文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 徐遠(yuǎn)

　　三年之內(nèi)，特斯拉股價至少腰斬。

　　摘要

　　特斯拉股價持續(xù)大漲，已經(jīng)位列全球十大股票。然而，特斯拉的產(chǎn)銷和盈利都依然微不足道。股市上依賴概念炒作的高價股很多，但是還沒有哪只股票能靠炒作成為全球10大股票。特斯拉是代表了美好的未來，還是一個巨大的泡沫，值得深究。

　　雖然新能源汽車是行業(yè)趨勢，但是行業(yè)趨勢與單個企業(yè)成功是兩個概念。具體到特斯拉，電池和自動駕駛兩大核心技術(shù)都還不成熟，特斯拉電池技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢并不大，自動駕駛技術(shù)甚至不是行業(yè)領(lǐng)先，市場優(yōu)勢也在萎縮。從用戶體驗的角度，特斯拉還不是成熟的產(chǎn)品，更不是高端的產(chǎn)品。

　　特斯拉總裁埃隆·馬斯克（Elon Musk）是一個勇敢的企業(yè)家。同時，馬斯克也是一位一流的敘事者。馬斯克的炒作天才，為特斯拉帶來很多光環(huán)，產(chǎn)品質(zhì)量能否跟上這些光環(huán)，決定特斯拉股價的可持續(xù)性。目前看，特斯拉的估值明顯過高，炒作跡象明顯，而且行業(yè)競爭者已經(jīng)紛紛入場并且正在趕超。長期看，特斯拉的競爭優(yōu)勢存疑。短期看，特斯拉的股價存在很大回調(diào)空間。

　　波普爾說：科學(xué)的本質(zhì)是可證偽。本文預(yù)測：三年之內(nèi)，特斯拉的股價至少腰斬。首次預(yù)測日期為2020年12月13日星期天，前一個周五（12月11日）特斯拉的收盤價為609.99元。等待時間檢驗。

　　一  

　　引言：特斯拉成為一種現(xiàn)象

　　2019年四季度以來，特斯拉的股價大幅上漲，已經(jīng)成為一種現(xiàn)象。一方面，股價上漲超過10倍，總市值達(dá)到6100多億美元，位列全球第9大股票，儼然是世界級，甚至是現(xiàn)象級的企業(yè)了。另一方面，特斯拉的產(chǎn)銷只有40萬輛左右，在汽車行業(yè)依然是很小的玩家。作為對比，汽車車產(chǎn)銷龍頭是豐田、大眾，年產(chǎn)銷在1000多萬輛，大約是特斯拉的30倍。然而，比較市值的話，特斯拉反而大很多，相當(dāng)于3個豐田，10個大眾。產(chǎn)銷和市值之間，存在驚人的倒掛。

　　特斯拉的巨大市值，來自天價估值。特斯拉的市盈率達(dá)到1100多倍，而豐田和大眾的市盈率都只有11倍左右，相差大約100倍。其他傳統(tǒng)大車企，也大都是十幾倍的估值，比如國內(nèi)的上汽集團(tuán)，估值在13倍左右。

　　圖1：特斯拉和其他車企市值比較

　　只統(tǒng)計2019年底市值200億美元以上公司，市值數(shù)據(jù)為12.08數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　估值反差很大，市場觀點反差也很大。看多特斯拉的人認(rèn)為，特斯拉代表了全新的未來，不應(yīng)該用汽車股的邏輯估值，而應(yīng)該用科技股的估值，目前估值盡管很高，但是高有高的道理。看空特斯拉是人認(rèn)為，特斯拉盡管符合新能源汽車的發(fā)展趨勢，但是依然是汽車，依然適用汽車股的邏輯，而汽車的利潤率很薄，特斯拉的利潤也很薄，特斯拉一點也不特殊。

　　多方、空方僵持不下，股價依然高位震蕩。不管是從投資，還是從理解未來，特斯拉都是個很有意思的現(xiàn)象。其實，抽絲剝繭之后，事實已經(jīng)告訴我們未來的方向。本文從三個方面展開分析，尋找現(xiàn)象背后的真相。

