文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 方思元 王孟嫫

　　事件

　　11月社會融資規模增量為2.13萬億元，比上年同期多1406億元，同比增長13.6%。11月份人民幣貸款增加1.43萬億元，同比多增456億元。11月末廣義貨幣（M2）余額同比增長10.7%，前值為10.5%。

　　解讀

　　1、11月貨幣政策和金融數據呈以下六大特點和趨勢：

　　1）11月貨幣政策操作邊際寬松，10日至30日，央行公開市場操作累計凈投放2700億元，月中MLF超量續作，月末MLF再次意外續作2000億元，流動性小幅寬松。從原因來看，一是受永煤信用債事件影響，貨幣政策邊際對沖，穩定信用事件帶來的市場流動性緊張。二是由于近期人民幣匯率持續升值，11月美元兌人民幣匯率由6.72升至6.58，貨幣政策重心稍向匯率穩定傾斜。但整體來看，5月以來央行操作主線仍為“貨幣政策正常化”，穩健中性是主基調，保持貨幣總量“不缺不溢”。

　　2）當前貨幣政策雖回歸正常化，但談收緊為時尚早。

　　其一，當前經濟正在回到正常的周期軌道，但經濟恢復基礎不牢，2020年3月以來經濟恢復超預期，三駕馬車中投資和出口高增，彌補消費不足。但展望2021年，就業和收入低迷，投資面臨回落壓力，出口高增難持續，消費回升難以完全對沖。

　　其二，受疫情影響，今年3-11月政府部門加杠桿，帶動宏觀杠桿率持續上升，當前隨著經濟持續恢復，GDP增速回升，債務增速下降，將帶動宏觀杠桿率下行，降低貨幣政策收緊必要性。

　　其三，目前爆發的金融風險個案，雖有個體主觀行為因素，深層次來看是周期性、體制性因素疊加的結果，未來仍需關注微觀企業和結構性問題，精準把握好貨幣政策的力度和節奏，避免經濟大起大落。

　　3）受5月以來超寬松貨幣政策退出影響，疊加貨幣向信用傳導時滯因素，11月存量社融增速環比回落0.1個百分點至13.6%，信用擴張放緩。年末至明年，考慮政府信用擴張放緩，逆周期政策逐步退出，順周期部門的融資需求相對逆周期部門較弱，明年社融增速下行壓力較大。

　　4）結構層面，11月政府債券及信貸仍是社融主要支撐，但邊際減弱，信用違約風險沖擊下企業債券融資明顯回落，非標壓降節奏加快，構成主要拖累。

　　5）11月M2增速環比提升0.2個百分點至10.7%，主因年末財政投放節奏加快。M1增速環比提升0.9個百分點，指向實體經濟活躍度繼續上升。

　　6）展望2021年：貨幣政策宜保持觀察，尚不具備大幅收緊條件。總量層面，結構性寬松和結構性收緊并存，長期趨于正常化，社融及M2增速逐步回落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、制造業、高新技術等領域。

　　2、近期央行流動性投放小幅寬松，以穩定信用風險下的流動性沖擊，緩解銀行負債端壓力。但短期維穩不改中期趨勢，貨幣政策確認回歸常態，穩健中性仍是主基調。

　　信用風險事件集中爆發，沖擊流動性環境。11月初，以永煤為代表的信用風險事件集中爆發，觸發一定程度的信用危機和流動性危機。信用債一級發行大量取消，弱資質地方國企信用利差上行，非銀與銀資金利差拉大。

　　銀行負債端承壓，同業存單利率持續上行。在超儲率低位、監管壓降結構性存款、同業存單大量到期的背景下，銀行負債端持續承壓，股份制銀行1年期存單發行利率持續上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。

　　在此背景下，近期央行態度邊際緩和，流動性小幅寬松，呵護資金面平穩運行。11月10日至30日，央行公開市場操作累計凈投放2700億元，月中MLF超量續作，月末MLF再次意外續作2000億元。流動性投放小幅轉松，以穩定信用風險帶來的流動性沖擊，引導同業存單利率向MLF利率回歸，呵護資金面平穩運行，緩解銀行負債端壓力。

　　但短期維穩不改中長期趨勢，伴隨經濟恢復，貨幣政策回歸常態，穩健中性的基調不變。伴隨經濟向潛在增速恢復，三季度貨幣政策執行報告重提閘門，強調保持流動性“不缺不溢”，穩杠桿、防風險，貨幣政策已確認回歸常態，短期維穩并未改變穩健中性的總基調。

　　3、總量層面，11月存量社融增速13.6%，信用擴張放緩。

　　11月社融增速13.6%，環比回落0.1個百分點，信用擴張周期迎來下行拐點。11月新增社會融資規模2.13萬億元，同比多增1406億元。存量社融規模283.25萬億元，同比增速13.6%，環比回落0.1個百分點。

