文/新浪財經意見領袖專欄作家 殷劍峰（上海金融與發展實驗室理事長、浙商銀行首席經濟學家）、王蔣姜（國家金融與發展實驗室宏觀金融中心研究員）

　　2009年的歐債危機實際就是一個非常典型的地方政府債務危機：在統一貨幣區中不同成員國主權債務信用突然分層，信用利差突然擴大，乃至于最終發生違約。我國的政府債務一直存在著央地不平衡和區域不平衡問題，地方政府債務的不斷累積正在債券市場中形成愈發不可忽視的信用風險，需要警惕可能突然發生的急劇信用分層和信用利差擴大。歐債危機的最終解決依靠的是各個成員國央行購買各自的國債，其本質是債務貨幣化。對我國而言，政府杠桿率遠低于其他主要經濟體，關鍵是通過財政體制改革解決政府債務結構的兩個不平衡問題。

　　一、地方政府債務可持續性堪憂

　　地方政府實施擴張財政政策主要依靠地方政府債券以及城投債券兩種債務融資模式，在刺激經濟、引導投資等方面都發揮了非常重要的作用，但地方政府債務快速擴張，償還能力及可持續性令人擔憂。

　　其一，地方政府債務擴張過快，但缺乏穩定持續的財政收入做支撐，未來償債壓力較大。為緩沖疫情沖擊，2020年地方政府債券和城投債發行規模均達到歷史高位，截至12月29日，分別發行了6.4萬億元和4.3萬億元，較2019年分別增長了45%和20%，債務余額分別達到25.4萬億元和10.6萬億元，較去年均增長了20%。極速擴張的債務規模雖然緩解了疫情對經濟的沖擊，但卻加大了未來的財政償還壓力。從區域來看，經濟發達地區存量債務規模較大，江蘇省地方政府債券和城投債存量規模已達3.8萬億元，且依舊在以近20%的增速在不斷滾動；而經濟落后的地區償債壓力較大，貴州、青海及東北三省未來兩年財政收入用于債務還本付息的比例均超出70%。

　　其二，地方政府債務的信用分層將會加快，債務的區域性不平衡風險加劇。近期超千億的國企信用債違約打破了債市中的國企信仰，進一步引發了對于政府債務可持續性的擔憂，同時也加劇了各地政府債務的區域不平衡。地方城投平臺多數由地方國資委控股，城投債的信用評級多數因政府背書的原因，存在評級虛高的現象。如此次國企AAA級信用債違約，對城投債的信用評級及發行都造成了很大的影響。所有省市城投債的信用利差在11月10日前后都出現較大幅度的擴大（見圖1），如云南省AAA級城投債利差已經由10月底的220BP擴張至333BP。從各地城投債券的融資成本看，上海、北京等發達地區的信用利差變動相對平緩，平均漲幅約在20BP左右，而經濟落后地區的信用利差漲幅均在50BP以上，云南、吉林等地區信用利差上漲幅度甚至超過100BP。經濟落后地區的債務償還壓力本就已不堪重負，債務融資成本的上升進一步加大了這些地區的債務違約風險，地方財政的區域不平衡問題愈加嚴重。

　　圖1 部分省市AAA級城投債信用利差 （%）

　　數據來源：WIND，國家金融與發展實驗室

　　注：城投債信用利差為城投債券與同期限中債國開債的利差估值進行余額加權計算所得。

　　其三，區域性的財政風險通過債券市場傳導形成金融風險壓力。截至2020年12月28日，在政府債務中，地方政府債務（地方政府債券、城投債）的存量占比已增至64%。我們預計在2021年至2023年至少有8個省市需用50%以上的財政收入來償還到期債務本息，而地方政府的融資主要依靠債券市場。一旦出現地方政府債務違約，將會對整體地方政府債務信用形成強烈的沖擊，進一步加大銀行體系尤其是地方商業性銀行的金融風險。

　　二、地方政府債務問題的根源

　　我國地方政府債務問題的根源在于財權上收、事權和債務下放的財政體制，同時，政府的功能尚未從人口紅利時代著重于推動經濟增長，轉變為后人口紅利時代著重于提供社會所必需的公共品。