　　一、特斯拉的市場優(yōu)勢有多大？答案是，其實并不大。在歐美市場上，特斯拉的銷售已經(jīng)開始滑坡，而其他品牌的電動汽車則在大幅增長。

　　二、特斯拉的產(chǎn)品優(yōu)勢有多大？答案是，其實也并不大。電動汽車的電池技術(shù)還沒有完全成熟，自動駕駛技術(shù)也不成熟，未來還有各種變數(shù)。此外，特斯拉的產(chǎn)品優(yōu)勢不明顯，駕駛感很一般，依然存在自燃等安全隱患。

　　三、特斯拉的股價來自哪里？答案是，炒作的跡象很明顯。馬斯克講故事，吸引眼球的能力功不可沒。馬斯克主動挑起和股神巴菲特的爭論，炒作跡象更是明顯，有失大家風(fēng)范。

　　綜合起來看，特斯拉的基本面不穩(wěn)健，產(chǎn)品也不過硬，股價明顯虛高。馬斯克不集中主業(yè)，多線作戰(zhàn)，分心炒作，也不利于特斯拉保持競爭力。當(dāng)炒作退潮，商業(yè)的硬邏輯浮出水面，特斯拉將面對很大的困難。

　　保守預(yù)測，三年之內(nèi)，特斯拉的股價至少腰斬。本預(yù)測首次給出的時間是2020年12月13日晚上，場景是《徐遠(yuǎn)的投資課》的線上畢業(yè)典禮。當(dāng)天是星期天，前一個周五（12月11日）特斯拉的收盤價為609.99元。也就是說，2023年12月13日或之前，特斯拉的股價將跌到305元或以下。如果特斯拉出現(xiàn)分紅或者拆股，價格作相應(yīng)除權(quán)處理。等待時間檢驗。

　　二 

　　特斯拉的市場優(yōu)勢：正在萎縮

　　商業(yè)世界最堅硬的邏輯，就是有好的產(chǎn)品，并得到市場認(rèn)可。特斯拉得到的市場認(rèn)可度，一直是比較高的。在電動汽車市場上，特斯拉一直是神一樣的存在。這不是說馬斯克“硅谷鋼鐵俠”的形象，而是說作為一種全新的產(chǎn)品，特斯拉的銷售其實很不錯。比如說， 2019年全球新能源汽車總銷量為221萬輛，其中特斯拉銷量為36.8萬輛，剛好占到市場總份額的1/6。

　　圖2：2019全球新能源汽車市場份額

　　特斯拉的市場認(rèn)可，來自兩方面的原因。一是市場先入，二是產(chǎn)品質(zhì)量。特斯拉成立于2003年，由馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧共同創(chuàng)立，創(chuàng)始人將公司命名為“特斯拉汽車”，是為了紀(jì)念物理學(xué)家尼古拉·特斯拉。由于馬斯克的巨大光環(huán)，很多人以為特斯拉是馬斯克創(chuàng)立的，其實馬斯克2004年才進(jìn)入公司，并領(lǐng)導(dǎo)了A輪融資，開始擔(dān)任公司董事長。由于開始較早，特斯拉的技術(shù)有一定的優(yōu)勢，成為很多后來企業(yè)的學(xué)習(xí)對象。

　　不過，仔細(xì)看的話，2020年特斯拉的市場優(yōu)勢有明顯的萎縮跡象。一方面，看總量的話，特斯拉的市場占有率依然是第一。2020年前3季度，全球新能源汽車總銷量約為180萬輛，其中特斯拉銷量約為32萬輛，約占市場總份額的18%，比2019年還略有提高；另一方面，在主流的美國、歐洲市場，雖然電動車市場銷量總體上是大幅上漲的，但是特斯拉的銷量卻是逆市下跌的。在兩個主要的市場上逆市下跌，是非常危險的信號。

