文/新浪財經意見領袖專欄作家 董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）

　　2020年12月19日，第十屆中國社科院社會保障論壇暨《中國養老金發展報告2020》發布式——“養老基金與資本市場”研討會今日在北京召開，武漢科技大學教授董登新發表演講。

　　各位領導、專家及嘉賓，下午好！非常高興參加中國社科院今天的養老金報告發布會，很感謝鄭主任、房秘書長的邀請。我在2002年之前研究過美國資本市場，但在2002年之后開始專注研究美國養老金，為什么？因為在此前的美國資本市場研究當中，我有一個不解的難題：美國的家庭理財為什么總要以養老為目標？美國的理財規劃師和投資顧問為什么總是把“養老”掛在嘴邊，引導大眾理財？為了弄懂美國資本市場，我非常偶然地介入美國養老金，并一直研究至今。前幾年我完成了國家教育部的課題《美國私人養老金制度研究》，最近正在做國家社科基金《當代美國社會保障制度研究》。

　　我今天的發言題目是“美國私人養老金與資本市場的關系”，共有6張表、1個圖，我們來重點探討一下美國私人養老金和股市的關系是怎樣的。

　　美國是世界第一大經濟體，它的股票總市值占到了世界股票總市值四成以上，截止2020年10月底，美股總市值高達38.48萬億美元。中國作為世界第二大經濟體，我國的GDP大約是美國的七成，但是美國的股票市值卻是我們的三至四倍，中國內地滬深交易所兩個市場加起來是11萬億美元。從體量來講，美國資本市場不僅是世界老大，而且它還有700多家外國上市公司掛牌，美國股市的包容性、開放性非常強。

　　再從市場運行的有效性和穩健性來看。最近20年上證指數走勢確實驚心動魄，2005年6月份上證指數曾跌破1000點，2007年10月上證指數創下了6124點的最高記錄，但隨后跌到1664點，今天是3400點左右。中國股市暴漲暴跌，養老金在這樣的市場環境生存是非常艱難的，沒有鋼鐵般的意志是很難承受市場的波動的。相比之下，近20多年來，美國股市運行卻非常平穩，它主要有三個特征，第一是穩，第二是慢，第三是長牛。道瓊斯指數現在的點位是30000點左右，美股本輪牛市已持續了12年，似乎沒完沒了。兩國股市走勢差異如此之大，背后原因是什么？美國私人養老金發揮了怎樣的作用？

　　一、美國股市與私人養老金有著迷一般的關系

　　我經常講，我們要用養老金思想來改造中國股市。其實，中美兩國股市的質和量，背后的差距就是養老金問題。美國的養老金與美國的資本市場有著謎一般的規律性的軌跡，這是非常巧合的。從我找到的英文文獻數據來看，美國的股票市值與美國私人養老金及公募基金規模變動太有規律了，三者高度關聯。

　　事實上，在1980年之前，美國股市也是一只“丑小鴨”，沒有任何研究價值。我從1990年代開始研究美國股市，1981年美國股市總市值只有1萬億美元，2006年中國股票總市值也超過了1萬億美元，這樣算起來，中國股市體量與美股僅差25年，差別并不是很大。

　　1981年之前，美國股票總市值僅有幾千億美元，不僅市場規模狹小，而且還是典型的“散戶市”，1970年代美國股市散戶交易比重高達70%，因此，我們不必神化美國股市，其實，在我看來，美國股市只有40年的歷史，從1981年到今天，嚴格來講，就只有40年的歷史。40年前的美國股市沒有規律可言的，也沒有任何研究價值。

　　近40年來，美國股市做大做強的唯一法寶，就是美國私人養老金的做大做強。下面我們來看一組非常奇妙而有規則的數據變動，1981年美國股市首次突破1萬億美元，美國私人養老金也首次突破1萬億美元，這是第一次巧合！當時美國公募基金小得可憐，只有2400億美元；12后，1993年美國私人養老金儲備首次突破5萬億美元，美股總市值也是首次突破5萬億美元，這是第二次巧合！此時，美國公募基金第一次突破2萬億美元。

　　5年后，1998年美國私人養老金儲備首次突破10萬億美元，美股總市值也是歷史上首次突破10萬億美元，這是第三次巧合！此時，美國公募基金第一次突破5萬億美元。

　　15年后，2013年美國私人養老金儲備首次突破20萬億美元，美股總市值也是第一次突破20萬億美元，這是第四次巧合！此時，公募基金第一次突破15萬億美元。

　　6年后，2019年美國私人養老金儲備首次突破30萬億美元，美股總市值也是首次突破30萬億美元，這是第五次巧合！此時，美國公募基金第一次突破20萬億美元。

　　請注意，我這里引用的美國公募基金數據是指共同基金，不包括ETF和FOF，也不包括封閉式基金。

　　這樣的巧合，我不知道大家如何解釋，國內沒有這樣的數據，這是我第一個梳理出來的。我們不得不說，美國私人養老金的做大做強，有力支撐了美國資本市場的做大做強。不僅如此，而且養老金的做大做強，還給美國股市帶來了最關鍵而重要的長期資金來源，這才有了美股“長牛”、“慢牛”的神話。這就是美國私人養老金與資本市場的高度相關性。

