文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳志龍

　　上個月，郭樹清主席在上海的演講中憂心地表示“要警惕房地產成為最大的灰犀牛”。

　　上周五（12月18日），國有重點金融機構監事會主席于學軍在出席騰訊和北京大學國發院的一次活動時，再次表達了對以房地產為代表的資產泡沫化的擔憂。他說，一些大中城市的房價開始新一輪上漲，有的甚至出現所謂的萬人搶房、眾籌打新、借票代持等現象讓人不安，資產泡沫化是重要的金融風險信號。

　　于學軍先生在江蘇任職時，我們曾圍繞熱點問題有過多次深入的閉門長談，并整理成文發表，這位學者型官員非常注重數量分析和邏輯分析。

　　看些宏觀經濟數據，比如IMF預測，2020年全球經濟增速將萎縮4.4%，預計全球貿易2020年萎縮10%以上。（在這個低基數上，2021年全球經濟雖有望反彈增長5.2%，全球貿易年增長8%。）但今年前11個月，全球房地產開發投資同比增長6.8%，景氣指數也明顯上升，疫情推動下的別墅豪宅銷售風景這邊獨好。而國內重點城市的房價一路高歌猛進。

　　上海、深圳的朋友告知，近來越貴的房子越好賣。深圳新盤的開盤價都在12~15萬元/平方米。我2014年去深圳時均價才5萬/平方米。

　　一位金融系統的朋友最近傾其30年積累的所有，追逐上海飛漲的一處地鐵口的房子。15年前，這套房子才70多萬，而現在這套價格過千萬的小戶型房子，光買家承擔的稅費就超過了70萬。夫妻倆苦笑著說，沒想到都快要退休了，為了孩子，我們又成了上海的房奴。

　　最近，對大城市高房價的關注和保障房建設的加大投入進入中央經濟工作會議的議程。

　　在經濟的弱景氣區間，任何國家如果由于貨幣異常升值和信貸推動資產價格異常上漲都是值得關注的風險訊號。

　　今年由于疫情控制有力，在全球經濟艱難復蘇過程中，中國經濟出現了一枝獨秀的景氣，國際避險資金源源不斷地進入中國資產市場，推動人民幣在過去半年多時間里升值超過10%，并帶動人民幣資產的異常上漲。

　　花旗預期這種趨勢到明年都不會停下來，甚至認為明年人民幣會升破6，創下1993年以來的最高點。

　　隨著疫苗大規模接種，全球經濟陸續復蘇，這種異常升值不但會對中國的出口型經濟造成巨大影響，也會加大房地產風險和金融風險，無論是周小川警告的“資產泡沫會觸發明斯基時刻”，還是郭樹清擔心的“房地產是最大的灰犀牛”都體現了決策者對市場內在規律的敬畏，也體現了常識理性。

　　隨著房地產金融化和房地產重要性的上升，房地產抵押物成為金融的放大器，不動產抵押成為全球通行的融資模式。房地產抵押貸款增強了信貸供應、貸款需求和資產價格的正反饋。

　　美國在1999~2007年期間房價翻了一倍的同時，銀行的住房抵押貸款增長了140%。歐債危機后，西班牙和愛爾蘭也基本是這個比例。房地產抵押貸款使得銀行信貸具有無限擴張的沖動。

　　由于資本市場的推波助瀾，銀行通過房地產為企業和居民提供了信貸所創造的基礎貨幣MI，海量貨幣通過各種迂回曲折的途徑進入資本市場，追逐各種眼花繚亂的金融創新產品——各種影子銀行產品和股票、債券及衍生品。貨幣大量進入各類資產市場導致資產價格上升，資產價格的上升又導致對信貸、貨幣需求的加速器式的上升。

　　資產泡沫不斷膨脹，銀行信貸創造的過量貨幣一直在各類資產間游蕩，它游到哪里價格的包就鼓起來，大量的信貸貨幣脫實向虛，并未進入到實體經濟。全社會整體的通脹率可能并未因信貸和貨幣黏滯在資產領域而上升，以物價穩定為最終目標的中央銀行往往對資產價格的異常上漲掉以輕心。

　　等通脹的洪水漫到大街上齊腰深了，再手忙腳亂拉下剎閘時，往往觸發系統性危機。前央行行長周小川最近提出要把資產價格列入通脹因子考察，這是我們長期以來忽略的一個通脹指標，長此以往必然會造成誤判和決策失誤。