　　圖3：特斯拉美國銷量

　　我們先來看美國市場，這是特斯拉的大本營。2018年，特斯拉在美國的銷量大漲266%，達(dá)到18.3萬輛。2019年，特斯拉在美國的銷量繼續(xù)上漲5%，達(dá)到19.2萬輛，超過特斯拉全部銷量（36.8萬輛）的一半。然而，到了2020年，前三季度的銷量卻下降了4.8%。

　　對于這個下降，有不同的解讀。有人認(rèn)為是新冠疫情導(dǎo)致，但是同期美國電動汽車的總銷量，卻上升了3.6%。市場總體是上漲的，特斯拉同期是下降的，看起來這個鍋新冠疫情不能背。什么原因呢？有一個細(xì)節(jié)是特斯拉的補貼。根據(jù)美國的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，一家電動汽車廠商在銷售滿20萬輛之后，將逐步取消補貼。在此之前，補貼是很可觀的。特斯拉2018年達(dá)到了20萬輛，2019年逐步取消補貼額。2019年之前，補貼達(dá)到達(dá)到7500美元，2019年上半年和下半年也分別有3750美元和1875美元。到了2020年，這個補貼就沒有了，銷售就開始滑坡。

　　表1：特斯拉得到的政府補貼

　　注：根據(jù)美國聯(lián)邦政府對于電動車消費補貼的規(guī)定，每家汽車公司擁有20萬輛的補貼額度，每輛車可獲得最高7500美元的補貼。當(dāng)一家車企電動車?yán)塾嬩N量達(dá)到20萬輛后，政府將逐漸縮減乃至取消補貼。銷量達(dá)到20萬輛后的0-6個月內(nèi)，每輛車最高補貼縮減至3750美元；7-12個月內(nèi)，每輛車最高補貼縮減至1875美元；之后不再享有補貼。目前有特斯拉和通用汽車達(dá)到了20萬輛。

　　從這個滑坡可以看出兩點重要信息。第一，消費者對于價格還是很敏感的，沒有說因為喜歡特斯拉，就會不在乎幾千美元的補貼。市場總體上漲，而特斯拉下降，是很說明問題的。第二，考慮到特斯拉的售價在5萬美元左右，利潤率在1%左右，每輛車的利潤其實只有500美元，去掉補貼之后都是大幅虧損的。因此，特斯拉并沒有盈利，有限的盈利其實都是來自政府補貼。從這個角度看，特斯拉的商業(yè)模式是不可持續(xù)的。國內(nèi)的電動車靠吃補貼過活，沒有了補貼就一地雞毛，不排除特斯拉也是這樣的結(jié)局。

　　此外，還有一點信息，就是通用汽車的電動車銷量也已經(jīng)達(dá)到了20萬輛，將逐步取消補貼。這里面的信息是，通用汽車的電動車銷量也不低了，也已經(jīng)20萬輛了。傳統(tǒng)的車企，在電動車的賽道上也在奮起直追中。在歐洲電動車市場上，我們也可以看到傳統(tǒng)車企的奮起直追。

　　我們現(xiàn)在就來看歐洲市場。2020年前三季度，特斯拉的銷量跌了11%。我們都知道，歐洲很在意環(huán)境保護(hù)，是新能源汽車的一個主戰(zhàn)場。可是在這樣一個很大的市場上，特斯拉今年前三季度銷量下跌了11%。你可能會猜測所有電動汽車今年在歐洲市場都是下跌的，其實不是這樣子，今年歐洲純電動車的銷量是大幅增長了77%。整個市場大幅增長77%，特斯拉下了11%，這個是一個非常清楚的、非常危險的信號了。加上剛才說的美國市場上特斯拉也是逆市下跌，說明特斯拉的市場優(yōu)勢并不明顯，正在被蠶食中。

