聯合資信：2020年地方金控平臺研究報告

2020年12月28日17:42

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構聯合資信

　　報告概要

　　地方金控平臺是由地方政府主導、通過整合當地金融資源而成立的金融控股集團，以服務區域經濟發展為重要使命，兼顧經濟效益和社會效益，區域內重要性突出。經濟結構轉型升級、金融監管體制改革創新以及國企混改共同推動了地方金控平臺的產生和發展，目前，省屬金控平臺已基本完成布局，市縣級金控平臺尚處于整合和設立初期。隨著行業監管政策的陸續出臺和逐步完善，部分地方金控平臺將面臨調整，2020年11月1日，《金融控股公司監督管理試行辦法》正式施行，該辦法的出臺有利于促進各類機構有序競爭、良性發展，防范系統性金融風險。從牌照資源來看，省級金控平臺的牌照資源整體優于市區級金控平臺。

　　地方金控平臺的信用特征：地方金控平臺信用水平與區域政府支持和區域經濟關聯密切；持有金融牌照的數量和價值是影響信用質量的關鍵因素；面臨較復雜的業務風險，需針對不同業務關注其各自風險敞口，同時關注異常風險事件對資產質量的影響；具備控股型企業特征，對信用水平的影響較為復雜；管理難度較大，治理結構、管理機制和風控管理對信用水平產生重要影響；集團內會計制度不同導致并表管理和會計處理存在難度，基于合并報表的財務分析不能有效反應真實信用水平；整體債務負擔重，債務期限結構易發生錯配。

　　一、地方金控平臺概況

　　1．金融控股集團的定義和分類

　　根據2020年9月13日中國人民銀行印發的《金融控股公司監督管理試行辦法》，金融控股公司是依法設立、控股或實際控制兩個或兩個以上不同類型金融機構、自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或股份有限公司。《管理辦法》所稱金融機構包括以下類型：（1）商業銀行（不含村鎮銀行）、金融租賃公司；（2）信托公司；（3）金融資產管理公司；（4）證券公司、公募基金管理公司、期貨公司；（5）人身保險公司、財產保險公司、再保險公司、保險資產管理公司；（6）國務院金融管理部門認定的其他機構。

　　近年來，隨著金融業跨業投資步伐加快和投資金融業的實體企業日益增多，逐步形成了各類多元化經營的金融企業集團，國內金融控股集團的快速發展成為中國金融市場創新的一個重要現象。按照金融控股公司控制主體視角分類，主要分為兩大類金融控股公司。一類是金融機構跨業投資控股形成的金融集團，包括銀行系金融控股公司，如五大行均已擁有基金、金融租賃、保險子公司；非銀行金融機構系金融控股公司，如中國平安、中國人壽等；另一類是非金融企業投資控股兩種或兩種以上類型金融機構，事實上形成了金融控股公司，此類金融控股公司可大致分為4種類型，其中地方政府批準設立的金融控股公司是本次研究對象，一般是由地方國資委或財政廳出資成立，通過控股或參股地方金融或類金融企業等而形成的綜合性的地方金融控股集團。

　　2．地方金控平臺的成立目的和現狀

　　經濟結構轉型升級、金融監管體制改革創新以及國企混改共同推動了地方金控平臺的產生和發展。

　　地方金控平臺作為金融控股集團的一種重要類型，其起源和發展隨著經濟發展和金融監管體制的改革創新不斷演化。2002年，中信集團、光大集團和平安集團獲得國務院首批試點綜合金融控股集團的批準，成為中國金融控股企業發展的開端。伴隨著國家允許金融機構開設其他業務的法規相繼頒布，金融業混業經營管制逐漸放開，“十一五”金融規劃提出鼓勵金融機構通過設立金融控股公司、交叉銷售、相互代理等多種形式促進金融市場間的資金流動，一些大型央企和民營資本陸續完成多元化金融布局，成為事實上的金融控股集團。另一方面，2014年43號文出臺，明確提出剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，各級國有城投公司等政府融資平臺公司面臨改制、重組，一定程度上進一步激發了各地成立金控平臺的現實需要。2017年，87號文的出臺使得地方政府融資渠道進一步受限，加之國企改革加速推進，省、市級政府以整合當地典當行、擔保、小貸等金融資產的方式開展金控布局，地方金控平臺作為地方政府推動區域經濟轉型和金融市場化改革的重要載體獲得快速發展。

　　地方金控平臺是由地方政府主導、通過整合當地金融資源而成立的金融控股集團；通常來看，地方金控平臺以服務區域經濟發展為重要使命，兼顧經濟效益和社會效益，區域內重要性突出。

