意見領袖丨中銀研究

　　2020年，全球經濟遭遇疫情沖擊陷入深度衰退，全年經濟大起大落。全球金融市場在劇烈動蕩后形勢企穩，但仍存在波動風險。展望2021年，全球經濟復蘇面臨三大制約，預計疫情影響仍將在上半年延續，下半年才能真正走向復蘇。進入后疫情時代，全球經濟預計將呈現“三低、三新”特征，在低增長、低利率、低投資中醞釀新力量、新趨勢和新秩序。本期報告分別對后疫情時代的國際格局、綠色復蘇、全球跨境直接投資、國際多邊經貿體系、全球產業鏈、全球通脹、央行角色定位、美元匯率等熱點問題進行展望。

　　一、2021年全球經濟形勢展望

　　（一）2020年全球經濟大起大落

　　2020年，新冠疫情席卷全球，對各經濟體的生產制造、消費投資、社會治理、民眾信心等造成全方位沖擊，全球經濟陷入“大蕭條”以來最嚴重衰退。

　　上半年，疫情相繼在東亞、歐美、拉美、非洲等地區蔓延，各經濟體采取的防控措施阻斷了人員、資本、貨物、技術、服務等自由流動，社會恐慌情緒嚴重，經濟運行面臨供需萎縮與金融動蕩的雙重沖擊。其中，二季度國際商品貿易和服務貿易分別下降21%和30%，上半年全球跨境直接投資（FDI）同比下降49%。受此影響，全球經濟大幅下行，一、二季度GDP增速（環比折年率，下同）分別為-10.9%、-18.9%。

　　下半年，伴隨著部分經濟體疫情形勢好轉、推動復工復產，加上史無前例的紓困政策發揮作用，全球經濟開始觸底回升。供給方面，摩根大通全球綜合PMI指數自7月以來已連續四個月位于榮枯線上方，制造業、服務業景氣度均有所改善，其中，制造業新訂單指數10月已回升至55。需求方面，OECD消費者信心指數反彈，主要國家零售銷售額同比增速上升；部分國家國內商旅等出行需求增加，10月亞洲、北美航班恢復率分別回升至60%和40%以上，中國航班恢復率達到96%；制造業出口訂單開始增加，世界貿易量連續四個月環比上升，全球貿易同比萎縮程度大幅收窄。然而，隨著四季度疫情反彈，近期部分經濟體消費、出口已顯示出放緩跡象。我們預計，三、四季度全球GDP增速將分別為29.5%和-5.3%。整體來看，全球經濟在2020年經歷了大起大落，全年GDP增速為-4.9%，同比下降7.4個百分點（圖1）。

　　（二）2021年全球經濟進入弱復蘇

　　盡管當前全球經濟部分領域呈現改善跡象，但疫情對經濟的沖擊還在持續，短期回暖并不代表實質性復蘇。展望2021年，全球經濟復蘇將面臨三大制約。

　　一是就業狀況不容樂觀。疫情對就業的影響是廣泛且持久的。根據國際勞工組織（ILO）的統計，2020年三季度，全球工作時間下降程度雖有所收窄，但仍高達12.1%（相當于損失3.45億個全職崗位），預計四季度降幅為8.6%（相當于損失2.45億個全職崗位）。從主要經濟體來看，10月美國失業率降至6.9%，但仍遠高于疫情前的水平；歐元區和日本就業形勢不僅未改善，反呈惡化態勢，9月歐元區和日本失業率分別上升至8.3%和3.0%。

　　二是經濟增長動力不足。一方面，由于疫情導致的工作時間減少、失業增加，居民收入急劇下降，全球貧困狀況惡化。ILO報告顯示，2020年前三季度，全球勞動力收入同比下降10.7%（相當于全球GDP的5.5%），約7000萬到1億人口可能陷入極度貧困，其中南亞和南部非洲所受沖擊尤其嚴重。另一方面，即使經濟已經重啟，出于對未來下行風險的擔憂，居民也會傾向于增加儲蓄，企業不愿意擴大生產，導致內需回升乏力。

　　三是新一輪疫情帶來沖擊。近期，美國新增病例再創新高，幾個歐洲國家重新實施封鎖政策，拉美疫情仍在蔓延，亞洲部分國家出現反彈。二次疫情將延緩經濟復蘇步伐，使得全球經濟在2020年四季度和2021年一季度再度放緩。雖然目前部分疫苗研發團隊宣布已取得積極進展，但其效果尚待進一步驗證，且由于疫苗在儲存、推廣等方面存在技術難度，恐難在短期內得到大范圍普及。

　　因此，預計疫情的影響至少在2021年上半年仍將延續，主要經濟體將維持目前的寬松財政和貨幣政策。如果疫苗在2021年二季度或三季度得到推廣，全球經濟有望在2021年下半年真正走向復蘇，全年GDP增速預計達到4.5%。

　　（三）全球經濟秩序將展現出新圖景

　　當前世界正處于百年未有之大變局，疫情使這個大變局加速演進，國際環境面臨深刻復雜變化。未來幾年，全球經濟預計將呈現“三低、三新”的特征。

　　三低：一是低增長，受前述制約因素影響，全球經濟復蘇動力不強，即使疫情結束，可能仍會延續低增長態勢。二是低利率，為了推動經濟復蘇、緩解債務負擔，發達經濟體寬松貨幣政策不能過早退出，仍需保持相對較低的政策利率水平。三是低投資，在實體經濟復蘇乏力、資金回報率降低、全球產業鏈重塑的背景下，跨境直接投資（FDI）恐繼續低迷，短期內很難回到過去的峰值。

　　三新：一是新力量。在全球經濟整體低增長的格局下，區域表現將有所分化，發達經濟體增速下降，中國和東盟將率先復蘇、保持較高增長，拉美和非洲經濟將在高波動中低速發展。全球經濟和貿易重心將加速向亞太轉移，以RCEP為代表的區域經濟集團將崛起，成為引領世界經濟的新興力量。二是新趨勢。一方面，疫情后各國高度重視可持續發展，綠色復蘇成為共識，將成為推動全球經濟轉型的重要方向。另一方面，全球化的表現形式也將出現轉變，數字化、信息化、服務化成為趨勢。疫情后，傳統的以商品貿易自由化推動的全球化正在遭遇挑戰。各國對關鍵產業、關鍵技術的控制增強，國家安全、公共安全等非經濟因素對國際產業分工的影響加大，疫情對全球產業鏈的影響可能從暫時、局部的調整演變為長期、全面的重塑。在此過程中，全球新一輪科技革命和產業變革蓄勢待發，經濟信息化和數字化進程加快，數字經濟和實體經濟深度融合，高端制造業成為全球產業競爭制高點。新技術的應用也將催生新的服務業態，制造業與服務業的融合發展可能推動貨物貿易與服務貿易“雙輪驅動”的全球化新格局。三是新秩序。近幾年來，全球保護主義、民粹主義、單邊主義抬頭，國際多邊經貿體系遭到極大破壞。拜登上臺后，美國有望重返多邊主義，并著力重塑國際經貿秩序。然而世界已經改變，發達盟友的合作基礎已經動搖，區域集團正在興起，發展中經濟體要求更多話語權，國際經貿規則需要不斷更新，國際間政策博弈將更加激烈。國際經貿秩序恐難簡單地回到過去，將面臨修復與調整。