　　正如戴相龍行長今天發言所講的，2007年到2008年期間美國私人養老金資產也曾經揮發掉了2萬億美元，是的，美國私人養老金與股市之間互動高度相關，今年3月份的道瓊斯指數的“萬點暴跌”，美國私人養老金總資產從2019年底的32.3萬億美元跌至今年3月底28.7萬億美元，一下子揮發掉了3.6萬億的市值，但是隨著美股強勁反彈，它很快又回來了，今年6月底其資產總市值又回到了31.9萬億美元。這也表明了私人養老金跟美國資本市場之間是息息相關的。

　　二、美國人不存款、不囤房、不炒股

　　眾所周知，美國人不存款、不囤房，也基本上不炒股。今年疫情美國眾議院的聽證會，有一位議員講，40%的美國人拿不出400美元的現金。2016年彭斯在競選美國副總統職位時，向美國聯邦選舉委員會提交的“公共財務披露報告”（Public FinancialDisclosure Report，OGE Form 278e）顯示，彭斯當時的銀行存款還不到1.5萬美元，除銀行賬戶外，他還有兩個為子女教育存的529教育賬戶，每個賬戶上的金額都不超過1.5萬美元，同時，還有3個孩子的教育貸款，借款余額超過了存款。

　　由此可見，美國人是不存款的，一個疫情可以讓許多美國人成為窮光蛋。同時，大多數美國人也不炒股，美股散戶交易比重不足10%，而中國是反過來的，中國股市交易的90%左右是由散戶完成的。此外，美國人不囤房，美國人認為一套房子就夠了，最多一套別墅。但我們中國人喜歡“囤房”，因為他們不知道將家庭財富放在哪里安全，不知道如何保值增值，心里發慌，這叫什么？我稱之為老百姓的“理財慌”。因此，“囤房”是被迫無奈的選擇，因為人們找不到保管家庭財富的投資工具和保值辦法，這是金融機構的失職和失責。

　　美國人不存款、不炒股、不囤房，但是他們卻“一人數卡在手、刷遍全球無憂愁”，哪兒來的底氣和自信？因為3億多美國人擁有32萬億美元的私人養老金儲備。美國人不存款，但美國家庭擁有龐大的私人養老金儲備，這也是一種“另類儲蓄”，而且是長期儲蓄。中國家庭理財尚未形成“以養老為目的”的長期儲蓄，短炒、賺快錢仍是一種時尚。

　　實際上，私人養老金已成為美國國民財富的重要組成部分。眾所周知，美國家庭理財的三個1/3，即私人養老金占1/3，以公募基金為代表的證券投資占1/3，銀行保險產品占1/3。截止2020年6月底，在美國家庭金融資產當中，私人養老金所占的比重已經抵達34%，這個比重正在上升。

　　三、美國私人養老金主要投資公募基金

　　2019年底美國私人養老金的余額是32萬億美元，其中，直接持有公募基金首次突破10萬億美元，直接持有保險年金產品2.3萬億美元，而美國公募基金總凈值為22萬億美元，也就是說，將近一半的公募基金由私人養老金持有，如果沒有私人養老金支持，就沒有美國公募基金的今天，今天的美國公募基金總凈值已占據了世界的半壁江山。

　　我們先看看美國最有名的私人養老金401K是如何投資的。截止2020年6月底，401（k）總資產為6萬多億美元，其中61%持有公募基金，這61%當中大約55%以上持有股票基金，而直接投資股票的比例非常低，僅為10%左右，因為美國人相信公募基金是最專業投資機構，所以不僅美國私人養老金持有大量公募基金，而且美國大多數家庭也通過長期持有公募基金間接參與股票投資，而不是直接炒股。

　　我們再看一下美國私人養老金體量最大的IRA（個人退休賬戶），國內將IRA劃為第三支柱，其實有點誤解，因為IRA的繳費只占10%，另外的90%都是通過第二支柱從DB、DC計劃轉賬過來的，比如，跳槽時，退休時，或原計劃終止時，你可以將原來雇主的私人養老金直接轉賬到自己的IRA。IRA實際上是一個大容器，它既是沒有第二支柱養老金的個人及中低收入者退休儲蓄的工具，同時也是各種私人養老金最終的收容所，繳費與轉賬都裝在IRA里面，因此，它所占的份額非常大，目前IRA規模已突破10萬億美元。但在投資上，它非常保守，IRA投資公募基金占43%，持有銀行產品占6%，持有保險產品（主要是人壽年金）占4%。