　　圖4：歐洲電動車市場銷量（2020前三季度）

　　我們再來看一下這張圖，發(fā)現(xiàn)雷諾、標(biāo)致、大眾、寶馬等傳統(tǒng)的歐洲車企，還有現(xiàn)代、起亞這兩家韓國車企，都已經(jīng)奮起直追了，前三季度銷量都大幅增長，達(dá)到了好幾萬輛的規(guī)模。對于汽車這個行業(yè)而言，幾百、幾千的銷量都沒有達(dá)到規(guī)模收益的需求，無法覆蓋巨大的固定成本，都是賠錢的。但是一旦到了幾萬輛，競爭力就已經(jīng)明顯了。比如雷諾達(dá)到了63000多輛，大眾的兩款車型合起來達(dá)到了40000多輛，而這只是三個季度的銷量，全年銷量會多很多。所以說，傳統(tǒng)的車企在電動汽車的賽道上，正在奮起直追，特斯拉的市場份額，并不穩(wěn)固，已經(jīng)受到了明顯的威脅。

　　這里面加一句話，就是媒體印象和實際銷量之間有巨大差距。如果你看媒體關(guān)于電動汽車的討論，你幾乎看不到其他的車企，滿眼都是特斯拉，再有就是理想、蔚來、小鵬這些造車新勢力，看不見國外的其他車企。這就給我們形成一種錯覺，似乎國外電動汽車就是特斯拉的天下。實際情況完全不是這樣，很多車企都在發(fā)力，總銷量也并沒有比特斯拉落后很多。這種印象的形成，和特斯拉的先行優(yōu)勢有關(guān)，也和媒體炒作有關(guān)。關(guān)于這一點，后文還會進(jìn)一步展開。

　　你可能好奇這些車企的銷量大幅增長的原因是什么。原因肯定是多方面的，其中兩點需要強(qiáng)調(diào)一下。第一，如果電動汽車是未來，那么這些傳統(tǒng)車企就不會放棄，一定會全力以赴。這些車企都有雄厚的實力，追趕起來還是很快的。而且，不需要每一家傳統(tǒng)車企都追趕成功，只需要幾家追趕發(fā)力，就會對特斯拉形成威脅。第二，產(chǎn)業(yè)政策上，歐洲政府也會有所傾斜。比如，法國從2020年6月1日開始對售價4.5萬歐元以下電動車提供一次性6000歐元的補貼，德國從2020年7月1日開始對總價4萬歐元以下電動車也給予6000歐元的補貼，而特斯拉恰好不在補貼范圍內(nèi)。從歐洲的角度，政策有所傾斜，重點扶持歐洲的企業(yè)，這非常正常。

　　圖5：特斯拉按區(qū)域銷量

　　數(shù)據(jù)來源：CleanTechnica、CarSalesBase，乘聯(lián)會。

　　所以，特斯拉在歐洲、美國市場上的銷量都是滑坡的。不過，由于在其他市場上表現(xiàn)較好，特斯拉今年的總銷量很可能是上漲的。其實，中國市場的貢獻(xiàn)功不可沒。今年前三季度，特斯拉總銷量32萬輛左右，平均美國季度8萬輛。簡單推算的話，全年銷量在40萬輛左右，超過去年的36.8萬輛。其中的原因，是雖然美國、歐洲市場下滑，但是中國市場大幅增長。前三季度，中國市場銷量同比翻倍，從4萬輛上升到8萬輛，超過歐洲成為特斯拉最大的海外市場，僅次于美國本土市場。中國市場的靚麗表現(xiàn)，成為支撐特斯拉銷量的主要因素。

　　其實，綜合現(xiàn)有銷量和成長性，中國已經(jīng)成為特斯拉全球最重要的市場。特斯拉在美國市場依然最大，但是已經(jīng)在滑坡了。到了2021年中國很可能超過美國，成為特斯拉全球最大的市場。換句話說，中國市場的增長與成敗，將決定特斯拉的生死。

　　圖6：電動車銷量（除中國，2020.1~2020.10）

　　作為這部分的結(jié)尾，我們來看一張中國以外市場電動車銷售情況，時間跨度是今年前10個月。從總銷量看，特斯拉依然是頭把交椅，10個月銷售達(dá)到23.6萬輛。再加上中國的8萬多輛，依然是世界電動車頭市場上的頭把交椅。不過，這張圖中有有兩點重要的信息，告訴我們特斯拉的市場優(yōu)勢正在萎縮。

