更高，或不低于25%。在本外幣利差為正的情況下，以利率平價理論為定價基礎(chǔ)的遠(yuǎn)期匯價要好于即期，因此這部分結(jié)匯由人民幣升值造成的匯兌損失有望減輕。

　　第三，跨境貿(mào)易以人民幣計價結(jié)算可以降低匯率波動風(fēng)險。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，2020年前11個月，貨物貿(mào)易項下人民幣結(jié)算占比平均為14.5%。其雖然低于2015年的峰值26.0%，卻延續(xù)了2017年以來占比逐年回升的態(tài)勢（見圖6）。此部分進(jìn)出口以人民幣計價結(jié)算，境內(nèi)企業(yè)不用承擔(dān)匯率風(fēng)險，有助于減輕人民幣升值造成的出口財務(wù)損失。

　　第四，出口價格指數(shù)上漲有助于部分抵消人民幣升值的影響。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2020年3-8月，出口價格指數(shù)同比均有所上漲；1-2月合計，以及9月、10月出口價格指數(shù)同比雖有所下降，但考慮到同期PPI同比負(fù)增長，出口價格跌幅也有所收斂（見圖7）。同時，除1、2月份合計，以及9月份外，2020年前10個月的其他月份貿(mào)易條件指數(shù)均同比改善（4至7月份，同比改善幅度都在10%以上）。這也有利于企業(yè)通過進(jìn)口降低成本，增強抗升值沖擊的能力。

　　第五，如果進(jìn)口以出口外匯收入支付，其也是匯率風(fēng)險的自然對沖。根據(jù)人民銀行和國家外匯管理局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，對非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款月底余額和月平均人民幣匯率收盤價取自然對數(shù)后，2014年12月至2017年12月間，二者為弱正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.494）；2018年1月至2020年11月間，二者轉(zhuǎn)為高度負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.891，其中2020前11個月二者相關(guān)系數(shù)為-0.933），即人民幣越貶值（在直接標(biāo)價法中，意味著數(shù)值變大），企業(yè)越減少外匯存款，用于對外支付或結(jié)匯（見圖8）。加上前述以人民幣計價結(jié)算和主動進(jìn)行風(fēng)險對沖，企業(yè)貨物出口項下或有不少于一半的收入免于或減少匯率波動風(fēng)險。

　　第六，如果選擇合適的外幣計價結(jié)算貨幣，出口企業(yè)也有機(jī)會減少匯兌損失。2020年全年，人民幣匯率中間價上漲6.9%，與美元指數(shù)下跌6.7%的幅度大體相當(dāng)，故本輪人民幣強勢較大程度反映了同期美元的弱勢。與此同時，從境內(nèi)銀行間市場24種人民幣兌外幣交易的中間價看，2020年全年人民幣兌歐元、澳大利亞元、新西蘭元、瑞士法郎、丹麥克朗、瑞典克朗這6種外幣仍有所下跌。其中，歐元、瑞士法郎和瑞典克朗占到美元指數(shù)六個權(quán)重貨幣的一半，權(quán)重合計達(dá)65.4%。而2020年人民幣兌這三種貨幣的跌幅分別為2.6%、2.7%和6.3%（見圖9）。2020年前11個月，境內(nèi)非銀行部門跨境外幣收入中，歐元占比3.6%，較上年全年上升了0.3個百分點（其他兩種貨幣未單獨披露數(shù)據(jù)），這在邊際上有助于境內(nèi)出口企業(yè)降低人民幣升值造成的財務(wù)沖擊。

　　綜上所述，2020年，我國外貿(mào)出口表現(xiàn)強勁，主要反映了疫情的錯峰效應(yīng)，與人民幣匯率水平無關(guān)，迄今為止出口受匯率波動的影響也比較小。本輪人民幣升值對出口的影響主要體現(xiàn)在財務(wù)沖擊而非競爭力打擊。綜合考慮多方面因素，人民幣升值對企業(yè)出口的財務(wù)影響也不如想象中那么大。企業(yè)可以通過主動或者被動方式，部分管理相關(guān)風(fēng)險。對于企業(yè)而言，跨境外幣計價結(jié)算幣種的多元化十分重要。即便預(yù)期美元指數(shù)將繼續(xù)走低，其也是兌歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等主要貨幣下跌；因此，只要這些貨幣兌美元的漲幅大于人民幣兌美元的漲幅，選擇相關(guān)貨幣用于外貿(mào)出口的計價結(jié)算，也能夠規(guī)避人民幣升值帶來的風(fēng)險。

　　來源 |《中國外匯》2021年第1期 

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)