意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

　　10月份是本輪人民幣（對美元）匯率升值的第五個月。當(dāng)月，人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價分別升值1.3%和1.6%；過去五個月，累計升幅分別達6.1%和6.6%。然而，境內(nèi)外匯交易主體保持了理性，未出現(xiàn)明顯的“追漲殺跌”的順周期羊群效應(yīng)。

　　從國際比較看迄今人民幣匯率振幅依然偏低

　　今年前10個月，境內(nèi)人民幣匯率中間價和收盤價最大振幅分別為7.2%和7.5%。在國際貨幣基金組織（IMF）披露幣種構(gòu)成的八種主要儲備貨幣中，人民幣匯率的最大振幅排名墊底，遠低于其他七種貨幣匯率最大振幅平均為14.1%的水平。

　　即便將最新情況考慮進來，到11月27日，境內(nèi)人民幣匯率中間價和收盤價的最大振幅分別擴大到8.9%和9.4%，也仍低于其他七種儲備貨幣的平均最大振幅14.2%。在八種儲備貨幣中排名，人民幣匯率中間價還是排在最后，收盤價也僅前進了一位。

　　如果說人民幣匯率進入了所謂的新周期，其他七種儲備貨幣也都進入了各自的新周期。

　　外匯供求缺口擴大但不改市場“低買高賣”

　　10月份，主要反映境內(nèi)外匯供求關(guān)系的銀行即遠期結(jié)售匯（含期權(quán)）順差167億美元，為6月份本輪升值啟動以來最高，但在今年仍僅排在順差第四位。同期，境內(nèi)外匯供大于求的正缺口環(huán)比增加了88億美元，主要是因為銀行即期結(jié)售匯順差較上月增加了90億美元。銀行代客遠期結(jié)售匯和期權(quán)等外匯衍生品交易，增加即期市場凈賣出外匯37億美元，環(huán)比略減了2億美元。

　　10月份，人民幣匯率中間價平均值較5月份上漲了5.8%，但匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。當(dāng)月，3個月移動平均的銀行代客收匯結(jié)匯率為62.9%，較5月份回落了7.0個百分點；付匯購匯率為66.5%，較5月份上升了4.3個百分點顯示有購匯需求者借人民幣持續(xù)升值“落袋為安”。

　　市場未出現(xiàn)集中甩賣外匯和大舉借外匯對外支付的升值恐慌。當(dāng)月，3個月移動平均的境內(nèi)外匯存款余額環(huán)比增加了198億美元，其中個人增加了11億美元，企業(yè)增加了162億美元；境內(nèi)外匯貸款余額減少了5億美元，境內(nèi)外匯貸存比為60.9%，環(huán)比回落了2.3個百分點，較6月份的高點回落了6.4個百分點。

　　外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策調(diào)整效果初步顯現(xiàn)

　　10月12日起，央行將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0。這主要是為了釋放遠期購匯需求，促進外匯供求平衡，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

　　從實施情況看，預(yù)期效果逐步顯現(xiàn)。10月份，銀行對客戶的外匯市場交易中，即期交易占比為76.7%，環(huán)比回落0.8個百分點，較前三季度平均水平回落3.1個百分點。這顯示隨著匯率彈性增加，市場主動管理匯率風(fēng)險的動力進一步增強。

　　同期，遠期交易占比13.5%，環(huán)比上升3.1個百分點，較前三季度回升5.0個百分點；期權(quán)交易占比5.3%，環(huán)比回落1.2個百分點，較前三季度回落1.1個百分點。這表明將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金比率降至零以后，外匯期權(quán)項下減半繳納外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的優(yōu)勢消失，市場主體更多傾向于使用遠期結(jié)售匯工具對沖匯率風(fēng)險。上次將外匯準(zhǔn)備金降至零的2017年10月至2018年7月間也發(fā)生過類似的變化，表明此種逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎工具，確可通過影響交易成本進而影響市場避險行為。