　　一、與其他品牌電動車的銷量差距并不大，大眾，起亞，雷諾，奔馳，寶馬的銷量都已經(jīng)突破10萬輛。換句話說，電動車市場，并不是特斯拉一黨獨大的局面，而是“群雄并起，逐鹿中原”的局面。

　　二、特斯拉的增速只有3%，而其他品牌的增速則要快很多，比如大眾達(dá)到245%，奔馳達(dá)到235%，儼然是大爆發(fā)的態(tài)勢，起亞的增速達(dá)到64%，寶馬的增速達(dá)到40%，雷諾的增速達(dá)到20%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于特斯拉的3%。此消彼長之下，特斯拉的市場優(yōu)勢，其實已經(jīng)很危險了。

　　三 

　　特斯拉的產(chǎn)品優(yōu)勢：并不明顯

　　特斯拉的市場優(yōu)勢在萎縮，有三個主要的原因。

　　一、特斯拉在美國的補貼沒了，在歐洲也恰好錯過補貼的范圍。作為比較，我國對售價30萬以內(nèi)的新能源汽車提供補貼，特斯拉Model3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版售價為269700元，可以享受19800元的補貼。另外，特斯拉所有車型均納入國內(nèi)免征車輛購置稅名單。這些補貼和稅收優(yōu)惠，對于特斯拉在國內(nèi)市場的快速增長，功不可沒。大致匡算，補貼19800，車輛購置稅稅率10%，還能再省26970左右，總共省了47770萬塊，相當(dāng)于車價的17.7%，超過1/6，這個補貼幅度還是很大的。可以設(shè)想一下，如果這個補貼和稅收優(yōu)惠沒有了，特斯拉的銷售也會有很大的影響。

　　二、其他車企在奮起直追，進(jìn)軍電動汽車這個前途遠(yuǎn)大的市場。正如巴菲特所說，雖然汽車市場的利潤很薄，但是只要有利潤，車企就不會放棄，以后的競爭會很激烈。從數(shù)據(jù)上看，其他車企顯然沒有放棄這個市場，也不可能放棄這個市場。

　　三、也是最核心的，特斯拉的產(chǎn)品優(yōu)勢并不明顯。關(guān)于這一點，我們進(jìn)一步展開分析。

　　說到電動汽車，有兩個技術(shù)很重要，一是電池技術(shù)，二是自動駕駛技術(shù)。特斯拉的股價高企，其實也和這兩大賣點關(guān)。不過，仔細(xì)分析的話，特斯拉的領(lǐng)先優(yōu)勢并不明顯，甚至并沒有領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　先來看電池技術(shù)。簡單說，電動汽車無非是用電池能源，替代傳統(tǒng)的化石能源。因為環(huán)保的原因，受到很多追捧。但是這個追捧是有代價的，就是電池技術(shù)還不成熟，而且很貴，目前占電動車成本的35-40%之間，超過1/3。所以，電池技術(shù)的比拼，是電動車技術(shù)的核心。

　　總體上說，電池技術(shù)現(xiàn)在還不是很成熟。比如說，目前很多車企公布的里程都很高，500-700公里，但往往都要打很多折扣，縮水15-30%很正常，其實也就300-500公里。而且，電池續(xù)航能力和氣候有很大的關(guān)系。到了冬天，靠南的地方續(xù)航還不錯，但是偏北的地方電池消耗就很快。考慮到北方的人口密度大，而且一個家庭買一部車是要滿足全天候的需求，其實這是個很大的問題。

　　此外，還有兩個因素讓電動汽車其實不是很方便。一個是充電時間比較長，另一個是充電樁還不是很普及。綜合起來看，電動車依然只能滿足市內(nèi)和短途的交通，開長途風(fēng)險是很大的。