　　伴隨經濟恢復主力向順周期部門切換、貨幣財政政策回歸正常化，社融的主力支撐由財政部門加杠桿向實體部門投融資需求改善切換，拉力將明顯減弱。年末至明年，信用擴張周期進入下行階段，社融增速將由前期的快速上行轉向逐步回落。

　　4、結構層面，政府債券、信貸延續多增，但邊際減弱。信用違約風險沖擊下企業債券融資明顯回落，監管加強、非標壓降節奏加快，構成主要拖累。

　　其他融資方面，11月政府債券同比多增2284億元。11月新增政府債券融資4000億元，同比多增2284億元，仍是社融主要支撐。

　　表內融資方面，信貸同比延續小幅多增，實體經濟需求繼續恢復。11月新增人民幣貸款1.53萬億元，同比多增1676億元，企業及居民中長期貸款仍是主要支撐。

　　表外融資方面，監管強化，信托壓降規模創年內新高。11月表外融資減少2044億元，同比多減981億元。其中，未貼現承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比多減1196億元、多減714億元、少減928億元。監管規范票據發行、融資類信托監管月內再度強化，非標壓降節奏加快。2021年末資管新規過渡期結束，監管整治金融亂象態度明確，預計后續非標壓降仍將構成社融主要拖累。

　　直接融資方面，信用違約風險沖擊下企業債券融資明顯回落，股票融資維持高位。11月新增企業債券融資862億元，同比、環比分別少增2468億元、少增1660億元。受永煤等信用風險事件沖擊，信用債一級市場大量取消或推遲發行。11月新增股票融資771億元，同比多增247億元，前期創業板注冊制落地、股市交易熱度提升，共同帶動股票融資繼續維持高位。

　　5、信貸擴張節奏持續放緩，信貸增速環比下降。

　　11月金融機構口徑信貸同比增速為12.8%，環比下降0.1個百分點。11月金融機構口徑新增人民幣貸款1.43萬億元，同比微增456億元，延續6月以來的小幅多增態勢。

　　需求端，實體經濟持續恢復，投融資需求繼續改善。但供給端，貨幣政策確認回歸常態，央行維持資金面緊平衡狀態，金融機構在超儲率低位、壓降結構性存款背景下負債端承壓，疊加年末銀行為明年初信貸投放儲備項目，多重因素制約信用派生節奏。

　　6、信貸結構層面，企業及居民中長期貸款仍是主要支撐。

　　企業貸款方面，出口高增、制造業投資繼續恢復、地產基建保持韌性，帶動實體投融資需求回升，企業中長期貸款仍是主要支撐。11月新增企業貸款7812億元，同比多增1018億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增909億元、多增1681億元、微增180億元。監管加強、負債端承壓背景下，銀行主動壓縮短端信貸、為中長期信貸騰挪額度，短貸及票據延續6月以來的壓降態勢。企業中長期貸款延續多增，一方面，監管考核制造業中長期貸款占比，另一方面，企業盈利改善，出口高增，制造業投資繼續恢復，地產基建韌性仍存，實體投融資需求繼續回暖。

　　居民貸款層面，短期與中長期貸款均延續多增。11月新增居民貸款7534億元，同比多增703億元。其中，短期貸款新增2486億元，同比多增344億元，雙十一購物節拉動，居民消費繼續恢復。中長期貸款新增5049億元，同比多增360億元，當前地產調控政策力度不減，房地產銷售增速放緩，居民中長期貸款多增量已由7月的1650億元逐步回落至360億元。

　　7、M2增速環比提升0.2個百分點，主因年末財政投放節奏加快。M1增速環比提升0.9個百分點，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以來最低，實體經濟活躍度繼續上升。

　　11月M2同比增速10.7%，環比提升0.2個百分點。年末財政投放節奏加快，信貸投放節奏平穩，共同支撐M2增速小幅提升。從結構來看，1）企業存款增加8483億元，同比少增173億元。居民存款增加6334億元，同比多增3868億元。2）財政存款減少1857億元，環比大幅多減1萬億元，年末財政投放節奏明顯加快。

　　M1同比增速10.0%，環比提升0.9個百分點，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，為2018年3月以來最低。交易性需求持續恢復，實體經濟活躍度繼續上升。

　　8、展望2021年，貨幣政策大概率繼續保持穩健中性，流動性管理工具與金融監管政策相互配合，穩杠桿、防風險。

　　其一，總基調來看，貨幣政策回歸正常化但尚不具備收緊條件，大概率繼續保持穩健中性。

　　其二，從量來看，預計資金面仍將維持緊平衡狀態，社融M2增速逐步回落。狹義流動性層面，央行重提把好貨幣供給總閘門，流動性“不缺不溢”，預計資金面仍將維持緊平衡。廣義流動性層面，年末信用擴張周期迎來拐點，明年社融、M2增速將由今年的大幅高于名義GDP增速向“反映潛在產出的名義GDP增速+合理加點”回歸。

　　其三，金融監管或將成為明年重要的政策主線之一，穩杠桿、防風險。貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監管政策相互配合，實現宏觀杠桿率基本穩定，防范化解重大金融風險。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)