　　二、2021年全球金融形勢展望

　　（一）2020年全球金融市場形勢企穩，后續需警惕新興市場資本外流

　　回顧2020年，全球金融市場受疫情影響波動劇烈，主要呈現以下階段性特征：第一階段，金融市場發生大幅動蕩及流動性危機。多種資產波動性觸及2008年以來高點；更多現金流入防御性資產導致主要經濟體國債價格上升，收益率大幅下降；高收益債券、杠桿貸款利差大幅上升；全球美元市場流動性顯著惡化。第二階段，主要經濟體采取政策強力支持經濟和金融市場，流動性危機緩解，投資者風險偏好回升，資金重新流入風險資產；政策支持信貸流向實體經濟。第三階段，由于主要經濟體疫情反彈，經濟復蘇勢頭減弱；由于經濟刺激措施減弱，企業和家庭杠桿率及違約率上升，流動性危機轉化為償付能力問題，特別是受疫情影響嚴重的部門及中小企業違約和資不抵債風險更高。

　　股市方面，全球股市已從疫情暴發以來的低點強勁反彈，MSCI全球股市指數在2020年三季度末升至歷史高點，其中，發達市場領先于新興市場。但各國由于疫情形勢、政策支持范圍及部門構成不同而存在顯著差異。美國股市表現優于其他市場；科技股和消費品板塊領先；受疫情沖擊更大的部門、能源和金融板塊表現較差。發達經濟體股市，特別是美國存在估值過高、與經濟表現脫節的傾向。2020年，VIX指數一直在歷史水平之上起伏波動。美國大選之后，投資者恐慌情緒已緩解，但VIX期貨期限結構顯示波動性可能在未來季度反彈。標普500黑天鵝指數在2020年大部分時間處于警戒線水平130以上，在美國大選后呈上升趨勢，表明投資者對未來的厚尾風險仍保持警覺。

　　債市方面，2020年以來，主要發達經濟體公司債市表現良好，利率下降和償債條件放寬緩解了公司債務負擔，加上應對疫情的融資需求上升，多個市場新債發行大幅增長。因此，企業凈杠桿率繼續攀升，資本結構越來越依賴于債務和低利率。隨著企業歇業延續，收入和償債能力下降，公司資產質量下降，信用評級被下調的數量上升，再融資風險、拖欠率和違約率上升，能源及高杠桿率、非投資級、BBB 級企業最為脆弱。據BIS分析，2020年全球GDP增長率若在-11%到-4.5%之間，則當年企業破產率將增長20%-40%。一方面，許多經濟體采取措施推遲企業破產，會形成許多僵尸企業，這為未來破產埋下伏筆；另一方面，利率下降刺激了投資者增加對高風險資產的投入，也進一步增加了未來的違約風險。

　　匯率方面，疫情發生后由于全球對美元需求大幅上升，美元指數（DXY）從2020年3月中旬開始上升。隨著美聯儲大量提供流動性，DXY在2020年5月中旬觸頂穩定。隨后美國利率下降削弱了美元資產吸引力，主要發達經濟體貨幣兌美元升值。由于歐洲疫情控制好于美國，歐盟達成復興計劃，市場對歐元區經濟復蘇信心增強，支撐了歐元兌美元升值，且領先其他幣種。2020年三季度美國經濟復蘇，美元繼續流入，DXY自8月以后維持穩定并小幅回升，但美元兌主要貨幣交易的市場波動性有所上升。受疫情影響，投資者對新興市場資產需求下降，加速了部分新興市場貨幣貶值，拉美國家貨幣貶值幅度大，而疫情控制較好的部分亞洲新興市場貨幣小幅升值。

　　未來，金融市場總體將延續趨穩態勢，但是地緣政治、刺激政策潛在風險等負面因素不容小覷。就美國金融危機風險指標（ROFCI）走勢而言，未來走勢很大程度上取決于疫苗上市后的疫情控制情況、新刺激措施的落實以及企業違約率情況（圖2）。新興市場或將出現資本外流，拉美外部融資需求較高的國家將更加脆弱。這主要是由于經濟衰退、利率下降影響了其對外資的吸引力；逆全球化削弱了其參與全球價值鏈（特別是傳統制造業）關鍵環節的競爭力。疫情也導致新興經濟體財政支出和赤字上升，限制了其寬松政策的空間。這些因素可能進一步導致本幣貶值和資金外流。

　　（二）2021年全球金融市場面臨諸多風險考驗

　　展望2021年，新冠疫情的演進及其傳導效應引發的潛在風險值得進一步關注。此外，LIBOR退出大限將至，過渡期內風險因素相互疊加，可能引發金融市場更大的波動。

　　第一，發達經濟體龐大財政刺激計劃“退出”的兩難困境。為了應對疫情，截至2020年9月，各國財政刺激政策總規模達到11.7萬億美元，接近全球GDP的12%，平均赤字率同比上升9個百分點。據IMF預測，發達經濟體中有1/3財政赤字占GDP的比重將出現兩位數增長，美國將從2019年的5.63%攀升至2020年的18.72%，達到二戰以來最高水平。發達經濟體政府平均總債務達到GDP的126%，比2019年上升近30個百分點。新興市場和低收入發展中國家的融資需求急劇增加，公共債務膨脹，同時外債風險加劇，借款成本上升。2021年，預計超過一半的低收入發展中國家債息支出占稅收收入的比例將超過20%。許多國家債務高懸難以負擔，未來還債難度加劇，債務可持續性壓力凸顯。

　　由于各國為實現經濟發展目標仍面臨巨大的支出，預計2021年公共債務將繼續攀升，不可避免地加重政府財政預算赤字問題。同時，鑒于財政空間有限，空前擴張的財政政策將使政府在退出時面臨兩難困境。一方面，政府可以通過加息和縮表償還債務，但這意味著更高的稅收和更低的支出，這將影響經濟復蘇，甚至引發衰退。另一方面，債務較高的欠發達經濟體可能不得不進行債務重組，甚至違約。這將影響主權信用評級和債務可持續性，甚至引發債務危機。