　　那么，特斯拉的電池技術(shù)比其他車企有優(yōu)勢嗎？其實優(yōu)勢并不明顯。

　　特斯拉作為行業(yè)先行者，技術(shù)上多少有點優(yōu)勢，但是也要付出先行探索的代價。目前的電池技術(shù)，努力在能量密度，安全性，低成本之間尋找平衡，市場上的電池技術(shù)都還不能令人完全滿意，各家企業(yè)都還在研發(fā)性能更好，成本更低的電池。未來的技術(shù)路線是三元電池，還是四元電池，或者是其他技術(shù)路線，目前還不能確定。即便是現(xiàn)有的電池，特斯拉的技術(shù)優(yōu)勢也不明顯，比比亞迪、寧德時代等廠商的優(yōu)勢并不明顯。而且，特斯拉自己并不生產(chǎn)電池，而是依賴于松下、LG、寧德時代供應(yīng)電池，這種依賴供貨商的模式，也不利于進(jìn)一步控制成本。

　　總體上說，從電池以及配套設(shè)施的角度來看，電動汽車的電池技術(shù)在2020年還沒有完全成熟。看研究報告的話，一般大家認(rèn)為還需要兩到三年，甚至更長的時間。再加上配套設(shè)施這些東西還需要一些公共政策的配合，可能會拉得更久一點。而在這幾年的時間里，可以發(fā)生很多事情，特斯拉的領(lǐng)先優(yōu)勢可能會被蠶食殆盡。

　　特斯拉的第二個賣點，是自動駕駛技術(shù)。因為自動駕駛可以把人從駕駛中解放出來，所以這里的想象空間很大，甚至比電動汽車還大。電動只是改變了汽車的能量來源，而自動駕駛則是改變出行方式，把人從疲勞的駕駛中解放出來。可是，想象歸想象，特斯拉在自動駕駛領(lǐng)域的想象空間，其實很小，原因有三條。

　　一、自動駕駛技術(shù)目前并不成熟。

　　自動駕駛分為5級，到5級才是真正的可以脫離人的一個自動駕駛，其他的還都是輔助自動駕駛。目前很多自動駕駛還是輔助自動駕駛階段，比如說可以幫你變道，在你監(jiān)控它的狀況下，它可以幫你駕駛，其實還沒有脫離人。

　　我自己今年6月去試駕的時候，也沒有覺得特斯拉到了可以放心自動駕駛的程度。目前來說，特斯拉處于L2-L3階段的自動駕駛，本質(zhì)還是輔助自動駕駛，要提升的空間還很大。

　　二、自動駕駛不僅是技術(shù)問題，還是法律問題。

　　不要小看這一點，這是自動駕駛的核心問題。設(shè)想一下，未來路上有人開的車，有自動駕駛的車，如果二者相撞，這個事故責(zé)任如何歸責(zé)？理論上講，自動駕駛的車，和叫出租車是一樣的，因此車企負(fù)責(zé)，或者對方負(fù)責(zé)，駕駛員只是乘客，不用負(fù)責(zé)的。可是這樣的話，自動駕駛的車就有太大的優(yōu)勢，導(dǎo)致這樣的法律反而很難通過。

　　剛才討論想說的是，自動駕駛這個事情，不僅是技術(shù)問題，還是法律問題，甚至是社會生活習(xí)慣的問題，和人的行為、社會的規(guī)則有關(guān)。一旦涉及到人的行為和社會規(guī)則，就不像研發(fā)那樣可以預(yù)期。我的理解，自動駕駛還有很長的路要走。特別是發(fā)生事故以后，要經(jīng)過很多的辯論才能形成新的規(guī)則。

　　三、具體到特斯拉，其實特斯拉在自動駕駛領(lǐng)域并不處于領(lǐng)先地位。

　　根據(jù)一個技術(shù)測評機(jī)構(gòu)（Navigant Research）的排名，特斯拉在自動駕駛領(lǐng)域并不是一個領(lǐng)先的地位，谷歌、福特、通用、百度的排名都比較靠前，英特爾的排名也很靠前。

　　當(dāng)然，一家機(jī)構(gòu)的測評并不說明所有問題，也不一定完全準(zhǔn)確，但是至少告訴我們，在自動駕駛這個領(lǐng)域，特斯拉面臨很多競爭者，而且競爭者很強(qiáng)。既然這樣，特斯拉的自動駕駛技術(shù)，就不會帶來很大的估值提升，更無法成為1000多倍的天價估值的理由。

