文/財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　11月中旬以來，永煤集團(tuán)債券違約事件持續(xù)發(fā)酵。

　　就在昨夜，又一債券違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。永煤集團(tuán)12月7日晚間發(fā)布公告稱，其2020年度第五期超短期融資券“20永煤SCP005”應(yīng)于12月15日兌付本息，但由于公司流動(dòng)資金不足，兌付存在不確定性。

　　永煤事件不僅是一波超預(yù)期的違約事件，整個(gè)事件的發(fā)酵過程折射出了市場(chǎng)在不確定環(huán)境下的焦慮感，以及焦慮感背后的更深層次的心理因素——那個(gè)在過去數(shù)年里不斷被強(qiáng)調(diào)、能夠在不確定年代為投資者提供安全感的剛兌信仰，突然崩塌了。

　　剛兌信仰是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，剛兌信仰的崩塌則自然對(duì)應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的回歸。現(xiàn)在市場(chǎng)太過擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，從一個(gè)極端走向了另一個(gè)極端。然而過猶不及，光有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯然不夠，市場(chǎng)還要有信心，否則市場(chǎng)會(huì)走向自我否定。

　　無論是監(jiān)管者還是中國資本市場(chǎng)，都不需要重塑對(duì)國企和城投的盲目相信。中國資本市場(chǎng)真正需要的，是對(duì)監(jiān)管體制的信心，是對(duì)嚴(yán)肅研究的信心，是對(duì)中國企業(yè)的信心。

　　市場(chǎng)迫切需要一套新的、完整的、尊重市場(chǎng)規(guī)律的游戲規(guī)則。在這個(gè)規(guī)則里，每個(gè)人都清楚地知道哪些該做、哪些能做、哪些不能做。如果做了不該做的事情，就應(yīng)該受到足夠重的處罰，以此強(qiáng)化市場(chǎng)主體對(duì)規(guī)則體系的敬畏，確保規(guī)則體系的嚴(yán)肅性和權(quán)威性。

　　只有在這樣的游戲規(guī)則里，嚴(yán)肅且具有深度的研究才有用武之地，市場(chǎng)配置資源的功能才有條件真正發(fā)揮作用。

圖源 / 視覺中國

　　“剛兌信仰”的崩塌與市場(chǎng)秩序的重建

　　文 | CF40青年研究員 朱鶴

　　2020年11月10日，永城煤電一紙公告讓債券市場(chǎng)頓時(shí)陷入恐慌。這家現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)469億的企業(yè)，因“流動(dòng)性緊張”，無法按期兌付一筆只有10億的超短期融資債券。

　　很快，恐慌化為了憤怒，永煤在違約前一系列的詭異操作讓市場(chǎng)懷疑這根本不是“流動(dòng)性緊張”，而是“惡意逃廢債”。

　　隨之而來的是巨大的連鎖反應(yīng)。多個(gè)債券被拋售，國企債和高評(píng)級(jí)債的到期收益率多數(shù)都在上升，許多債券的隱含評(píng)級(jí)出現(xiàn)下調(diào)。因市場(chǎng)因素取消發(fā)行的債券數(shù)量明顯增加，有的是因?yàn)槔什缓线m，也有的是因?yàn)闆]人買。

　　直到11月21日，金融委開會(huì)強(qiáng)調(diào)，要嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，23日永煤與債券持有人達(dá)成先兌付一半本金的協(xié)議，市場(chǎng)這才暫時(shí)恢復(fù)了表面的平靜。

　　永煤事件不僅是一次超預(yù)期的違約事件，整個(gè)事件的發(fā)酵過程折射出了市場(chǎng)在不確定環(huán)境下的焦慮感。這種焦慮感的背后，還有更深層次的心理因素——那個(gè)在過去數(shù)年里不斷被強(qiáng)調(diào)、能夠在不確定年代為投資者提供安全感的剛兌信仰，突然崩塌了。

　　所謂“剛兌信仰”

　　何為剛兌信仰？

　　剛兌就是剛性兌付，通俗地講就是一定能還錢的意思。

　　信仰是一個(gè)內(nèi)涵非常豐富的詞，《大英百科全書》有關(guān)信仰的定義是：“指在無充分的理智認(rèn)識(shí)足以保證一個(gè)命題為真實(shí)的情況下，就對(duì)它予以接受或同意的一種心理狀態(tài)。”