　　第二，貨幣政策啟動第二輪寬松周期，加劇長期低利率風險。疫情以來，全球開啟史無前例的寬松浪潮，加重了低利率甚至負利率的隱患，風險與挑戰上升。美聯儲預計將維持當前利率水平至2023年年底。面對新冠疫情導致的嚴重經濟衰退，歐洲、日本央行持續更長時間超低利率。新興市場的實際利率也普遍走低。從中長期來看，全球央行過度寬松的貨幣政策和長期低利率環境，會引發諸多金融風險。第一，長期低利率和廉價的借貸成本容易鼓勵金融機構的冒險行為，包括投機性購買高風險資產、過度杠桿，將放大風險偏好和貨幣政策傳導的風險承擔，加劇資產泡沫，特別是房地產泡沫。第二，公司由于承受更高的財務壓力更容易擴大舉債規模，可能導致大量資金流向僵尸企業，加劇企業部門債務攀升和產能過剩問題，阻礙技術創新和產業升級轉型。第三，主要經濟體政策退出時將加大新興經濟體匯率風險。

　　第三，LIBOR在2021年年底退出市場，可能引發定價機制混亂。此前，英國金融行為監管局（FCA）宣布，2021年年底后將不再強制要求報價行報出LIBOR。為應對LIBOR退出，各主要發達經濟體積極推進基準利率改革，目前已基本完成替代基準利率的遴選工作。例如，美國、英國、歐元區和日本分別選擇了有擔保隔夜融資利率（SOFR）、英鎊隔夜平均指數（SONIA）、歐元短期利率（€STR）和日元無擔保隔夜拆借利率（TONA）。但由于掛鉤LIBOR的金融產品和衍生品存量仍然巨大，基準利率的切換可能引發金融市場的動蕩。根據紐約聯儲數據，與美元LIBOR掛鉤的產品總價值達到200萬億美元，在2021年年底預計到期率約為82%。LIBOR退出直接影響掛鉤LIBOR的未到期產品，目前對于未到期交易的退出方式仍沒有定論，可能的方式是在新替代指標的基礎上加特定利差來替代LIBOR。無論采用何種方式，LIBOR利率的切換將導致未到期交易雙方合規成本的上升。而且如果基準利率和利差的選擇無法得到市場認可，則會帶來相關產品定價機制的混亂。新基準利率復雜的計息規則、存量業務轉換帶來的新舊利率并存等情況也對系統功能的改造提出了更高要求。

　　三、2021年熱點問題展望

　　（一）后疫情時代國際格局的演變趨勢

　　2020年暴發的新冠肺炎疫情加速了國際格局演變。在疫情發生前，全球就開始呈現經濟疲軟、重心東移、去全球化和民粹主義抬頭、國際治理機制失靈、大國博弈加劇等現象，疫情發生后，上述趨勢更加明顯。作為戰后國際秩序的主要塑造者和參與者，美國大選之后的內政外交政策和全球化參與方式將顯著影響國際格局演變。

　　1． 疫情加速國際格局演變

　　疫情前國際政經格局主要有三個特點。

　　第一，全球經濟“東升西降”，步入低利率時代。2019年全球經濟增長2.5%，遠低于IMF預測的3%，為2008年金融危機以來的最低增速。全球經濟區域分化嚴重，發達經濟體仍受到2008年金融危機的負面影響，新興經濟體成為經濟增長的主要推動力。1980年發達經濟體占世界GDP份額高達76%，2019年降至60%左右，而同期亞太新興經濟體占世界GDP比重由6.8%上升至23.5%，份額顯著上升（圖3）。在實體經濟低迷復蘇背景下，全球低利率、負利率逐漸成為常態，目前美國、歐元區、日本、英國GDP加權平均的政策利率水平約為-0.04%。未來，發達經濟體需消化沉重的債務負擔，經濟動能仍將受到影響。

　　第二，逆全球化趨勢愈演愈烈，國際治理規則面臨重構。一是特朗普上任以來推行“美國優先”政策，以貿易不平衡為由，向全球多個國家發動關稅戰。在其執政期間，美國退出多個二戰之后主導的國際體系，包括《巴黎協定》《伊核協議》以及聯合國教科文組織、世界衛生組織等多個國際機構。二是歐洲民粹主義支持率上升，加劇社會分裂并對主流政經政策產生干擾。受長期經濟低迷和貧富差距擴大的影響，歐盟各國民粹主義政黨登上政治舞臺，德國選擇黨、法國“國民聯盟”等在本國民眾支持率上升，對傳統建制派政策構成挑戰。三是英國退歐成為逆全球化典型案例。英國在退歐之后需重塑與歐盟未來關系，與全球各國重談貿易協議，自身外交政策、貿易、金融監管、移民等制度將不可避免地發生變化。

　　第三，經濟重心東移和全球持續存在的失衡現象導致大國博弈更加激烈。隨著全球治理體系的失靈，國家之間的摩擦和沖突無法在多邊框架下得到調和，大國間競爭更趨激烈。以世貿組織上訴機構為例，上訴機構是專門審理上訴案件的常設機構，是爭端解決機制的重要組成部分。由于美國持續阻撓上訴機構成員遴選，上訴機構自2019年12月11日起陷入停擺，對多邊貿易體制帶來了沉重打擊，各國之間的貿易摩擦無法通過協商和仲裁解決，更加傾向于采取反制和“以牙還牙”政策，使形勢更加惡化。

　　疫情加速了全球政經格局重塑。一是亞洲大部分國家的疫情防控效果優于西方發達經濟體，以中國為代表的亞洲經濟復蘇時間將早于西方經濟體，有望繼續引領世界經濟增長。由中日韓澳新和東盟十國簽署的《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）將進一步深化亞太各國經貿合作，有助于提升該地區在國際規則和全球治理體系的話語權。二是部分發達經濟體在疫情期間要求關鍵戰略物資供應鏈回流本土，或成為永久性變化。例如，美國政府緊急啟動《國防生產法案》，加強對醫療防疫物資的戰略儲備，要求相關企業回到美國。英國政府出臺“保衛工程”計劃，對自身經濟薄弱環節進行梳理，結束英國在醫療用品和戰略物資對主要進口國的依賴。即便在疫情結束后，發達經濟體也會高度重視對自身戰略物資的控制，收緊外資收購政策。

　　2． 美國大選后國際政經格局將呈現新變化

　　作為二戰之后國際格局的主要領導者和塑造者，美國外交政策的變化將對國際格局未來走向產生重大影響。考慮到拜登外交政策主張與特朗普存在較大差異，拜登當選后，美國對外政策將逐漸調整，2021年國際格局或將呈現一些新變化。

　　一是以多邊主義為標志的國際治理體系暫時得以維系，但內部脆弱性愈加突出。拜登上臺后，美國將重新回歸傳統外交政策，回歸多邊主義和全球主義，重新加入特朗普時期退出的各類國際組織，將重申美國對全球民主聯盟、多邊合作以及基于規則的國際秩序的承諾，著手修復與主要盟友之間的關系，但這不會改變當前國際多邊治理體系所面臨的問題。一方面，美國綜合實力弱化，主導國際秩序的能力下降。2021年，拜登上臺后首先要直面國內挑戰和疫情危機，在國內民眾對積極的外交政策缺乏支持時，其更多地將在口頭上重申參與國際事務，行動上不會過于積極。另一方面，與美國類似，其歐洲和亞太盟友同樣遭受疫情嚴峻沖擊，經濟面臨挑戰，在缺乏現實安全威脅的背景下，各國更傾向于通過均勢策略來維持平衡，而不愿只與美國維持排他性的雙邊關系。因此，即使拜登上臺，美國可能也難以真正實現“美國領導”。