　　作為國有投資控股型平臺企業，地方金控平臺主要由地方政府通過整合當地金融資源設立，兼顧經濟效益和社會效益雙重屬性。從職能定位看，地方政府出資設立金控平臺，主要服務于區域產業發展、深化產融結合，并承擔國有金融資本運營和管理責任等。但不同于一般工商企業，地方金控平臺的主業是金融和類金融，金融業為特許業務，屬于牌照經營模式，尤其是銀行、保險、信托、證券等金融大牌照更屬于稀缺資源，專業化運營程度高，經濟地位重要。各地政府通過打造金控平臺，借助區域牌照資源形成金融綜合體，發揮金融業務的融合優勢，拓展經營規模，通過多元化的金融產品和融資服務，支持區域實體經濟發展，同時獲得優質資產的投資回報，對地方區域經濟發展的引導作用和支持作用明顯。

　　目前省屬金控平臺已基本完成布局，市縣級金控平臺尚處于整合和設立初期。

　　截至目前，中國省級金控平臺布局基本完成。國內除港澳臺地區的省份（含直轄市）、自治區，除河北、青海、寧夏、西藏外，其余省份或自治區均已成立了地方金控平臺，部分國企改革進展較快的省份甚至擁有多家地方金控平臺，如山東省的山東省魯信投資控股集團有限公司、山東省財金投資集團有限公司，廣東省的廣東粵財投資控股有限公司、廣東省粵科金融集團有限公司。在省級金控平臺基本覆蓋的基礎上，多數省會城市也通過改制重組的方式逐步建立了相應的金控平臺，如廣州金融控股集團有限公司（廣東）、杭州市金融投資集團有限公司（浙江）、武漢金融控股（集團）有限公司（湖北）。目前部分經濟發達的地區金控平臺的發展也在逐步推進，如青島、蘇州、珠海、無錫、廈門等地均設立相應的金控平臺。總體看，地方金控平臺在全國大面積鋪開，省級基本全覆蓋，地級和縣級平臺根據當地經濟發展情況有序推進，多數省市地方金控平臺通過直接市場進行融資且公開市場評級中樞很高，為債券市場上較為重要的發行主體。

　　二、地方金控平臺近年來的監管政策

　　金融控股集團旗下各類牌照資源由不同監管機構進行監管，隨著行業監管政策的陸續出臺和逐步完善，部分地方金控平臺將面臨調整。

　　在金融分業監管治理下，金融控股集團旗下各類業務可能涉及多個監管當局，但由于監管機構的監管目的、方法和重點各不相同，缺乏有效的信息交換機制，也難以統一協調行動，對于金融控股集團的全面監管存在一定局限；金融控股集團快速發展的同時，存在個別企業違規盲目擴張、金融空轉套利，導致市場主體良莠不齊。為促進金融控股集團健康發展，國務院、中國人民銀行等機構發布了一系列金融控股集團相關的監管政策（如表2）。

　　2020年9月13日，國務院印發了《關于實施金融控股公司準入管理的決定》（以下簡稱“《金控準入決定》”），明確金融控股公司準入門檻，同日，中國人民銀行發布《金融控股公司監督管理試行辦法》（以下簡稱“《金控監管辦法》”），自2020年11月1日起施行。《金控準入決定》和《金控監管辦法》的出臺一定程度填補了金融控股公司的監管空白，推動金控行業的轉型升級。

　　《金控監管辦法》對金融控股集團的基礎制度作出了比較詳細的原則性安排：一是設置了準入門檻。例如，對實質控制金融機構資產總量達到一定數量，或者根據審慎監管認定的企業集團，原則上應當申請成為金融控股集團，接受必要監管。二是明確集團經營監管重點，主要從股東出資、法人治理結構、資本補充、風險管理、關聯交易、內部風險隔離、信息報送與披露、監管責任等方面，作出比較詳細的規定。三是有相應的退出機制。如果實質性條件達到準入門檻，但不轉型為金融控股集團的，本辦法將要求其整改，或要求其退出該行業。

　　在《金控監管辦法》的要求下，地方金控平臺在市場準入、公司治理以及風險管理等方面將面臨較大程度的制約。《金控辦法》主要目的在于防控風險，通過牌照數量、資產規模、并表管理、業務范圍、非金融業務范圍等準入門檻對金控公司風險進行防范，但是各地金控平臺的主要職能在于服務當地產業、提振當地實體經濟，在金融業務的牌照、規模及非金融業務占比方面大多都不滿足《金控監管辦法》的要求。未來，地方金控平臺將面臨著持牌經營和非持牌經營兩種，若地方金控平臺選擇持牌經營，則要積極整改，在金融牌照、資產規模等方面盡快達標；若短期達標無望，地方金控平臺可以選擇不持牌，通過更名等形式繼續掌控地方資源，持續服務區域經濟發展。