　　它強(qiáng)調(diào)信仰一定是跟具體命題有關(guān)，而且是一種肯定的心理狀態(tài)，并且不需要充分的依據(jù)。

　　簡單定義“剛兌信仰”，即“在沒有充分證據(jù)的情況下，相信某類債務(wù)一定可以得到償付。”質(zhì)言之，剛兌信仰就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，而且這種忽視是主動(dòng)行為，并非來源于認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤。

　　剛兌信仰并不罕見，投資者持有發(fā)達(dá)國家的國債其實(shí)就是一種剛兌信仰。

　　從上個(gè)世紀(jì)90年代開始，就有學(xué)者說美國政府債務(wù)不可持續(xù)，這個(gè)故事一講就是30多年。從那時(shí)到現(xiàn)在，美國政府債務(wù)規(guī)模翻了幾倍，可為什么全球投資者還是普遍愿意持有美國國債？誰能保證美國政府一定不會(huì)違約？

　　沒有人能保證。之所以堅(jiān)信，無非是追溯過往，美國政府違約的情況還沒發(fā)生過，所以這種信用風(fēng)險(xiǎn)可以忽略不計(jì)，僅此而已。所以投資者只要相信就可以了。

　　但是，如果剛兌信仰過于普遍，就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的定價(jià)失靈。道理很簡單，收益就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，如果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)過低，那意味著投資者實(shí)際上承擔(dān)了許多不自知的風(fēng)險(xiǎn)。

　　普遍存在的剛兌信仰也讓信用研究處于一個(gè)非常尷尬的境地。研究是為決策服務(wù)，剛兌信仰本身就意味著決策，有沒有扎實(shí)的研究并不重要。

　　這恰是中國資本市場(chǎng)長期存在的主要問題。過去十年里，城投信仰、國企信仰大行其道。

　　個(gè)別情況下，地方債的發(fā)行利率比同期限的國債還要低，政府債券的定價(jià)邏輯完全脫離了對(duì)財(cái)政的分析。同行業(yè)、同評(píng)級(jí)的民企和國企，哪怕民企的財(cái)務(wù)報(bào)表比國企要好看得多，民企發(fā)的債券就是不如國企的受歡迎，發(fā)行利率往往會(huì)更高。明明現(xiàn)金流狀況很差的城投公司，就是能發(fā)出來債，而且發(fā)行利率明顯低于那些現(xiàn)金流更好的制造業(yè)。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？相關(guān)的解釋有很多。比如，發(fā)行利率低背后還有其他的利益補(bǔ)償，地方政府可以隨時(shí)劃撥土地儲(chǔ)備來充實(shí)資金，銀行是國企潛在的兜底者等。然而，這些解釋中沒有任何一個(gè)是基于嚴(yán)肅認(rèn)真的研究和財(cái)務(wù)分析，都是一些難以證實(shí)的觀點(diǎn)和假設(shè)。這完全符合了信仰的定義，先相信再說，觀點(diǎn)靠譜不靠譜并不重要。

　　所有這些解釋都依賴于兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：第一，將與政府相關(guān)的主體，即國企和城投，等同于政府本身。第二，將地方政府等同于中央政府。只要這兩個(gè)假設(shè)成立，所謂的剛兌信仰就成立了——國企和城投的信用，自然就等于國家信用，也就能享受到跟國債差不多的市場(chǎng)待遇。投資者也可以在心理上完全立于不敗之地。

　　“剛兌信仰”博弈戰(zhàn)

　　在過去5年里，監(jiān)管部門的主要目標(biāo)之一就是打破剛兌。

　　早在2014年，央行就在《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》中明確表示，要有序打破理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付，完善信用風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中的作用。應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有序打破剛性兌付，順應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，讓一些違約事件在市場(chǎng)的自發(fā)作用下“自然發(fā)生”。

　　2017年底，財(cái)政部在《關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債 遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》中明確指出，堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買單”的“幻覺”，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺”。這基本上等于告訴市場(chǎng)，前述第二個(gè)假設(shè)根本不存在，都是幻覺。