　　10月份，銀行代客遠期簽約額同比增長79.9%，遠期購匯簽約額增長2.49倍；由于遠期購匯增速遠高于遠期結(jié)匯，遠期結(jié)售匯簽約凈結(jié)匯額僅同比增加2.3%，且環(huán)比下降3.4%。同時，以遠期結(jié)售匯簽約額與進出口額之比衡量的遠期結(jié)售匯對沖比率顯示，當(dāng)月，遠期結(jié)匯對沖比率為12.0%，遠期購匯對沖比率為9.7%，分別同比上升了4.6和6.8個百分點，環(huán)比上升了0.6和1.9個百分點。這顯示在外匯衍生品市場上同樣總體呈現(xiàn)“低買高賣”的特征。

　　匯率走強不改跨境資本凈流出態(tài)勢

　　10月份，銀行代客即遠期結(jié)售匯（含期權(quán)）順差188億美元，環(huán)比增加了50億美元；銀行代客涉外外幣收付款順差366億美元，環(huán)比增加了154億美元；二者負(fù)缺口178億美元，環(huán)比增加了104億美元。這是連續(xù)第五個月缺口為負(fù)，再次顯示跨境資本流入還是流出與升貶值無必然關(guān)系。

　　其實，稍加留意就可以找到升值環(huán)境下跨境資本凈流出的蛛絲馬跡。如10月份，陸股通項下（北上）累計凈買入0.23億元，港股通項下（南下）累計凈買入615億元；二者軋差后，股票通項下累計凈流出資金614億元人民幣。

　　再如，當(dāng)月，境外凈增持人民幣債券合計544億元（約合81億美元），境內(nèi)銀行境外貸款及有價證券投資余額新增266億美元；二者軋差后，為凈流出185億美元，上月為凈流入174億美元。同期，銀行境內(nèi)外匯存款增加、貸款減少，境內(nèi)外匯存貸差凈增299億美元，變成了銀行部門的對外資產(chǎn)運用增多。這不是政策性業(yè)務(wù)，而是“低買高賣”邏輯下的正常市場行為。

　　境內(nèi)雖出現(xiàn)單邊預(yù)期但并不強烈

　　前三季度，1年期無本金交割的外匯遠期交易（NDF）隱含的人民幣匯率預(yù)期總體偏貶值方向，進入10月份以后轉(zhuǎn)為偏升值方向。但10月份全月，升值預(yù)期超過1%的交易日僅有5個，并有4個交易日為貶值預(yù)期，當(dāng)月平均升值預(yù)期為0.36%，與前三季度平均貶值預(yù)期為0.35%的水平大體相當(dāng)。這表明市場預(yù)期保持了基本穩(wěn)定，無論升貶值預(yù)期都不太強烈。這應(yīng)是近期部分境內(nèi)人民幣匯率中間價報價行將逆周期因子淡出使用的重要背景。此舉有助于市場在匯率形成中發(fā)揮更大作用，顯示有關(guān)方面對匯率波動的容忍度提高，而不代表其對某個匯率具體水平的看法。

　　人民幣匯率持續(xù)走高卻未形成較強的單邊升值預(yù)期，主要是因為匯率彈性增加，及時釋放了升值的壓力，避免了預(yù)期的積累。前述5個升值預(yù)期在1%以上的交易日，有4個發(fā)生在內(nèi)地“雙節(jié)”長假期間。這是一次典型的自然實驗。長假期間，香港離岸市場人民幣匯率飆升，但因為內(nèi)地閉市沒有交易，開始形成較強的單邊預(yù)期。10月9日內(nèi)地復(fù)市后即出現(xiàn)補漲行情，且當(dāng)日成為第五個升值預(yù)期超1%的交易日。之后，兩地外匯市場正常運行，人民幣匯率有漲有跌，匯率預(yù)期逐漸趨于平穩(wěn)。11月份，截至27日，雖然總體仍是升值預(yù)期，但僅有一個交易日升值預(yù)期超過1%，并有5個交易日為貶值預(yù)期，日均升值預(yù)期為0.20%，低于上月的日均水平。

　　本文首發(fā)于第一財經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)