　　二是美國在2021年初可能會陷入“二次衰退”，全球經濟重心將繼續東移。此次疫情對各國經濟增長和潛在路徑都造成較大沖擊，由于各國疫情防控水平存在差距，經濟恢復速度也將存在較大差異。對于美國來說，拜登主張更加積極地應對疫情，謹慎開放經濟。因此，明年1月后，美國各州疫情防控措施或將逐漸升級，2021年一季度美國經濟或將再次陷入衰退。二季度后，隨著疫情逐漸得到控制，美國經濟復蘇將加快，不過考慮到疫情已持續一年時間，美國企業破產增加，很多就業崗位已經徹底消失，即使疫情得到控制，經濟也不會很快回歸到常態化水平。根據EIU的測算，在主要經濟體中，預計美國、德國、法國和加拿大需要到2022年，英國需要到2023年，日本和意大利需要到2024年才能恢復到2019年經濟水平。反觀中國，今年率先走出了疫情沖擊，成為G20國家中唯一實現正增長的經濟體，東亞、東南亞大部分發展中經濟體在2021年就將恢復到2019年水平。從這個角度看，拜登上臺也不會改變全球經濟“東升西降”的格局。

　　三是全球化逐漸從“保護主義”向“區域主義”演進。雖然拜登支持自由貿易和多邊貿易體系，在上臺后會改變特朗普貿易保護主義立場，但是在疫情和大國博弈下，公共安全、國家安全以及科技競爭在全球將愈演愈烈，全球化很難簡單回到過去。2018年以來，隨著《跨太平洋伙伴關系全面進展協定》（CPTPP）、日歐自貿協定、美墨加自貿協議、美日自貿協定、日英自貿協定、RCEP協定等陸續簽署，全球化加快向區域化轉變，拜登上臺后這一趨勢將進一步強化，美國與歐洲、日本等盟友之間的關系將得到改善，對盟友征收的關稅和施加的非關稅壁壘有望廢除，將加快推進與歐盟、英國等發達經濟體開展的自由貿易協定談判，可能將重返CPTPP談判，將加快推動產業鏈回流或近岸化生產。

　　（二）綠色復蘇助推全球經濟增長

　　2020年新冠肺炎疫情的暴發給全球經濟帶來重創。為應對疫情沖擊帶來的經濟衰退，各國相繼啟動了前所未有的萬億級經濟刺激計劃。然而從以往全球經濟危機的應對經驗來看，為促進經濟復蘇所采取的大規模刺激計劃往往會對環境帶來負面影響。2009年全球溫室氣體排放量因金融危機而顯著下降，但2010年的排放量隨即激增至歷史新高，各國在推行經濟刺激計劃時，鮮少關注對環境的溢出作用。在此輪經濟刺激行動中，各國吸取了以往的教訓，普遍將綠色復蘇作為經濟發展的關鍵環節，綠色經濟成為全球經濟復蘇中的重要推手。

　　歐洲國家是推動全球經濟綠色發展的重要力量。2020年7月歐盟委員會（簡稱“歐委會”）公布的7500億歐元的經濟復蘇財政預算中，有四分之一用于環保、清潔基礎設施和電動汽車投資。未來7年歐盟將投入5500億歐元用于氣候保護行動，超過歐盟“下一代歐盟”復興計劃總預算資金的30%。歐委會特別指出，阻止氣候變化將成為歐洲經濟擺脫新冠肺炎疫情沖擊、走上經濟恢復之路的中心內容。此外，德國、法國、英國等國家提出的經濟復蘇方案也都關注對清潔能源、清潔基礎設施和電動汽車等“綠色”領域的投資。疫情影響下的歐洲經濟整體疲軟，但綠色產業則呈現逆勢增長的良好勢頭。歐盟能源需求整體下滑的同時，可再生能源占比創歷史新高。歐委會發布的報告顯示，截至2020年底，可再生能源在歐盟能源總消耗中的比例預計將達到22.8%-23.1%，2030年有望進一步增加至32%。

　　美國政府在特朗普任下退出《巴黎氣候協定》，也未能兌現其在《哥本哈根協定》中所做出的溫室氣體減排承諾，在綠色發展上全面倒退。但在民主黨候選人拜登贏得美國總統大選后，美國聯邦層面的氣候政策將隨之而變。拜登將疫后復蘇與綠色發展一同列為執政關鍵內容，提出了一系列改善氣候和環境問題、推動能源革命的措施，包括將在就職第一天重返《巴黎氣候協定》，在四年任期內投入兩萬億美元用于氣候行動等。

　　中國作為全球第二大經濟體，在疫后經濟復蘇中全面踐行綠色發展理念。2020年中國政府工作報告首次提出加強新型基礎設施建設和新型城鎮化建設，通過鼓勵新能源汽車消費和新能源基礎設施布局、推廣建筑節能改造和新建建筑綠色標準等措施，對綠色發展形成強有力的激勵。10月份召開的中國共產黨十九屆五中全會提出“廣泛形成綠色生產生活方式，碳排放達峰后穩中有降”的遠景目標，結合習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上做出的中國“二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”的承諾，下一階段中國的經濟社會發展將全面落實綠色轉型。

　　普通民眾層面，支持綠色復蘇的呼聲同樣日益高漲。2020年4月，英國調查機構伊普索-莫利（Ipsos Mori）進行的一項線上調查顯示，全球主要國家的受訪者中有近三分之二認為，后疫情時代政府應將氣候變化作為經濟復蘇計劃的首要關注事項之一（圖4），其中來自印度、墨西哥、中國等新興經濟體的受訪者認同這一觀點的比例最高，均超過80%，巴西受訪者的認同比例亦超過全球平均水平。“綠色復蘇”在全球范圍內已經達成廣泛共識，全球經濟綠色復蘇屬大勢所趨。

　　近年來，全球范圍內的風暴、洪水、山火等極端自然災害越來越頻繁，氣候變化已經成為威脅全人類生存的“灰犀牛”式事件。2019 年《中英合作氣候變化風險評估-氣候風險指標研究》指出，如果不采取遏制氣候變化的行動，2100年氣候將上升5攝氏度，部分區域可能上升7攝氏度，造成海平面上升、洪災天氣風險上升等自然災害。 此次疫情同樣提醒人們應該降低對生態環境的消耗，避免未來可能出現重大自然災害。