　　第一，債券發行與債券使用期限錯配，同時，債券使用的效率較低。地方政府債券和城投債的發行期限相對較短，而發債資金多數投向基建及房地產等長期項目。隨著人口老齡化和產業結構、需求結構轉型，這些項目的投資回報率不斷下降。多數政府投資項目很難形成穩定的現金流，尤其專項債券項目周期遠遠長于債券期限，項目現金流的短缺使得債券到期還沒有形成收益，甚至多數省份存在專項資金無法使用的問題，債務資金閑置，不能有效轉化為政府支出。

　　圖2   2020年11月各省市財政自給率[1]（%）

　　數據來源：WIND，CEIC，國家金融與發展實驗室。

　　第二，地方政府承擔了過多事權和支出責任。自分稅制改革之后，我國財政體制呈現“事權下放、財權上收”的局面，地方政府的事權和支出責任過大，事權層層下放，尤其到基層政府其事權和支出責任遠遠超出其財政收入所承受范圍。自分稅制改革以來，地方政府財政支出占比不斷上升，其累計增速一直快于中央政府的財政支出增速，2019年底地方政府用53%的財政收入來維持全國85%以上的公共支出項目。多數省市的財政自給率較低，財政自給率超出50%的省市不超過10個（見圖2）。從中央和地方公共支出比重看（見表1），中央政府只有在外交、國防、金融監管及糧油物資方面承擔了較大的支出責任，對于教育、醫療、社保等基礎民生類項目，以及一些跨地區的要素流動性項目如養老保障體系建設、環保節能等，事實上均由各地政府承擔。

　　第三，地方政府債務管理效率低。橫向來看，多部門管理造成債務的使用效率低下。地方政府債務的發行管理涉及到各地財政、央行、發改委、國資委等各個部門，且多部門均有其自己的審核和績效標準，直接增加了項目的建設及運營成本，降低了債券資金的經濟效應。縱向看，多級財政體制使得省以下地方隱性債務尾大不掉。省以下政府沒有債券發行自主權，尤其縣級及縣以下政府可使用的地方政府債券微乎其微，因而只能采取其他隱性的融資渠道。

　　三、地方政府債務風險的化解

　　我國地方政府債務問題，其根源在于分稅制改革后財政體制遺留的弊端，即財權上收、事權和債務下放。

　　第一，加快央地事權和支出責任劃分改革，加強中央的財政職能和協調作用。對于涉及要素的區域流動和全國統籌的項目如社保養老體系、環保節能及基礎教育等，需要由中央政府進行承擔，可以通過增加國債規模進行融資。另一方面，對于發展日益分化的不同地區尤其中西部等落后地區，需要中央政府改善與地方政府之間的公共支出的分攤比例，加大轉移支付力度，緩解地方政府債務的區域不平衡。

　　第二，明確政府的職能范圍，加快推進債券的市場化改革進程。首先，債券發行應當基于當地發展的項目需求，在項目的選取和審核上需要對地區的長期發展潛力進行合理的規劃，促進項目與債券的匹配度。對于缺乏穩定現金流的投資項目，應減少或者不允許新增地方政府專項債。其次，增強資金來源和資金用途的匹配性，精準使用債務資金，提升現有資金的使用效率。最后，深化省以下財政體制改革，簡化財政體制的多層嵌套，提升財政支出效率。

　　第三，實施存量地方債務置換，對于增量地方政府債務分區域采用不同的融資機制。化解地方政府債務風險，首先需以時間換空間，增加地方政府債券中再融資債券的規模，同時對隱性存量債務進行置換清算，增加國債規模來置換已到期的部分隱性債務。同時，由中央有關部門對不同區域實施信用風險評估，分區域實施不同的地方政府債務融資機制。對于財政收入穩定的地區，其地方政府債務發行可以采取備案制；而對于財政收入不穩定、經濟落后地區，應該對地方政府發債采取嚴格的審批制。此外，可以借鑒日本模式，結合“直接融資”和“間接融資”的優勢，通過政策性銀行發債，再由政策性銀行為缺乏發債條件的地區提供政策性貸款。

　　[1] 此處各省市財政自給率為一般公共預算收入/一般公共預算支出計算所得，用以衡量該省市的財政基本支出資金來源于稅收和非稅收入的比例。

　　(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室理事長，浙商銀行首席經濟學家)