　　總體來看，《金控監管辦法》的出臺對于銀行業等正規持牌金融機構的影響不大，非金融企業入資金融控股公司將受到明顯約束，這有利于規范金融控股公司運行、防止關聯交易、減少監管套利，此前非金融企業過渡涉足金融業的狀況將得到明顯改變，未來金融控股公司的發展將迎來深度變革。

　　三、地方金控平臺牌照資源梳理

　　1．省屬金控平臺牌照資源梳理

　　省屬金控平臺發債主體中，山東省、廣東省、四川省和浙江省均有兩家金控平臺，其中山東省和廣東省兩家金控平臺股權結構基本一致，業務定位側重略有不同，主要系上述兩個區域將財政專項資金管理、產業引導基金出資管理的職能和金融資源整合、股權投資的職能分別交由兩個公司承擔。例如，山東省財金投資集團有限公司主要作為山東省省級引導基金的出資和管理人，為基礎設施建設統貸統還平臺，支持省內重點項目；山東省魯信投資控股集團有限公司主業范圍則為金融、投資和資本經營，持有多家金融機構牌照。廣東省粵科金融集團有限公司為廣東省財政專項資金的主要受托管理機構，廣東粵財投資控股有限公司則持有信托、資產管理、擔保、股權投資及實業投資等多家金融機構牌照。浙江東方金融控股集團股份有限公司則為省國資委直屬企業——浙江省國際貿易集團有限公司下屬從事金融投資的上市公司，其定位、職能與浙江省金融控股有限公司存在一定差異；而四川金鼎產融控股有限公司主要為四川省能源投資集團有限責任公司下屬金融服務平臺。類似于福建省，廣西省、甘肅省、湖南省、天津市部分金融資源亦歸屬于企業控股股東或關聯方，而河南省、陜西省地方金融資源則主要集中于無股權關系的其他省屬大型綜合投資集團旗下，即河南投資集團有限公司、陜西投資集團有限公司。

　　具體而言，有11家省級金控平臺持有銀行、證券、保險或信托的牌照（指納入合并范圍），占比48%，但大部分僅持有一張或兩張大牌照；其中，安徽省國元金融控股集團有限責任公司和山西金融投資控股集團有限公司持有上述四大牌照中的三張，金融類業務規模較大，牌照質量較高，便于實現業務協同；上述11家省級地方金控平臺中，4家（占17%）持有AMC牌照，金融資源相對更為集中。12家無四大牌照的省級地方金控平臺中，6家從事地方AMC業務，在區域內具備一定業務競爭力；另有6家省級地方金控平臺僅以租賃、小貸、擔保、創投等類金融業務為主，占比26%。

　　值得關注的是，對于銀行、證券、保險和信托四大牌照，省級地方金控平臺多采用參股形式持有股權，特別是對于商業銀行來說，23家省級地方金控平臺均未將商業銀行納入合并范圍，有11家采用參股的形式持有股權。

　　2．市級金控平臺牌照資源梳理

　　按照聯合資信梳理口徑，樣本數據中共有22家市級金控平臺、1家區級金控平臺。其中公開市場級別為AAA的有13家，級別為AA+的9家，級別為AA的僅1家，為悅達資本股份有限公司（以下簡稱“悅達資本”）。悅達資本為鹽城市國資委下屬江蘇悅達集團有限公司（以下簡稱“悅達集團”）旗下金融服務業務的核心運作平臺，業務包括融資租賃、保理、私募股權投資等，同時參股國投泰康信托和江蘇悅達財務公司，悅達資本融資租賃和保理業務主要服務于悅達集團主業，其信用資質在行業序列內偏差或與其業務局限于集團關聯業務、權益規模小，盈利水平低、風控能力尚需提升有關。