　　新冠疫情嚴重沖擊了全球經濟發展，但疫后復蘇也為各國經濟結構轉型和綠色發展提供了機遇，為推動全球化進程注入新的動力。國際能源署總干事Fatih Birol在新冠疫情暴發不久后的3月份即提出，“各國政府面臨著千載難逢的機遇，可以重振經濟，創造一波新的就業機會，同時加快向更有韌性、更清潔的能源未來的轉變。”2020年6月，國際能源署（IEA）與國際貨幣基金組織（IMF）共同起草了一項3萬億美元的綠色復蘇計劃，落實該計劃將會在有效控制溫室氣體排放的同時，使未來三年全球經濟年均增長1.1%，每年在全球范圍內挽救或創造900萬個工作崗位。國際可再生能源署（IRENA）4月份發布的報告也指出，加速可再生能源投資除了有助于遏制全球氣溫的上升外，還將為全球經濟的疫后復蘇提供強力支持。長期來看，每1美元的可再生能源投資將獲得3至8美元的回報，能源結構轉型將會使2050年全球GDP增加近100萬億美元，并能夠帶動相關行業的就業崗位數量翻兩番。

　　展望下一階段，各國應將《巴黎氣候協定》要求全面融入到經濟復蘇計劃，強化全球氣候變化合作，不斷完善綠色相關機制和規則，推動經濟低碳轉型，并加強對環境、社會和治理（ESG）的責任投資機制研究，構建可持續的經濟發展模式，帶動更廣泛的社會和環境效益。

　　（三）全球跨境直接投資復蘇前景

　　全球跨境直接投資（FDI）前景很大程度上將取決于疫情在全球持續的時間、各國防疫管控措施和財政紓困政策的效果。短期內，全球跨境直接投資能否恢復增長面臨一定的不確定性。長期來看，得益于全球特別是亞洲新興經濟體的投資準入放寬、RCEP協定簽署以及“一帶一路”投融資建設，跨境投資流動將逐漸回歸復蘇趨勢。

　　2020年，新冠疫情導致全球FDI大幅下滑。根據聯合國貿發會議最新報告，2020年上半年全球FDI總規模為3990億美元，相比去年同期下降49%。同時聯合國也預測，在2020年下降的基礎上，2021年全球FDI總額將再下降5%至10%，2022年可能開始復蘇并逐步恢復到疫情之前的水平。

　　全球投資大幅下降的原因主要有以下三個方面。一是跨國公司利潤大幅下滑，再投資收益顯著減少。平均而言，跨國公司再投資收益在全球FDI中的占比達到50%以上。2020年，全球最大的5000家跨國公司的預期收益平均下調40%，一些行業甚至出現虧損，利潤下降嚴重影響其再投資收益水平。二是疫情期間世界各國采取的防疫管控措施導致現有投資項目進度放緩，同時對全球經濟前景的擔憂也使得跨國企業在評估是否繼續投資新項目時持謹慎態度。2020年上半年，全球新增綠地投資下降37%，跨境并購下降15%，新宣布的跨境項目融資交易（基礎設施的重要投資來源）下降25%。三是疫情沖擊下，部分產業結構較為脆弱的發展中經濟體發生財政或債務危機的不確定性上升，進一步增加當地基礎設施建設等長期投資的風險。同時，地緣政治緊張、金融市場波動等因素也將制約跨境直接投資活動。全球整體低迷的經濟大環境加之眾多不確定性風險，導致各國對外投資趨于謹慎，跨境直接投資增長的推動力量不足，預計2021年上半年乃至全年的全球FDI仍將處于U型曲線由下降到穩定的階段。

　　新冠疫情加速發達經濟體和發展中經濟體投資政策取向分化。新冠疫情對全球投資政策的影響將是長期性的。對發達國家而言，新冠疫情加劇其對產業鏈安全和國家安全的擔憂，將會強化其對外國投資實行更加嚴格的準入政策。近幾年來，發達國家均引入了更為嚴格的戰略產業投資篩選機制，許多大型跨國并購交易因監管或政治原因被撤回或中止。疫情發生后，發達國家進一步強化其外國投資審查機制，出臺包括強制性生產、醫療設備出口禁令等干預措施，以保護本國的醫療保健及其他戰略性產業。對新興經濟體而言，各國紛紛出臺外商投資自由化和便利化措施，以吸引外資并支撐其疫后經濟修復。一是擴大外商投資范圍，特別是拓寬外資企業在采礦、能源、運輸和電信等服務業領域的經營權。二是通過簡化投資者行政程序或擴大投資激勵等，提升外商投資便利化程度。

　　長期來看，全球FDI將主要流向RCEP域內和“一帶一路”沿線國家。2020年11月15日，包括東盟十國和中日韓澳新在內的十五國正式簽署《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）。RCEP未簽署前，域內已經吸引了全球16%的FDI存量和超過24%的FDI流量。RCEP協定的簽署，進一步削減了區域內關稅及非關稅壁壘，將促進形成更為緊密的區域產業鏈、供應鏈和域內統一市場，并對全球FDI形成巨大的吸引力。一方面，RCEP協定覆蓋全球約30%的人口和29.3%的GDP，成為全球消費潛力最大的市場；另一方面，日韓技術優勢、中國產業鏈優勢、東盟勞動力優勢和澳新的自然資源優勢將吸引跨國企業在區域內投資建廠。此外，“一帶一路”沿線國家中，促進當地經濟增長和產業升級的投融資建設、私有化改革、并購和重組機會前景廣闊，也將成為吸引FDI流入的重要推動力。

　　（四）國際多邊經貿體系的“危”與“機”

　　國際多邊經貿體系是維持世界經濟穩定的基石。過去幾十年，一系列多邊經貿體系的制度設計為國際間的合作發展提供了重要支撐。近年來，保護主義、單邊主義呈抬頭之勢，逆全球化暗流涌動，對國際多邊經貿體系造成嚴重沖擊。特別是，特朗普任期內，美國奉行“美國優先”政策，頻繁利用關稅和退出國際組織等挑戰多邊主義規則。新冠肺炎疫情對全球供應鏈、產業鏈的沖擊也進一步加大了全球自由貿易體系的裂痕。盡管如此，我們認為，隨著各國疫情得到有效控制，經貿秩序陸續恢復，經濟全球化時代“你中有我，我中有你”的格局不會改變，國際多邊經貿體系“危”“機”并存。一方面，全球多邊貿易治理陷入困境，亟待改革。另一方面，隨著數字經濟和貿易的快速發展，以及各國攜手推進全球治理體系改革轉型，基于多邊主義的全球經貿體系將迸發出新的活力。

　　目前，多邊經貿體系主要面臨三大危機。第一，現有國際經貿治理體系嚴重落后于全球經濟發展現實。21世紀以來，世界銀行、IMF和WTO等多邊組織的改革陷入停滯，對多邊經貿體系的制度保障作用被嚴重削弱。例如，世界銀行從20世紀80年代末開始向陷入債務危機的拉美和非洲國家提供救援貸款，并要求受援國實施全面私有化、市場化和自由化的結構調整方案，但這些改革政策最終以失敗告終。WTO在多邊貿易體系中的中心地位更受到了嚴重挑戰。隨著成員國數量的持續增加，國家間利益分歧加大，全球性組織在代表性和決策效率等方面的矛盾越來越突出，導致其決策能力越來越弱。此外，全球化進程中經貿利益分配不均衡，國際經濟貿易領域公共產品供給不足等，都為現有的國際經貿治理體系帶來挑戰。