　　最后，我再加一句，就是依據(jù)我個人的駕駛體驗，特斯拉并不是一個成熟的產(chǎn)品。2012年的時候，那時候特斯拉剛出來沒多久，我剛好在美國出差，就抽空去試駕過一次，當(dāng)時感覺駕駛感一般。說到這里，我補充一句，我拿駕照的時間比較早，2001年就拿駕照了，所以有很多年的駕齡，而且比較喜歡車，所以算是一個資深用戶，對車還是有一點感覺的。

　　后來，大概2015年左右，特斯拉在國內(nèi)剛開始火，有位朋友買了一輛，我又試駕過一次，當(dāng)時的感覺也還是很一般。到了今年，大概是6月，因為特斯拉特別火，我家附近就有一家體驗店，我又去試駕過一次，感覺有改進(jìn)，但是駕駛感還是很一般，不是一個高端成熟的車的感覺，更像一個普通的車。所以從我一個資深駕駛員的角度，特斯拉還不能算是一個很成熟的產(chǎn)品，更不是一個很高端的汽車。特斯拉現(xiàn)在的光環(huán)，更多是炒作的結(jié)果。

　　這里還有一張表，列舉了這兩年特斯拉公開報道的一些問題，包括自燃，自動駕駛撞車，螺栓問題，觸摸屏問題，前懸掛安全問題。可以看到，特斯拉的問題還是比較多，還不是一個成熟的產(chǎn)品。既然不成熟，也就算不上高端。

　　四 

　　特斯拉的天價估值：投機(jī)明顯

　　現(xiàn)在我們來討論，特斯拉的天價估值是怎么來的？看股價上漲軌跡的話，本輪上漲是2019年10月開始，直到現(xiàn)在（2020年12月）依然沒有結(jié)束。2019年9月底，特斯拉股價48塊，到了年底，已經(jīng)漲到83塊，到了今年6月，進(jìn)一步漲到216塊，目前在640塊左右。

　　從時間上看，特斯拉的股價上漲，可能與上海工廠的建成投產(chǎn)有關(guān)。特斯拉上海工廠2019年1月開工，6月進(jìn)行調(diào)試，7月開始招聘工人，9月開始投產(chǎn)，年底就開始交付新車，速度飛快。特斯拉上海工廠投產(chǎn)的時間，正好是特斯拉股價開始上漲的時間。由于特斯拉之前的交付一直受限于產(chǎn)能，隨著產(chǎn)能的放大，市場憧憬銷售大漲，股價隨之起飛。

　　剛才的這個推斷，從時間上有合理性，不過只能提供一個股價上漲的背景，無法幫助我們看清現(xiàn)在估值是否合理，以及未來會怎么樣。需要進(jìn)一步看的，是股價上漲的直接誘因。

　　下圖顯示，特斯拉的換手率很高，是其他科技股的好幾倍。年初的時候，每天換手率平均超過10%。作為對比，其他的很多明星科技股，像蘋果，亞馬遜，臉譜，日換手率都在1%左右，通用汽車的換手率也在1%左右，谷歌的換手率只有0.5%左右。所以，特斯拉的換手率是異常的高，比其他股票高出一個數(shù)量級。

　　這么高的換手率是什么意思呢？就是買進(jìn)來的人，很快就賣出去了。換手率10%的話，就是平均持有10天，就賣出去了。這種交易行為，和看好長期價值，買入等待價值實現(xiàn)的邏輯是很不一致的。價值投資者，是不會這樣頻繁地交易的。為什么這么快賣出去呢？還是因為不敢長期持有，有了利潤就盡快落袋為安。

　　在金融學(xué)研究中，有一個共識很高的結(jié)論，就是過高的換手率，是投機(jī)行為的證據(jù)，代表的是投機(jī)，而不是投資。過度的投機(jī)推高股價，吹起泡沫。那么泡沫什么時候破滅呢？這個也簡單，就是換手率下降的時候。換手率下降，意味著入場接盤的人少了。等到接盤的人少于賣出的人，股價泡沫就破滅了。從剛才的圖中看，10月和11月，換手率已經(jīng)下降到4%左右，降了一半還要多，但是依然是其他股票的好幾倍。如果換手率進(jìn)一步下降，特斯拉股價的泡沫，離破滅就不遠(yuǎn)了。