　　上述401K和IRA是最有代表性的美國私人養老金計劃，這兩個計劃總資產占美國私人養老金的一半以上。除此之外，DB計劃大概有10萬億美元，其中，企業DB計劃為3.4萬億，政府DB計劃為6.5萬億。相比之下，聯邦政府的DB計劃側重債券投資，而州地政府的DB計劃側重股權投資，二者投資風格不一樣。

　　四、股票基金是公募基金的實力和標桿

　　股票基金是公募基金的實力和標桿，因為股票基金是主動管理型基金的杰出代表，它的能力就代表著一國公募基金的真實水平。

　　截止2020年9月底，美國公募基金總凈值為22.15萬億，其中，股票基金為11.28萬億美元，混合基金為1.53萬億美元，債券基金為4.97萬億美元，貨幣基金為4.4萬億美元。一直以來，美國股票基金占比均為50%至55%，也就是說，美國公募基金總凈值一半以上都是直接投資股票的，這正是美國股市的最重要長期機構投資者和中流砥柱。

　　相比之下，我國公募基金比較弱勢，截止2020年9月底，我國公募基金有17.8萬億人民幣，其中，股票基金只有1.77萬億人民幣，占比不足10%，而貨幣基金高達7.29萬億元，占比高達41%。也就是說，我國股票基金是完全跛足的。

　　事實上，我國公募基金仍處在初級發展階段，它不僅總量規模較小，尚不及我國GDP的20%，而且股票基金更弱小，不足2萬億元。背后原因主要有兩個：其一，A股市場仍是典型的“散戶市”，股民更樂于親自上陣搏殺，而不愿意直接購買基金；其二，我國私人養老金規模狹小，目前我國第二支柱養老金（含企業年金和職業年金）規模約為3萬億元，第三支柱個人養老金產品單一，剛剛起步，因此，我國私人養老金還不足以支撐公募基金大發展。

　　由于我國股票基金凈資產占比太低，它無法成為股市的中流砥柱，也不足以支撐公募基金的做大做強，因此，我國公募基金仍是一個弱勢群體，股民把它看成“大散戶”也是有一定道理的，股民說把錢交給你炒股還不如我自己炒。

　　因此，我們要大力發展權益類公募基金。只有把股票基金做起來了，真正的公募基金的長期投資的價值才能夠實現。美國大量家庭持有公募基金的原因就是因為股票基金做得好，長期的年化收益率高。要想改變中國股民“短炒、賺快錢”的習慣，我國股票基金就必須拿出真本事來讓股民心服口服，比方，你的股票基金如果能達到5年平均收益率、10年平均收益率在10%以上，沒有家庭不動心的，甚至股民也會說我不進股市搏殺了，就把我家的錢交給你打理。

　　在低利率市場環境下，銀行理財產品已很難拿到3%以上的收益率了，所以老百姓的“理財慌”真的是荒到了極致，金融機構沒有能力開發出中長期權益類產品，這是一個悲哀。正如銀保監會首席風險官肖先生今天所講的，我國銀行開發的一年期以上的理財產品僅占9%，實際上，其他金融機構開發的理財產品也大多都是短期和超短期的滾動發行，這是一種不好的導向和示范效應，它鼓勵家庭消費者、投資者短炒、賺快錢，很難形成長期投資、長期積累的家庭理財模式。

　　因此，我認為，中國市場不差錢，甚至不差機構，但是我們卻缺乏長期資金。長期資金來自哪里？一是養老金，尤其是私人養老金；二是由養老金支撐的公募基金，尤其是股票基金；三是權益類資管產品，尤其是權益類保險產品。

　　最后結論：美國的養老金與資本市場就是魚和水的關系。好的資本市場一定是有效市場，它的運行是穩健的，它的市場有著非常好的回報，反過來講，美國的私人養老金支撐了美國股市的發展，同樣得到了應有的回報。私人養老金既是美國股市的最大支持者，同時也是美國股市的最大受益者，二者形成了一種互利雙贏的格局。

　　不過，最后再補充一句：中國的股市畢竟只有30年的歷史，今天（12月19日）正好是我國股市成立30周年的日子。中國資本市場在體制機制上的完善，以及做大做強機構投資者，尤其是培育長期資金來源，已取得了較大的成效。但如何做大做強我國私人養老金，這是一個長期任務，當務之急可以先從第三支柱養老金與家庭理財著手，一方面，加大個稅遞延力度，大力發展第三支柱個人養老金產品，包括保險版、基金版、銀行版個人養老金產品；另一方面，將第二、三支柱養老金計劃與家庭理財完全打通，大力發展權益類公募基金以及權益類資管產品，將家庭理財從短炒、賺快錢模式逐步導向以養老為目標的長期投資、長期積累。我一直倡導，以養老為目標的投資，將更長遠、更從容、更理性、更快樂。謝謝！

　　(本文作者介紹：武漢科技大學金融證券研究所所長，中國養老金融50人論壇核心成員。)