　　第二，“保護主義”“單邊主義”抬頭，動搖全球多邊經貿體系根基。近年來，新興經濟體逐漸成為全球經濟和貿易增長的重要貢獻者，在維護多邊貿易體制、構建開放型世界經濟、氣候談判、國際合作等多邊主義治理中發揮了重要作用，也導致過去由發達經濟體主導的金字塔式國際貿易治理體系開始向扁平化方向發展。伴隨著世界經濟格局的深刻調整，國際產業鏈供應鏈競爭日益激烈，個別國家開始推行“保護主義”“孤立主義”，提高關稅壁壘，限制技術轉讓。特別是疊加疫情沖擊，國際貿易和投資大幅萎縮，全球化遭遇前所未有的逆流。同時，近年來全球貿易復蘇步履維艱，加之缺乏全球再分配機制，貧富分化加劇，部分國家內部治理面臨挑戰，國內政治社會內卷化，動搖著多邊主義的世界秩序。

　　第三，雙邊、區域性協定成為階段性主流選擇，為全球經貿體系帶來挑戰和機遇。當前各大區域性組織如北美自貿區、歐盟、東盟等在推進區域經濟一體化方面的能力日益增強，區域內、跨區域的雙邊或多邊貿易協定正在邊緣化甚至替代現有的世界經貿組織體系，逐漸主導新一輪國際經貿規則。一方面，貿易和關稅協定中對本區域內產業鏈供應鏈的支持將進一步降低域外國家投資的積極性，從而削弱跨區域產業鏈的發展，影響國際多邊經貿體系的未來發展。另一方面，倡導自由貿易與全球經貿合作的區域化經貿體系，有利于區域內產業鏈供應鏈網絡的進一步發展強化，形成開放統一的區域市場，這在國際經貿體系改革艱難推進、全球經貿秩序加快重構的當下，有助于推動全球經貿治理體系改革，為全球經貿合作帶來新動力。

　　國際多邊經貿體系也存在機遇。第一，數字經濟將為全球經貿發展帶來新的推動力。隨著新一輪科技革命的快速發展，全球經貿模式也由傳統貨物貿易向服務貿易和數字化轉型。近年來，全球數字貿易實現快速發展。中國加強在數字經濟等前沿領域合作，致力于推進數字絲綢之路合作；新加坡作為全球數字貿易的堅定支持者，積極參與制定全球數字貿易規則，與智利、新西蘭、澳大利亞先后簽署了數字經濟協定；英國也制定了全球數字貿易戰略，鼓勵數據信息按照規定在各國之間自由流動。數字貿易體系的逐步建立，將大力推動現有國際經貿體系格局的發展完善，成為全球經貿體系的亮點和推動力，同時也為國際多邊經貿體系的發展帶來新的機遇。

　　第二，RCEP等自貿協定的推進，將為全球經貿體系注入新動能。 以RCEP為例，該協定是世界上規模最大的自由貿易協定，有助于整合區域多重制度框架，形成開放統一的亞洲市場，為全球多邊貿易體系和全球經貿合作注入新動能。一方面，RCEP的簽署有助于維護多邊貿易體系，將在亞太區域內構建相對穩定的貿易秩序，減輕近年來全球貿易保護主義引發的負面影響，極大地提振市場信心，并對全球釋放亞太經濟體堅定不移構建開放型世界經濟、支持多邊貿易體制的重要信號。另一方面，RCEP的簽署也將重構區域產業鏈體系，為亞太經濟增長提供新動能。隨著RCEP的實施，區域內成員國之間的產業聯系將更為緊密，區域內產業鏈供應鏈分工將進一步整合，有助于亞太經濟體更積極地參與全球貿易體系新一輪重構。

　　第三，更多綠色和可持續概念注入全球治理體系，為全球多邊經貿體系貢獻新的合作契機。新冠疫情促使各國在人類命運共同體上逐漸形成共識，凸顯建立良好的公共服務系統以及發展可持續經濟的重要性。疫情后，預計各國在氣候、水源、能源等生態環境方面將持續加大溝通與合作。同時，新冠疫情對全球治理也將產生深遠影響。可以預見，未來各國政府都將加強干預功能，特別是在衛生和全球公共產品合作方面。目前，新冠病毒疫苗研發的多邊合作機制的實踐，正是對新常態下國際多邊合作體系的有益探索。

　　（五）后疫情時代全球產業鏈重構趨勢

　　2020年新冠疫情的暴發除了對全球經濟造成顯著沖擊外，還將對全球產業鏈重構產生更深遠的影響。

　　1． 疫情前全球產業鏈的發展特征

　　疫情前，全球產業鏈發展主要分為兩個階段：擴張階段及后來的基本穩定和走弱階段。

　　在第一階段，經濟全球化方興未艾，全球產業鏈的規模不斷擴張，全球價值鏈在全球貿易增長中所占的比例達到60%。主要驅動因素包括：（1）企業追求低成本、高效率，依據成本比較優勢進行布局。（2）科技信息技術的快速進步使得不同國家和時區的信息與物流的匹配成為可能。（3）全球化使得各國之間的壁壘降至最低水平。流行疾病雖然偶發，但從未演變成像2020年全球流行的新冠肺炎如此之嚴重。

　　在第二階段，在總量基本保持穩定的情況下，各國開始對產業鏈的部分環節和布局進行調整。驅動力仍然是成本、效率，但不同行業調整方式和速度各異。適合在成本比較優勢的前提下分散化生產的行業已經基本完成了這一轉變，需要進行新的供應鏈布局的行業越來越少，全球價值鏈的整體規模因而受到限制。此外，西方發達國家的民粹主義回潮、貿易保護主義抬頭使得價值鏈擴張人為受阻。而隨著自動化的發展特別是機器人的廣泛運用，也使部分企業失去了將生產環節分散布置在成本較低的發展中國家的動力。

　　2． 疫情對全球產業鏈體系的影響

　　新冠疫情對全球經濟的沉重打擊使得已經走弱的全球產業鏈雪上加霜。

　　首先，新冠疫情給全球產業鏈中的企業造成了巨大的利益流失。新冠疫情使全球各地經濟陸續停擺，大量依賴全球“及時生產系統”運營的企業面臨供應鏈失靈、斷鏈的情況。根據麥肯錫的報告，這次受疫情影響的全球商品貿易總值達到了2.9萬億美元至4.6萬億美元，相當于2018年全球貨物貿易總額的16%-26%。