　　從區域分布來看，23家市、區級金控平臺集中分布于經濟發展水平高、金融資源相對豐富的長三角和珠三角地區。其中，江蘇省和廣東省分別有6家市區、區級金控平臺。23家市、區級金控平臺中，有12家持有銀行、證券、保險或信托牌照，占比52%，略高于省級金控平臺中同類型平臺的占比，但上述12家市級金控平臺僅持有一張或兩張大牌照。其中，廣州金融控股集團有限公司（以下簡稱“廣州金控”）、南京紫金投資集團有限公司、深圳市投資控股有限公司、蘇州國際發展集團有限公司和無錫市國聯發展（集團）有限公司5家市級金控平臺持有四大金融牌照中的兩張，牌照質量高，特別是廣州金控，是樣本企業中唯一將商業銀行納入合并范圍的地方金控平臺。11家無四大牌照的市、區級金控平臺中，有3家從事地方AMC業務，業務規模適中；其余8家市、區級地方金控平臺僅從事類金融業務，占比35%，這一比例高于省級金控平臺（26%）。

　　四、地方金控平臺發債樣本財務表現

　　從債券市場來看，截至2020年11月18日，聯合資信梳理的地方金控平臺發債存續主體共計46家，存量債券數量共計327支，債券余額合計3159.38億元；級別分布來看，AAA、AA+、AA企業分別有30家、14家、2家，其中AAA級別的主體占比高達64.58%，發債主體市場信用等級中樞很高。

　　隨著信用等級的上升，發行主體的資產、權益、收入和利潤總額的平均值均呈現增長；不同信用等級的地方金控平臺在權益規模和利潤總額方面區分度相對明顯。

　　從基本財務指標來看，截至2019年底，地方金控平臺發債存續企業[ 剔除無2019年審計數據的福州市金融控股集團有限公司]資產總額和權益規模均值分別為1035.49億元和388.85億元，較上年底分別增長18.05%和18.34%。從盈利能力來看，2019年，地方金控平臺發債存續企業平均營業收入、利潤總額和投資收益分別為109.24億元、22.10億元和12.88億元，同比分別增長54.78%、22.36%和18.83%，保持穩定增長態勢。

　　分信用等級來看，隨著信用等級的上升，發行主體的資產、權益、收入和利潤總額的平均值均呈現增長。但由于部分地方金控平臺對銀行、證券等牌照的并表管理有所差異，同時存在個別企業涵蓋從事貿易、實業等其他產業的經營子公司，因此合并范圍內資產規模和收入個體間差異較大，而不同信用等級的地方金控平臺在權益規模和利潤總額方面區分度相對明顯。以2019年經審計后的年報數據來看：（1）權益方面，公開市場主體信用等級為AAA的發行主體，權益規模達到200億元以上的占比約為80%，主體信用等級為AA+的企業，權益規模超過200億元的占比僅為23.07%；（2）利潤總額方面，主體信用等級為AAA的發行人中，利潤總額超過10億元以上的占比約為70%，其余利潤總額區間主要集中于5~10億元，低于5億元的僅2有家；AA+主體信用等級的發行人中，利潤總額超過10億元的僅有1家，其余利潤總額區間主要集中于1~5億元。

　　地方金控平臺的投資收益占利潤總額比重均很高，其省屬金控平臺與同級別市級金控平臺相比，對投資收益依賴更高，部分省屬金控平臺盈利情況不及同信用等級的市級金控平臺。

　　從盈利規模來看，AAA金控平臺利潤總額均值顯著高于低級別金控平臺，但級別為AAA的省屬金控平臺，其利潤總額均值低于同級別市級金控平臺，從現有樣本企業來看，造成此差異主要是由于省屬金控平臺利潤總額內部分化較大（2019年利潤總額超過50億元的有3家，但低于10億元的有7家），一定程度拉低均值水平；而同為AAA級別的市級金控平臺，大部分利潤總額集中在10~30億元的區間，內部分化并不明顯。另一方面，市級金控平臺中深圳市投資控股有限公司作為當地資本投資平臺，產業涉及金融、高端制造、基礎設施投資等，其資產、權益、收入、利潤規模在46家存續債券發行人中均為最大值，一定程度對AAA市級金控平臺利潤總額均值測算有所影響。級別為AA+的省屬和市級金控平臺利潤總額差異不大，部分市級金控平臺（如西安投資控股有限公司、青島城投金融控股集團有限公司和東莞金融控股集團有限公司）盈利指標優于同級別省屬金控平臺。

　　從利潤構成來看，由于金控平臺的盈利來源主要通過獲取被投資企業分紅、投資收益，該類企業投資收益占利潤總額比重均很高，各級別序列的發債企業中，投資收益占利潤總額比重的均值、中值均在60%以上。AAA省屬金控平臺中，投資收益對利潤總額貢獻度超過100%的企業占比41.18%，AAA市級金控平臺該比例為30.77%。而AA+省屬金控平臺中，投資收益對利潤總額貢獻超過100%的占比60%，AA+市級金控平臺該比例為25%，可以看出相對市級金控平臺，省屬金控平臺利潤總額對投資收益依賴更高，其中陜西金融控股集團有限公司2019年投資收益占利潤總額的比重達390.92%。