　　但市場(chǎng)就此放棄剛兌信仰了嗎？貌似沒有。一個(gè)典型的事實(shí)是，2018年之后，從AAA到AA-的城投債收益率，跟同期限國債收益率的利差在持續(xù)且顯著縮小。這說明市場(chǎng)對(duì)城投債的信心非但沒有被削弱，反而有所強(qiáng)化。幾乎是同一時(shí)期，民企和國企的信用利差也在快速擴(kuò)大。一句話，哪怕監(jiān)管部門已經(jīng)明確告訴投資者不能抱有不切實(shí)際的幻覺，市場(chǎng)對(duì)國企和城投的剛兌信仰仍然固若金湯。

　　是因?yàn)闆]有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約嗎？當(dāng)然不是。2015年的中鋼集團(tuán)、2016年的東北特鋼、2017年四川煤炭，2018年獨(dú)山縣城投、2019年青海鹽湖和北大方正……這些年來，無論是國企還是城投，都出現(xiàn)過違約，而且每次違約都引發(fā)了廣泛的市場(chǎng)關(guān)注。

　　既然政策已經(jīng)表態(tài)，違約也已經(jīng)發(fā)生，為什么剛兌信仰還是牢不可破？因?yàn)槭袌?chǎng)還沒做好心理準(zhǔn)備，剛兌信仰還不具備退出的條件。

　　打破剛兌必然意味著違約常態(tài)化，這個(gè)過程中要想做到穩(wěn)定有序、風(fēng)險(xiǎn)可控，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)必要條件是市場(chǎng)要找到足夠多的解釋，將每一次違約獨(dú)立開。

　　然后隨著違約常態(tài)化，市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)新的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，那就是國企和非國企、城投和非城投之間的系統(tǒng)性偏差在收斂。最終的結(jié)果就是剛兌信仰逐漸消失。

　　只要故事足夠多，每個(gè)故事牽連的范圍又沒那么廣，剛兌信仰就還能保得住。于是，過去5年出現(xiàn)了一幅非常詭異的場(chǎng)景：一邊是政策在想盡辦法打破剛兌信仰，一邊是市場(chǎng)在找尋一切理由來保護(hù)剛兌信仰。投資者用一個(gè)接一個(gè)的故事把具體的違約事件獨(dú)立出去，以保護(hù)最核心的那個(gè)信仰。

　　2015年，中鋼集團(tuán)違約了。市場(chǎng)說是基本面差，鋼鐵行業(yè)基本面尤其差。

　　2016年3月，東北特鋼違約了。市場(chǎng)開始強(qiáng)調(diào)“歷史遺留問題”、“投資不過山海關(guān)”，保住了關(guān)內(nèi)的信仰基本盤。

　　2018年9月，獨(dú)山縣私募城投債違約了。這顯然可以被當(dāng)成防控地方債風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，而且還是私募債。那么偏的地方還修那么多基建，擺明了收智商稅，誰信誰活該。

　　2019年9月，青海頭號(hào)地方國企鹽湖違約了。投資者一度十分憤怒，但最終被市場(chǎng)解讀成了股權(quán)人和債權(quán)人的利益博弈。

　　2019年12月，北大方正違約了。這次解釋起來更容易：北大方正是個(gè)假國企。

　　總之，每次出現(xiàn)過國企違約，城投違約，市場(chǎng)總會(huì)找一個(gè)具體的理由，將違約者踢出可以被信仰的行列，然后繼續(xù)堅(jiān)守信仰。回顧過去五年出現(xiàn)的違約事件，莫不如是。

　　直到2020年11月，永煤違約，市場(chǎng)信心突然就崩了。與其說是信心崩了，不如說是心態(tài)崩了。市場(chǎng)找來找去，只找到一個(gè)誅心的故事——惡意逃廢債。

　　《鋼鐵俠II》里，有一個(gè)反派去偷襲鋼鐵俠，但沒有成功，被抓了起來。鋼鐵俠去監(jiān)獄里見這個(gè)反派，跟他說：你水平又不行，又打不過我，你說你圖個(gè)啥。這個(gè)反派很輕蔑的回了一句：“凡人一旦看到上帝流血，就不再把它當(dāng)做上帝。”永煤就是那個(gè)讓上帝流血的人。原來，政府真的可以不管企業(yè)，哪怕是國企。