　　其次，受新冠疫情重創的各國政府看到了產業鏈體系完整性、安全性和可持續性的重要意義。這次疫情的風險集中體現在醫療器具和藥品等公共衛生產業和汽車零部件等產業鏈條較長的產業。部分國家已經出臺了分散產業鏈的相關政策，對于分散布局和將生產基地轉移回本土的企業給予一定的補貼支持。外交政策方面，多國政府也已向著新一輪的供應鏈重組展開行動。可以預期，后疫情時代各國在產業鏈布局調整方面的政策支持力度將增加。

　　3． 疫情之后全球產業鏈的重塑趨勢

　　我們預期，全球產業鏈的發展方向將會從之前的成本、效率因素主導轉變為可持續性與效率性兼顧的雙元驅動。

　　第一，對地區隔離與地緣政治敏感的企業，將出現尋求其產業鏈完整化布局。典型行業如半導體、電子設備等企業有動力將分散的產業環節逐漸遷移，目的地將是能夠提供穩定的生產消費環境、完整的上下游產業鏈供給的地區。成本和比較優勢逐漸弱化的趨勢下，生產的穩定性和可持續性將重塑產業鏈的未來。地緣政治和大國關系將對產業布局造成重大影響，同時監管以及質量標準等市場生態因素也將成為重要考量。

　　第二，對于高度依賴全球產業鏈的一般企業，將凸顯“生產本地化”趨向，向消費者所在地進行產業環節遷移。一方面，隨著機器人的不斷運用，低廉的生產成本對于企業的吸引力不斷下降；另一方面，企業的客戶和所在國政府都在不斷強化對于“生產本地化”的需求。對企業客戶來說，生產本地化使客戶更快捷、可靠地獲得產品，免受到國際產業形勢的干擾；對于各國政府來說，制定吸引生產環節遷入的產業政策將有利于構建本國完整產業鏈體系，維護本國經濟穩定，并促進國內消費市場的深化。

　　第三，全球產業鏈風控模式將出現巨大轉變。在這次新冠疫情大流行之前，全球產業鏈風險管理從總體上可視性差，透明度不夠，系統的預警和應急能力較弱。未來新的風控體系應當是以數據為基礎、全覆蓋的風管架構，通過大數據的全鏈整合和運用，大幅提高對供應鏈的預警和可視度。

　　第四，企業將重視產業鏈相關的數字化建設，強化全球產業鏈的穩定性。此次疫情的一個重要影響是打亂了現行全球供應鏈的物流與信息交流模式。實現全球供應鏈的數字化可使企業從戰略的高度防御未來類似供應鏈斷裂的情形發生。企業可進一步通過大數據分析來有效地簡化潛在供應商的甄選過程、提高風控能力；通過云計算有效管理供應商；通過自動化、物聯網大大提高物流和運輸效率。這次疫情也讓跨國企業認識到了生產自動化的重要性。疫情后，機器人技術將會被更廣泛運用來減輕因人員流動限制對供應鏈的負面影響。

　　隨著中國步入新發展格局，著力開展國內完整產業網絡的建設。國內優越的市場空間和業已形成的產業鏈生態系統，勢必將對準備進行產業環節遷移的企業產生巨大的吸引力。企業只有提前把握好上述趨勢，才能不輸在起跑線上。

　　（六）全球通脹水平小幅回升，各國刺激政策審慎應對

　　2021年，隨著疫苗逐漸應用，疫情波浪式退潮，全球經濟將迎來向后疫情時代的轉換階段，經濟分析框架由非常態的外部沖擊轉向常態的內在調整再平衡，通脹將成為經濟復蘇的重要關注因素。

　　短期內，全球通脹及預期水平將小幅回升，這主要源于四方面因素。

　　一是低基數效應。2020年全球經濟陷入深度衰退，通脹水平走低，將助推2021年GDP增速與CPI指標顯著反彈。隨著疫苗接種和應用，疫情逐漸得到控制，各國在低基數與共振效應下實現增長，預計全球實際GDP增速將達4.5%，支撐通脹水平回升。同時，當前通脹指標正在走出低谷。以美國為例，2020年10月CPI與核心CPI分別為1.2%和1.6%，較上半年低位回升了0.9和0.4個百分點，9月PCE與核心PCE分別為1.37%和1.55%，基本趨近上年同期水平。預計2021年全球CPI在低基數與結構性因素支撐下將達2.6%。

　　二是大宗商品價格階段性回升。隨著各國逐漸復工復產，工業金屬需求增加，能源價格在經歷2020年暴跌后有望波動反彈。特別是OPEC+延續減產計劃，將對油價形成一定支撐。根據世界銀行《大宗商品市場展望》，2021年國際平均油價將為44美元/桶，高于今年的41美元/桶，金屬和礦產價格指數將上升2.6%，在成本上對通脹及預期水平產生一定的助推作用。

　　三是全球供給端恢復可能相對滯后于需求端。一方面，疫情反復抑制供給端恢復。當前，歐美等國家和地區深陷冬季第二波疫情沖擊，實施了不同程度的封城令和防控措施，2021年一季度生產恢復面臨嚴峻挑戰，將加大商品和服務消費成本。同時，2021年疫苗分批接種，疫情波浪式退潮，各國重啟生產并開放經濟，將受到疫情掣肘，難以快速恢復到疫情前水平（圖6）。另一方面，逆全球化抬升通脹中樞水平。疫情沖擊下，單邊主義、民粹主義、保護主義涌動，各國重新審視并調整產業鏈，增加商品、資金、人員、信息數據流通成本，中長期內將推動通脹指標回升。相較于需求快速恢復，企業進入補庫存階段，供給端恢復可能相對滯后，增大產需缺口，將在一定程度上拉升物價水平。

　　四是非常規刺激政策加劇通脹預期。疫情以來，各國加大財政刺激與救助，推行超寬松貨幣政策，二者之間的界限模糊化，在非常規狀態下提高對通脹指標的容忍度。美聯儲修訂貨幣政策框架，實行平均通脹目標制，在較長時間內維持低利率政策，進一步提升了市場通脹預期。

　　預計2021年全球通脹及預期水平將小幅回升，這將對各國刺激政策產生較大影響。一方面，通脹風險將限制央行貨幣政策寬松的空間，導致資產購買難以大規模持續。另一方面，各國國債利率定價一般采用真實利率加通脹補償的方式，貨幣政策寬松限制和通脹補償上升將共同推高國債利率水平，特別是長端利率，進而加重財政負擔和債務風險，拖累全球經濟復蘇進程。對此，各國不得不平衡經濟復蘇與通脹超預期上升風險，對于刺激政策審慎決策和應對。

　　但值得注意的是，通脹上升風險在不同國家間的傳導存在差異。不同國家的財政貨幣政策空間以及通脹容忍度不同。一部分國家CPI衡量指標中食品價格占比遠大于非食品價格占比，全球性通脹風險上升對這部分國家的傳導可能相對較弱。另一部分國家財政刺激空間受到國債利率上升的擠壓有限，全球通脹水平上升對于其刺激政策退出節奏的影響較低。但是，對于基礎通脹水平較高并且受到疫情沖擊較大的部分新興經濟體，如巴西、阿根廷、土耳其等，通脹將嚴重掣肘財政政策，并對經濟復蘇產生較大的負面傷害。