　　地方金控平臺債務負擔重，對外投資需求高，債務結構偏長期，符合業務特征。

　　從債務負擔來看，隨著地方金控平臺資本實力的增強，發行人對外投資需求亦呈增加趨勢，進一步推升企業債務水平，AA、AA+及AAA企業全部債務規模整體呈上漲趨勢。從樣本數據來看，有息債務規模均超過1000億元的金控平臺包括山東省財金投資集團有限公司、山東省魯信投資控股集團有限公司、深圳市投資控股有限公司、廣州金融控股集團有限公司，而AAA企業中有息債務規模在100億元以下的僅有3家；AA+地方金控平臺有息債務規模均值較AAA地方金控平臺有明顯降低，但金控平臺整體債務負擔仍處于較重水平。

　　杠桿水平方面，AAA金控平臺雖債務負擔重，考慮到其資本實力殷實，資產負債率主要分布在45%-65%之間，全部債務資本化比率主要分布在30%-55%之間；AA+企業中，市級金控平臺杠桿水平均值較同級別的省屬金控平臺低，一方面由于部分省屬金控企業資本實力偏弱（如天津津融、新疆金控），另一方面則是由于市級金控平臺中除了西安投資控股有限公司和青島城投金融控股集團有限公司外，債務規模均相對較低。

　　債務結構方面，由于金控平臺對外投資基本以長期為主，故金控平臺債務構成總體偏長期，符合該類企業業務特征。償債能力指標方面，省屬金控平臺中AA+償債指標明顯弱于AAA，市級金控平臺中AA+償債指標與AAA差異則不明顯。考慮到金控平臺持有部分流動性良好的股權資產，且債務以長期為主，現金類資產基本可以對短期債務形成保障。

　　五、地方金控平臺信用特征

　　考慮到地方金控平臺已逐步發展成為債券市場上較為重要的發債主體，公開信用級別中樞很高，我們以債券存續期內的地方金控主體為樣本企業，從信用分析的角度出發，結合地方金控平臺的設立背景、設立方式和監管政策，初步歸納了地方金控平臺具有以下信用特征。

　　地方金控平臺相對獨特的職能定位和業務模式，使得地方金控平臺信用水平與區域政府支持和區域經濟關聯密切。

　　地方金控平臺的職能定位主要是服務當地實體經濟、引導地方優勢產業發展和產業結構調整，與區域經濟產業發展聯系緊密。從發債企業來看，地方金控平臺多直接隸屬于當地財政局/國資委，并作為政府出資代表，參股國家大型產業投資基金；或由金控平臺作為地方產業引導基金的主發起人、管理人和出資方，引導資金流向政府支持的產業領域。例如，浙江省金融控股有限公司成立以來，著力打造金融股權管理、政府產業基金、金融創新服務三大平臺，擁有包括浙商銀行、財通證券、永安期貨、萬向信托、太平科技保險、浙銀金融租賃以及義烏農商行、定海海洋農商行等多個重要金融業務牌照，并受托管理政府基金300多億元，在浙江省經濟社會發展中具有十分重要地位。

　　另一方面，部分地方金控平臺的成立與企業脫困、化解債務有關，且資源整合能力強的地區往往將AMC牌照注入當地金控平臺，由于該牌照的稀缺性、逆周期調節作用以及相對于四大不良資產公司，其在金融、司法資源獲取和資產處置等方面的優勢，使地方金控平臺在區域內實體企業脫困、地方金融體系風險化解等方面可以發揮較大作用。2019年，中央匯金投資有限責任公司出資600億元入股，山東省財政出資360億元，通過山東省魯信投資控股集團有限公司注入其子公司山東省金融資產管理股份有限公司（以下簡稱“山東資管”），由山東資管參與恒豐銀行增資擴股，通過央地協同、多方聯動，合力化解全國性銀行機構風險。

　　綜上可以看出，地方金控平臺在投資決策和業務開展方面一定程度受到政府決策的引導和限制，并承擔了化解區域金融風險、引導區域經濟產業結構調整的重要任務，其信用水平與區域政府關聯密切。