　　1998年亞洲金融危機期間，我去曼谷、吉隆坡、雅加達采訪，在亞洲經濟高速增長的年代崛起的這些新興城市，高樓林立、燈紅酒綠、霓虹閃爍，流光溢彩，但隨著房地產泡沫破滅，市中心出現大量的爛尾樓，金融機構大量破產。經歷過一場泡沫破滅，泰國華人首富的資產縮水了90%，破產跳樓燒炭自殺的不在少數。

　　幾年前，一位地產大王、“首富”曾代表行業反省說，“如果沒有4萬億救市，2008年不知有多少地產商要死掉了。”造化弄人，如今有地產商的負債已經直逼萬億元規模，儼然是“不救就死給你看”的架勢。

　　這個市場長期為動物精神充斥，宗教般地虔誠并篤信房地產投資是“日不落”的最安全的投資，暴利驅使、熱錢紛至，杠桿疊加，交易宕機、地王飛天、各種日光盤夜光盤爆棚往往使人們忘記了最不該忘記的“風險”二字，也忘記了人類近百年的金融危機史，幾乎每一欠都栽倒在房地產上。

　　而歷史的教訓多次警示我們，貨幣超發、基本建設規模失控往往極易誘發一輪大型通貨膨脹，這是經濟復蘇的殺手。90年代初那場由海南、廣西局部地區房地產過熱并引發的泡沫風險，給經濟全局和金融安全造成很大影響。

　　當前，我們房地產正處在一個敏感的十字路口上。今年下半年以來，在經濟弱復蘇過程中，銅、鋼材、水泥混凝土、玻璃等基礎建材價格的一路飛漲，煤電油運供應趨緊，背后是新基建加老基建雙輪驅動同向發力的結果。在復雜環境下，宏觀調控政策面臨一個如何適度調節的問題，這當中既有非常規的階段性政策最終如何擇機退出的考量，也有適應國際環境變化如何動態平衡對沖風險的考量，還有防范系統性金融風險等諸多考量。

　　郭樹清主席在不久前為《求是》雜志撰寫的這篇文章中特別提到了“金融能力”這個詞，我理解貨幣和監管當局一個重要的金融能力是，當風起于青萍之末時，要有基本的風險識別和判斷力。

　　郭主席在文章中是這么說的：“一些國家的崛起和衰弱往往同金融能力密切相關。”文章以荷蘭、英國和西班牙興衰史為鏡鑒，意味深長。特別是當市場異象出現時，要分析判斷可能的走向和可能的嚴重后果，要做沙盤推演和極端情況下的預案準備。

　　40多年前，日本的金融自由化進程中，金融創新極大程度地擴張了信用規模，極大推高了資產價格，加速了債務規模的累積和杠桿率攀升。以有限土地進行無限的房地產融資，最終成為一個高度依賴房地產的“財富幻影國家”和“龐氏國家”。

　　而房地產泡沫沸騰時，經濟決策者手足無措處于“麻痹狀態”（“日元先生”、大藏大臣神原英資的原話），決策當局又手忙腳亂地荒唐地放縱日元升值，認為“日元強日本才強”，最終火上澆油，沸騰的資產泡沫把日本經濟引向災難。

　　日本房地產泡沫頂峰的1990年，東京都的土地價值突破4萬億美元，相當于當時美國全國的地價，是美國同期GDP的63%，日本皇宮的地價相當于整個加州的地價，最直接效應是刺破房地產泡沫。

　　1991~2006年，日本6大中心城市的土地實際價格下跌了70%，一家家巨型金融機構迎來噩夢般的“審判日”。房地產這個以初始資產抵押和反復多次資產證券化為代表的復雜的多杠桿交易型系統一旦出問題，其嚴重性不是用程度來衡量，而是用級別來衡量。

　　90年代后期，日本推出了以時任央行行長白川名字命名的關于日本金融危機全過程反思的著名報告，史稱《白川報告》。報告稱，信貸包治百病的時代最終會過去。日本的房地產泡沫“成也信貸，敗也信貸”。日本資產泡沫破滅造成的損失高達1500萬億日元，相當于其經濟鼎盛時期三年的GDP，這是二戰后和平年代從未有過的驚天的財富毀滅。