　　對于特斯拉的高股價，可能還與馬斯克的個人魅力有關(guān)。馬斯克經(jīng)常語不驚人死不休，炒作能力是一流的。而且腦機(jī)接口，太空飛船，星鏈計劃等等不僅具有話題性，而且符合人們崇尚科技進(jìn)步的價值觀，滿足了人們“仰望星空”的需求，因此贏得了大批粉絲，有助于特斯拉的炒作。

　　限于篇幅，本文只對特斯拉電動車這個產(chǎn)品進(jìn)行分析，對這些話題不作評價。只想說一句，商人最大的情懷，就是把產(chǎn)品做好。其他的，小賭怡情就好，太多了傷身。

　　五 

　　可證否預(yù)測：股價腰斬

　　本文的最后，我給一個可證否的預(yù)測。波普爾說，科學(xué)的本質(zhì)是可證偽。做了這么多分析，如果沒有一個可證偽的預(yù)測，那么也很難說分析對不對。

　　在預(yù)測之前，我再加一個理由，為什么特斯拉的股價是泡沫，不可持續(xù)。簡單說，就是即便特斯拉的產(chǎn)銷持續(xù)增長，也無法支撐目前的股價。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，2020年的產(chǎn)銷大概是40萬輛出頭，比2019年增加4萬輛，大約增長10%。假定特斯拉銷量每年增加30%，3年后翻番。考慮到特斯拉在歐美市場已經(jīng)滑坡，這已經(jīng)是個樂觀的預(yù)測。特斯拉目前的利潤率在1%左右，假定3年后也翻番，達(dá)到2%。考慮到汽車市場的競爭激烈，以及電池技術(shù)還有待成熟，這樣的估計已經(jīng)是很樂觀的了。即便如此，特斯拉的利潤才增長4倍，估值依然有250多倍，依然是天文數(shù)字。當(dāng)市場意識到樂觀的增長也不能支撐天價的估值時，投機(jī)者將退去，股價將下跌。

　　目前，特斯拉的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到84萬輛，產(chǎn)能已經(jīng)不是瓶頸了。上文說過，特斯拉在歐洲、美國市場已經(jīng)不再增長，其他車企已經(jīng)奮起直追，特斯拉的增長，其實取決于中國市場的增長。隨著特斯拉問題的暴露，以及鐵粉已經(jīng)陸續(xù)購買，相信特斯拉在中國市場的增長也會慢慢放緩。當(dāng)市場明白產(chǎn)能不是問題，需求才是問題的時候，泡沫就會破滅。

　　什么時候呢？因為中國人口基數(shù)大，高收入人口也多，加上美國、歐洲、中國以外其他市場還有增長，還不能貿(mào)然預(yù)判這個時間會很快到來。特斯拉的增長，有可能還會持續(xù)1-2年。不過，其他車企在1-2年會有較好表現(xiàn)，會進(jìn)一步削弱特斯拉的光環(huán)，讓市場回歸理性。

　　保守起見，判斷特斯拉股價崩盤的時間在三年之內(nèi)。光環(huán)褪去之后，100倍出頭已經(jīng)是很高的估值，股價會從250倍左右的估值下跌1半或以上。綜上，形成以下預(yù)判：

　　三年之內(nèi)，特斯拉股價至少腰斬。

　　本預(yù)測首次給出的時間，是2020年12月13日晚上，當(dāng)時的場景是《徐遠(yuǎn)的投資課》的線上畢業(yè)典禮。當(dāng)天是星期天，前一個周五（12月11日）特斯拉的收盤價為609.99元。也就是說，2023年12月13日或之前，特斯拉的股價將跌到305元或以下。如果特斯拉出現(xiàn)分紅或者拆股，價格作相應(yīng)除權(quán)處理。

　　等待時間的檢驗。

　　(本文作者介紹：北大國發(fā)院金融學(xué)教授)