　　地方金控平臺持有金融牌照的數量和價值一定程度反映了企業經營規模、資產規模和市場地位，是影響地方金控平臺信用質量的關鍵因素。

　　通過梳理我們發現，地方金控平臺在所持牌照數量和價值方面表現出了明顯的差異，地方金控平臺持有的牌照數量越多，其經營規模、業務范圍越大，越有利于調動區域內金融資源，引導低成本資金流入優質實體經濟，發揮規模優勢，進行業務協同，從而進一步提升資產質量。這種特征亦與地方金控平臺所處區域的經濟發展水平、行政層級和在地方國企內的地位關系密切。通常情況下，省級地方金控平臺所持有的優質牌照資源較多，區域經濟發展水平越高、金融資源越豐富，可由地方政府調配的牌照資源越多越優質；此外，在區域內國企中的地位越高，地方政府的支持力度越大，越可能獲得大量且優質的牌照資源。也就是說，地方金控平臺控股的該四類牌照控股數量越多，越能體現出政府對地方金控平臺的重視程度和支持力度。

　　牌照含金量方面，銀行、證券、保險、信托是中國傳統金融業的四大支柱，其牌照的稀缺性及其很高的準入門檻、監管門檻，決定了這四類金融牌照擁有較高的含金量，也導致業務層面來看，該四類牌照的底層信貸資產、投資類資產較其他牌照均更為優質。而AMC業務具備逆周期調節作用，是債務化解、風險防范的重要工具，其牌照在區域內具備一定稀缺性。相反，類金融業務牌照質量則由于其經營規模、準入門檻、風控等方面的劣勢，其資產質量相對偏弱。

　　對于地方金控平臺來說，持有優質的金融機構的股權能夠為其提供較為穩定的投資收益，是利潤的有力補充，也可在間接融資時提供價值較高的抵質押資產，在業務擴張和債務償還時獲得便利；若持有的是上市公司股權，則資產質量更為優質。

　　地方金控平臺中各類業務特征相差較大，導致地方金控作為控股平臺面臨較復雜的業務風險，需針對不同業務關注其各自風險敞口，同時關注異常風險事件對資產質量的影響。

　　在近幾年宏觀經濟未得到根本改善的背景下，部分債務人面臨生產經營壓力大、融資難度提升、資金流緊張等困難，使得無論是金融機構還是類金融機構，其業務均面臨一定壓力，資產質量弱化，不良和逾期率上升，部分地方金控平臺計提資產減值損失大幅增加。

　　行業層面來看，金融和類金融業務都面臨一定行業風險，包括行業競爭程度的影響和行業政策的變化。對于銀行、保險等強監管行業，監管風險相對較低，類金融機構面臨的監管雖仍處于過渡階段，但也有越來越集中且力度越來越大的趨勢。

　　業務層面來看，控股/參股的各類金融資產為地方金控平臺的核心資產，若相關業務在所處行業競爭實力強，經營業績穩健，風控能力強，同時可為母公司提供穩定的現金分紅，將對地方金控平臺提供良好的信用支撐；反之，若該業務經營實力弱，風險撥備不足額，出現投資虧損、逾期代償等事項，則可能影響地方金控平臺的信用質量。我們通過梳理不同行業的評級方法，得到各業務風險識別要素。如下表所示，其中，業務經營水平、風險管理水平、資本充足性、盈利能力、流動性、杠桿水平等因素是各業務具有共性的風險識別要素；同時，不同業務也有其不同的風險特征，例如，對于擔保業務，我們需關注其資產質量（可用累計擔保代償率、凈資本/凈資產比率等指標衡量）和代償能力（可用凈資本覆蓋率、代償準備金比率、融資性擔保放大倍數等指標衡量）；對于小額貸款業務，我們需重點關注其資金來源（可綜合分析實收資本規模、凈資產平均增長率、融資渠道）。相對而言，類金融業務面臨更高的業務風險，而正如上文梳理，目前大部分地方金控平臺都包含一項或多項類金融業務，而類金融業務的資產質量、收入規模和利潤水平易受外部經濟及金融環境影響；同時，類金融機構的主要職能是服務地方經濟發展，主要客戶為金融機構無法或不愿服務的客戶，地區和行業集中度往往較高，客戶質量可能弱于金融機構。因此，類金融機構的高收益水平往往伴隨著低資產質量和高風險，這也對地方金控平臺的風險管理能力提出更高要求。

