意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　日前，十九屆五中全會(huì)審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二O三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（以下簡稱《規(guī)劃和建議》）。會(huì)前，各界對中國金融開放有諸多期許。疫情防控得力、經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、出口表現(xiàn)強(qiáng)勁、中外利差高企、匯率持續(xù)升值等，被認(rèn)為給中國加快金融對外開放，加速推進(jìn)人民幣國際化提供了重大機(jī)遇。

　　然而，《規(guī)劃和建議》只是提及“推進(jìn)金融雙向開放”而未做任何修飾，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，堅(jiān)持市場驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。通篇對于人民幣資本項(xiàng)目可兌換，更是只字未提。這顯然讓市場覺得“不解渴”。但認(rèn)真回味，個(gè)中卻大有深意。

　　中國開放金融市場，外資會(huì)不會(huì)來，可能會(huì)有三種情形：一是外資看懂了，會(huì)放心地進(jìn)來；二是外資看不懂，開放了也不敢來；還有一種是，發(fā)現(xiàn)存在市場扭曲導(dǎo)致的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，會(huì)進(jìn)來利用規(guī)則興風(fēng)作浪。

　　當(dāng)前，在全球零利率、負(fù)利率盛行，安全資產(chǎn)稀缺的背景下，境內(nèi)人民幣債券受到境外投資者的熱捧。據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，迄今外資已連續(xù)20多個(gè)月凈增持境內(nèi)人民幣債券。進(jìn)一步分析外資持有的人民幣債券結(jié)構(gòu)，國債和政策性金融債合計(jì)占到九成七，其他品種則較少涉足。前10個(gè)月，外資對其他人民幣債券累計(jì)僅增持19億元，還不到同期其增持人民幣債券總量8057億元的零頭。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，目前，外資在人民幣國債市場的份額將近一成，但在企業(yè)債市場的份額不到0.5個(gè)百分點(diǎn)。這并不是因?yàn)檎呱系南拗疲腔趪鴤菬o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、企業(yè)債是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邏輯，市場自然選擇的結(jié)果。對境外投資者來講，中國企業(yè)債市場可能就屬于前述的第二種情形。

　　最近，國內(nèi)出現(xiàn)多個(gè)AAA級信用債違約事件，引發(fā)了市場恐慌，并在境內(nèi)產(chǎn)生了一定的連鎖反應(yīng)，加劇了市場流動(dòng)性緊張。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議定性，這是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果，并強(qiáng)調(diào)要按照市場化、法制化、國際化原則，處理好促發(fā)展與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，推動(dòng)債券市場持續(xù)健康發(fā)展。

　　理論上講，在資本自由流動(dòng)的情形下，存在所謂“本土投資偏好”。即由于投資者對海外市場有信息不對稱的劣勢，故不會(huì)將所有金融資產(chǎn)都配置在海外，而會(huì)以本土配置為主。如我國股票通業(yè)務(wù)雙向開放后，盡管港股估值總體低于A股，但內(nèi)地投資者并未用足每日港股通的投資額度，至今港股通累計(jì)凈買入額僅多于陸股通約3000億元人民幣。這是“本土投資偏好”的一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)。

　　外資參與程度高低對于國內(nèi)金融運(yùn)行的涵義也不盡相同。如日本政府債務(wù)九成以上是境內(nèi)機(jī)構(gòu)持有，歐洲政府債務(wù)四成以上是境外機(jī)構(gòu)持有。故日本政府債務(wù)負(fù)擔(dān)200%多沒有發(fā)生債務(wù)危機(jī)，而南歐國家政府債務(wù)負(fù)擔(dān)剛超過100%，就部分因?yàn)橥鈬顿Y者信息不對稱，恐慌性拋售歐債，引爆了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，并拖累歐元區(qū)深陷經(jīng)濟(jì)停滯。若外資在中國企業(yè)債市場參與程度較深的話，預(yù)計(jì)上述債券違約個(gè)案或許會(huì)因信息不透明而誘發(fā)更大的市場反應(yīng)。

　　穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，符合穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，有助于統(tǒng)籌發(fā)展和安全，降低開放風(fēng)險(xiǎn)，凝聚改革共識，避免走回頭路。通過積小勝為大勝，推進(jìn)可預(yù)期的、可持續(xù)的制度型開放，進(jìn)而穩(wěn)定投資者的預(yù)期，吸引中長期國際資本流入。

　　這也是與以國內(nèi)循環(huán)為主體、雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局一脈相承，支持金融開放行穩(wěn)致遠(yuǎn)。例如，在十四五期間，要按照“建制度、不干預(yù)、零容忍”的要求，建設(shè)多層次資本市場，在提升運(yùn)行質(zhì)量和效率前提下深化國有企業(yè)改革，在建立現(xiàn)代財(cái)稅金融制度基礎(chǔ)上完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理。國際上，不成熟的金融開放往往以危機(jī)收場的教訓(xùn)屢見不鮮。

　　最后要強(qiáng)調(diào)的是，“穩(wěn)慎推進(jìn)”不妨礙我們創(chuàng)造條件、順勢而為，適時(shí)推動(dòng)金融開放和人民幣國際化。

　　本文首發(fā)于《中國外匯》2020年第23期

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)