　　所有在日元升值中被炒高的資產都經歷了一次自由落體，商業地產價格和高檔高爾夫球會員卡的價格跌掉了95%，經濟好的時候日本人滿世界收藏世界名畫和藝術品，銀行家、大地產商都有自己的藝術館，危機來臨的時候，一億元買的梵高的《向日葵》泡沫破滅的時候500萬都沒人接盤。而這些爛賬最終都由銀行和全體國民買單。

　　我們也從日本的鏡鑒中得到一個重要的啟示，沒有哪個國家是建立在鋼筋混凝土上的。在轉型國家中，比創造財富更重要的是創造能使財富不易毀滅的國家競爭力。

　　高樓林立、燈紅酒綠不是國家的核心競爭力，經濟增長所必須的規則體系、信用文化、法律制度、有效監管和商業文明才是。

　　有了這些才能避免“每一個可能出錯的事情都竭力避免”，否則再多的紙面財富、杠桿財富也會被一場大危機消耗殆盡。

　　歷史的教訓絕非是自動產生并銘記的，總要在付出巨大代價后。日本泡沫破滅史是慘痛的國家記憶，但人總是健忘的。進入新世紀，2007年次貸危機發生前，美國人從房地產增值中獲得了200萬億美元的財富效應，這是美國建國以來從未有過的驚人的財富溢出期。

　　在科技股泡沫破滅后開啟的房地產泡沫是一段漫長的流金歲月，格林斯潘“巫師和魔法師”般的金融創造，貪婪的資本主義力量和人性的動物精神相結合，開啟了一段奇妙的“政府主導型的房地產泡沫周期”。

　　200萬億美元的財富貼現像給每個家庭都裝了一臺提款機，美國人不停地通過循環抵押貸款不停地換郊外的有大花園孩子能蕩秋千的大別墅，無休止地換大排量汽車，周末拖著游艇到海邊去沖浪，等到泡沫破滅的時候，1400多萬有房貸的美國家庭成為“溺水者”——負資產者，很多人的郊外別墅被止贖，荒草凄凄成為流浪漢的棲身之處。

　　所有的歷史都是當代史，不要浪費任何一次危機的教訓。回望那些資產泡沫破滅時巨石隕落山呼海嘯的壯烈往事，對于我們建立宏觀審慎的宏觀決策體系、警醒決策者樹立強烈的信托責任都是彌足珍貴的歷史鏡鑒。

　　幾年前，美國著名經濟學家史蒂芬·羅奇訪問中國時說，房地產迷幻了一代美國人，誘惑了許多國家，其中也包括中國。美國的問題可能會發生在中國身上，沒有誰能肯定地說中國是個特殊的例子。這都是善意的忠告和提醒。   

　　改革開放40多年來，勤勞的中國人民胼手砥足，創造了這個星球上有人類文明以來最多的物質財富。而數以百萬億元計的房地產市值已是中國百姓財富的重要載體和宿主，而這數以百萬億元計的財富，因其復雜的高杠桿屬性又表現得十分脆弱。在復雜的內外環境下，我們改革開放、金融創新和金融穩定工作的一個重要前提是必須服務于保護整個社會資產安全這個根本目標。

　　如何守護14億人的財富，如何保護社會存量資產和杠桿率的相對穩定，防止社會財富過度涌入只有一個入口和一個出口的高風險市場而醞釀踩踏風險，防止短時間過度泡沫化造成肥尾風險過大直接刺破泡沫，防止“債務—通縮”螺旋造成類似日本和美國當年驚人的財富毀滅，這都考驗貨幣當局和整個決策體系的智慧和擔當。

　　歷史的關鍵節點上，絕對不能出大錯。在一個高杠桿市場上，最大的風險不是在人人都恐懼時，而是在人人都打破頭想進入時。

　　重要的不是尋找市場心理鐘擺的中點，而是不知道終點何時反轉；

　　重要的不是追求偉大的成功，而是避免重大的錯誤；

　　重要的不是波動性風險，而是高杠桿下永久損失的風險。

　　對歷史風凌渡口的房地產調控問題，要做到萬無一失，否則一失萬無。絕不能重蹈2015年夏天野蠻粗暴捅破資本市場泡沫那樣的覆轍，那將萬劫不復。未來我們在房地產問題上如果真能做好了，實現了軟著陸，那是一個民族的智慧和福份。天佑華夏，天佑吾邦！

　　(本文作者介紹：南京大學長江產經智庫特聘研究員，高級編輯，財經專欄作家)