　　需要特別關注的是，若某一地區或某一行業發生信用風險事件，特別是在預期不足的情況下，容易引發恐慌情緒，導致該地區或該行業信貸的流動性緊縮，爆發異常風險事件。

　　地方金控平臺具備控股型企業特征，對信用水平的影響較為復雜。

　　通過上文對地方金控平臺發展模式的梳理，我們發現，地方金控平臺具備投資控股型企業特征。地方金控平臺的母公司通常不實際經營業務，而是作為多元化投資控股主體，而多元化的經營格局在分散經營風險的同時也帶來更多的信用風險。除前面提到的金融和類金融業務面臨的風險外，其他業務板塊也可能對地方金控平臺的信用水平產生不同的影響。例如，若地方金控平臺從事城投業務，則可能面臨政府回款進度不可控、拆借款規模較大的風險，進而影響償債能力。再如，若地方金控平臺經營房地產業務，則可能存在較大規模存貨，從而對整體資產流動性產生負面影響。又如，商品貿易業務的收入在地方金控平臺類企業中的收入占比可能很高，雖然該業務通常是地方金控平臺做大經營規模、提高收入水平的重要方式之一，但仍需對其上下游交易對手和風險敞口進行特別關注。

　　若進一步探究，我們可以將地方金控平臺的控股屬性與母公司償債能力研究結合起來。聯合資信認為，通常，母公司償債能力核心來源包括三個方面，一是經營性資產及下屬運營主體回流資金，經營性資產即下屬核心運營主體（控股子公司、參股公司）股權，運營主體回流資金主要包括收回的拆借款、投資收益和拆借利息收入收現部分等；二是所持各類股權投資和物業等資產，含現金類資產、可變現金融資產等；三是外部可調用資源（再融資渠道、外部增信等）。對于地方金控平臺而言，母公司（本部）往往承擔較多的融資職能，而下屬子公司或金融機構為真實資金使用主體，下屬子公司或金融機構對母公司的分紅、拆借款和利息的回流、資產變現和外部可調用資源是地方金控平臺母公司的償債資金來源，即融資主體與償債來源存在分離。因此，在判斷地方金控平臺的償債能力時，應特別分析其母公司（本部）的償債能力。

　　管理難度較大，治理結構、管理機制和風控管理對信用水平產生重要影響。

　　作為投資控股型企業，地方金控平臺具備一般投資控股企業的特點，即本部不經營或僅經營極少量業務，業務分散在下屬不同經營主體中。由于地方金控平臺金融業務涉及范圍廣，業務呈現多元化，專業化程度高，下屬子公司眾多，導致地方金控平臺自身（本部）對下屬子公司的管理難度較大。此外，目前市場中存在的金控平臺，一部分組建時間較短，一部分地方金控平臺是由當地城投平臺或產業平臺轉型而來。這些企業目前面臨的共同困難，一是仍處在組建過程中，其金融資源的獲取多數通過當地政府的無償劃轉和劃撥，不確定性較大，增加了管理難度，且運行效果受到新舊團隊管理機制是否協調、管理目標是否一致等因素影響；二是管理經驗不足，在管理體制方面存在局限性，且缺乏相關專業、人才、法律法規、企業文化等方面的儲備。目前，部分地方金控平臺的法人治理結構有待完善，管理制度存在欠缺，如監事會成員配備不齊全、對于對外投融資權限和對外擔保等重大事項未有明確規章制度等，這些因素均使得地方金控平臺在日常經營中面臨一定隱患，一旦出現經營不善、投資合規風險，可能影響其償債能力和信用水平。

　　隨著對金控公司的監管政策逐步完善和實施，地方金控平臺的管理能力面臨更大的考驗。最新發布的《金控監管辦法》中也對金控公司的公司治理和風險管理做出了相關規定：一是金融控股公司應當完善公司治理結構，依法參與所控股機構的法人治理，不得干預所控股機構的獨立自主經營。對金融控股公司的董事、監事和高級管理人員任職實施備案管理。二是金融控股公司應當在并表基礎上建立健全全面風險管理體系，覆蓋所控股機構和各類風險。三是建立健全集團風險隔離機制，規范發揮協同效應，注重客戶信息保護。四是加強關聯交易管理，集團相關關聯交易應依法合規、遵循市場原則。

　　地方金控平臺對子公司的管控能力通常易表現出以下風險特征。首先，在資金管理方面，由于金融業的特殊性，地方金控平臺通常無法對下屬子公司實現資金歸集。第二，在管理“人”的方面，地方金控平臺通常通過委派董監高成員的方式向主要子公司實施“人”的管理，若地方金控平臺能夠對下屬子公司的高管實行薪酬考核，則可有效提高對子公司的管控力度。最后，地方金控平臺對于從事不同業務的子公司的管控能力不盡相同，通常情況下，地方金控平臺對子公司特別是如銀行、證券、保險等子公司的持股比例往往不高，通過在董事會中獲得更多表決權而對其采取一定控制，對此類資產的實際控制能力相對偏弱；另一方面，地方金控平臺對融資租賃、擔保等子公司的持股比例較高，擁有較高表決權，對此類資產的實際控制能力相對較強。