　　永煤違約之后，許多省份的國資委明確表態(tài)會(huì)嚴(yán)厲打擊惡意逃廢債。之前難道就不應(yīng)該打擊嗎？怎么評(píng)判是否是惡意呢？說白了，這些都是一種姿態(tài)，告訴投資者放心，我們不會(huì)這么干。可永煤已經(jīng)這么干了，至少投資者認(rèn)為永煤就是逃廢債。剩下的國企，有什么辦法能讓投資者相信自己絕不會(huì)這么干呢？國企也好，城投也罷，面臨這種質(zhì)疑，是沒辦法自證清白的，這本身就是個(gè)信還是不信的二選一問題。

　　懷疑一旦開始，就不會(huì)結(jié)束。即使投資者嘴上不說，心里也是會(huì)犯嘀咕的。即使現(xiàn)在來不及跑，隨著懷疑的加深，該跑的還是要跑的，甚至還會(huì)帶著那些本來不想跑的一起跑。可以想象，接下來一段時(shí)間里，信用債二級(jí)市場(chǎng)上再有風(fēng)吹草動(dòng)，自然少不了莫名其妙的拋售。

　　市場(chǎng)多年以來拼命守護(hù)的剛兌信仰，終究是錯(cuò)付了。

　　重塑信心

　　既然剛兌信仰就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，那剛兌信仰的崩塌就自然對(duì)應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的回歸。這當(dāng)然是好事，而且是天大的好事。現(xiàn)在市場(chǎng)是太過擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，從一個(gè)極端走向了另一個(gè)極端。過猶不及，光有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯然不夠，市場(chǎng)還要有信心，否則市場(chǎng)會(huì)走向自我否定。

　　信心比黃金更重要，但首先搞清楚，我們需要的是對(duì)誰的信心。可以肯定的是，無論是監(jiān)管者還是中國資本市場(chǎng)，都不需要重塑對(duì)國企和城投的盲目相信。中國資本市場(chǎng)真正需要的，是對(duì)監(jiān)管體制的信心，是對(duì)嚴(yán)肅研究的信心，是對(duì)中國企業(yè)的信心。

　　永煤事件之后，監(jiān)管部門的應(yīng)對(duì)可謂是“及時(shí)介入、嚴(yán)肅處理、冷靜對(duì)待”，在保護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，又非常謹(jǐn)慎的避免道德風(fēng)險(xiǎn)。先是各監(jiān)管部門第一時(shí)間介入事件，重點(diǎn)就違法違規(guī)問題進(jìn)行審查。市場(chǎng)其實(shí)不在乎一個(gè)結(jié)果，因?yàn)闊o論什么樣的結(jié)果，剛兌信仰已經(jīng)沒了。市場(chǎng)迫切需要一套新的、完整的、尊重市場(chǎng)規(guī)律的游戲規(guī)則。在這個(gè)規(guī)則里，每個(gè)人都清楚地知道哪些該做，哪些能做，哪些不能做。如果做了不該做的事情，就應(yīng)該受到足夠重的處罰，以此強(qiáng)化市場(chǎng)主體對(duì)規(guī)則體系的敬畏，確保規(guī)則體系的嚴(yán)肅性和權(quán)威性。

　　只有在這樣的游戲規(guī)則里，嚴(yán)肅且具有深度的研究才有用武之地，市場(chǎng)配置資源的功能才有條件真正發(fā)揮作用。在對(duì)發(fā)行人形成有效約束之后，評(píng)級(jí)公司才有可能擺脫買方市場(chǎng)的困境，通過完備且獨(dú)立的信用評(píng)價(jià)體系來贏得市場(chǎng)認(rèn)可。投資者能拿到質(zhì)量更高的財(cái)務(wù)信息，自然就會(huì)對(duì)公司有更全面的掌握和了解，并據(jù)此獲得與風(fēng)險(xiǎn)匹配的收益。

　　中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷一場(chǎng)偉大的轉(zhuǎn)型，從高增長階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。在這個(gè)過程中，中國必將涌現(xiàn)出一大批具有全球競(jìng)爭力的優(yōu)秀企業(yè)。在經(jīng)歷短暫的迷茫后，投資者會(huì)在一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境中，憑借聰明才智，逐漸發(fā)現(xiàn)并堅(jiān)定支持那些屬于未來的中國企業(yè)。這才是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最好詮釋。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)