　　集團內會計制度不同導致并表管理和會計處理存在難度，部分企業財務信息披露不完善，資產穿透難度大，基于合并報表的財務分析不能有效反應真實信用水平。

　　由于地方金控平臺控股經營實體為銀行、保險、證券、擔保等金融或類金融機構，其報表構成與一般工商企業差異較大，目前分業監管的背景下，針對地方金控平臺的信息披露要求和監管尚未完善，其并表管理、子公司風險披露要求、防火墻設置等方面均未成體系，因此部分地方金控平臺存在對子公司“財務上并表，經營不干預”的情況，即便部分金控平臺對下屬經營實體可以達成實質性控制，但是由于部分流動性較好的資產和現金并不能夠由本部調配，極易造成基于合并報表的分析不能有效反應其實際信用水平的問題。

　　此外，針對金融控股集團的監管尚在不斷完善中，此前金融控股集團在財務信息方面缺乏統一、透明和詳盡的披露要求，地方金控平臺中可能計入其他流動資產或其他非流動資產的貸款類資產（小貸或委貸業務產生）或不良資產包，以及可能計入可供出售金融資產（或其他權益工具投資）和長期股權投資中的股權類投資（或夾層），由于信息獲取渠道有限，往往穿透難度大，其資金投向、實際回報情況、減值計提充分性也較難辨別，同時，對于可能計入可供出售金融資產（或其他債權投資）的債權類資產，尤其是金控平臺承擔化解企業債務職能形成的債權資產，其形成原因復雜，回收情況或需結合被投資企業的經營現狀和債務化解方案的可操作性進一步判斷，而該類資產作為金控集團的主要資產構成，為企業信用分析的主要參考，其底層資產質量一旦惡化對公司信用水平影響很大。

　　金控平臺整體債務負擔重，債務期限結構易發生錯配。

　　具有明顯的銀行、證券和保險等金融機構特征的金控平臺，其業務風險管理和市場監管本身已較為成熟和完善，對于風險撥備、資本充足率等均有嚴格的監管設定。而針對金控平臺本身及其控股的其他類金融機構的投資業務，出于戰略投資、財務投資、產業引導培育等原因，資產端的自營股權及債權類資產基本以長期持有為主，投資回收期長，由于在投資期間面臨經濟周期波動、產業政策波動等因素影響，回收情況不確定性較大，從現有金控平臺來看，多數企業通過不斷舉杠桿的方式進行對外投資，極易快速推升公司債務規模。同時金控平臺與省屬國有企業的拆借往來、非主業投資也容易加重債務負擔，因此金控平臺普遍存在財務杠桿比例高和資產流動性弱的特點。此外，基于資金成本的考慮，也容易造成金控平臺債務期限錯配，在債務負擔很重和債務結構不合理的情況下，若其對外投資出現進一步的虧損加劇、回收困難和再融資渠道受阻，將對地方金控平臺償債能力產生較大影響。

　　七、總結

　　地方金控平臺通常經政府主導，由地方政府或財政出資設立，通過逐步整合、并購金融資源發展壯大，以發揮金融對區域經濟的支撐作用。近年來，隨著經濟結構轉型、金融監管機構改革以及國企混改的深度推進，地方金控平臺獲得快速發展，并逐步成為債券市場較為重要的發行主體。地方金控平臺控股的各類金融機構業務繁多，業態差異較大，發行主體整體規模龐大，結構復雜，所面臨的風險類別也較復雜。

　　通過對地方金控平臺的成立背景、設立方式和目的、運行現狀、監管政策，以及樣本企業的牌照資源和財務表現的梳理，我們初步歸納了地方金控平臺的信用特征：信用水平與區域政府支持和區域經濟關聯密切；持有金融牌照的數量和價值一定程度反映了企業經營規模、資產規模和市場地位，是影響信用質量的關鍵因素；各類業務特征相差較大，導致地方金控作為控股平臺面臨較復雜的業務風險，需針對不同業務關注其各自風險敞口，同時關注異常風險事件對資產質量的影響；具備控股型企業特征，對信用水平的影響較為復雜；管理難度較大，治理結構、管理機制和風控管理對信用水平產生重要影響；集團內會計制度不同導致并表管理和會計處理存在難度，部分企業財務信息披露不完善，資產穿透難度大，基于合并報表的財務分析不能有效反應真實信用水平；整體債務負擔重，債務期限結構易發生錯配。