　　（七）疫情后全球央行角色定位的轉變與思考

　　2020年疫情暴發后，全球主要央行采取了史無前例的寬松政策手段，配合財政政策應對經濟衰退和金融市場動蕩。這些政策行動符合各國央行的角色定位和政策目標，并且對防止經濟深度衰退和恢復市場穩定起到直接和有效作用。然而，這次疫情引發的全球經濟困境也導致了全球主要央行的角色定位發生轉變，其主要特征為央行作用及貨幣政策更加依附于財政政策，央行對非金融部門的資產購買大大偏離其“最后貸款人”定位。

　　1． 全球央行在疫情中發揮的作用及角色的變化

　　轉變一：央行QE進一步常態化，財政政策進一步貨幣化。2008年全球金融危機以來主要央行實際上已將QE作為一種常態化的貨幣政策工具使用，這種常態在新冠疫情暴發后進一步發展。第一，隨著政府債務規模持續上升并維持高位，為了保證財政刺激所需的資金規模，央行必須大規模購買國債同時通過維持低利率降低債務成本。第二，各經濟體長期通脹低迷則為QE進一步常態化提供了空間。QE是政府債務貨幣化的雛形，而美聯儲配合財政支出而實施的無上限QE則標志著這一過程的成型。

　　轉變二：多國央行超越了“最后貸款人”的職能范圍。一方面，央行在危機期間弱化作為傳統“最后貸款人”角色，全球主要央行對商業銀行等傳統金融機構流動性支持規模均不及2008年全球金融危機時期；另一方面，各國央行不但全方位擴大了流動性補充金融機構的范圍（一級交易商、貨幣市場基金等），降低對金融機構貸款利率，同時大幅放寬對抵押品要求，以維護金融市場的平穩。日本、英國等國央行在新冠疫情期間購買的私人和企業部門資產規模都數倍于2008年全球金融危機期間。

　　2． 央行角色轉變的潛在風險

　　首先，各國央行貨幣政策深度與財政政策綁定，通過將大部分新的政府債務貨幣化并參與信貸分配，有可能削弱其對貨幣量的控制及獨立性，貨幣政策更依附于財政政策，二者的邊界更模糊。其次，央行對運營不佳、杠桿率高的企業提供信貸，未來有可能發生信用損失。央行將財政政策貨幣化會進一步弱化財政紀律，使財政赤字和債務水平更難下降。而這些也會在長期造成通脹壓力，并影響本幣信譽和幣值。

　　3． 疫情后全球央行定位的思考

　　第一，疫情后央行的貨幣政策空間愈發有限，央行角色定位較難回歸常態。財政政策貨幣化似乎正在理論上和實踐中越來越成為主要經濟體可以接受的常規模式；大量的政府債務可能難以很快恢復到疫情前水平，一旦長期利率上升，央行則不得不增加政府債券購買以平抑利率，維持長期低利率成為央行的重要目標。在新的金融危機出現時，央行的作用會更有限；特別是如果出現滯脹狀態，其政策選擇可能捉襟見肘。

　　第二，疫情后央行貨幣政策的效用逐步下降，政策退出可能引發潛在風險。雖然各國央行在疫情期間的一系列貨幣政策對抑制金融市場動蕩、維護金融市場穩定起到了積極的作用，但在促進經濟復蘇和增長方面其發揮的作用卻相對下降了，更多地是對財政政策的支持和補充。長期來看，一方面，當前各國央行執行的寬松貨幣政策在經濟復蘇后可能推升通貨膨脹大幅反彈；另一方面，資金的脫實向虛導致金融資產價格高企，資產泡沫的積聚將威脅金融市場穩定。

　　（八）美元是否步入下行周期

　　1． 2020年美元匯率呈現下行趨勢

　　20世紀70年代美元與黃金脫鉤以來，美元走勢具有周期性。本輪美元周期自2008年4月開始，2011年開啟新一輪上漲周期，2016年處于高位震蕩狀態。自2018年起，美元已經脫離高位，2020年11月美元指數降至93左右。從整體趨勢來看，本輪美元指數周期上漲已超過歷次周期的上漲時間。自新冠疫情暴發以來，美元指數大起大落，在3月創下新高后又在震蕩中趨于下行。5月下旬以來下行趨勢明顯，尤其是美國在疫情尚未完全控制的情況下強行重啟經濟，造成疫情再度反復，市場對美國經濟前景的擔憂加劇，進一步強化了美元貶值態勢。9月開始美元指數呈現低位震蕩態勢（圖7）。截至2020年11月18日，美元指數較年內高點下跌了 10.1%，較年初下跌了4.3%。

　　2． 美元趨勢下行的原因

　　2020年新冠肺炎疫情暴發以來，美元進入下行周期，主要受美國經濟前景低迷、寬松財政貨幣政策導致利差持續走低以及資本持續外流等因素影響。

　　一是美國經濟前景低迷。新冠肺炎疫情給美國經濟帶來嚴重不確定性，2020年美國復蘇路徑呈現“W”型，經濟復蘇低迷，導致美元弱勢。2020年二季度美國GDP呈現歷史最大降幅-31.4%，三季度GDP增長率雖反彈至33.1%，但危機尚未結束，美國經濟快速增長已難以維系。其中，三季度美國個人可支配收入下降13.2%，私人儲蓄率從二季度的25.7%回落至15.8%，夏季強勁反彈的消費支出難以持續。同時，美國工業產出在9月環比下跌0.6%，接近增長停滯的邊緣。

　　二是美聯儲寬松財政貨幣政策導致利差走低。美聯儲貨幣政策極度寬松，拖累美元。自2018年10月起，美國與其主要貿易伙伴間的利差大幅下降，2019年美聯儲開啟降息周期。2020年3月疫情暴發后，為給全球市場提供更多流動性支持，美聯儲宣布無限量QE政策，增加了美元供給。資產負債表規模大幅擴張，由年初的4.2萬億美元擴張到7.2萬億美元，擴表3萬億美元。與其他國家對比，疫情暴發后美聯儲資產負債表擴張速度遠超過歐洲央行和日本央行，美國M2的增速也遠高于歐元區和日本（圖8）。同時，美聯儲將允許通貨膨脹率較長時間維持在2%水平上，預計未來兩年美聯儲繼續維持低利率，強化了美元貶值預期。財政政策方面，疫情以來，美國共實施四輪財政刺激計劃，已出臺的財政政策，加上疫情導致的經濟下滑，使得美國財政赤字大幅增加（圖9）。美國財政部公布數據，2020財年美國聯邦政府財政赤字達3.13萬億美元，占到美國GDP的15.2%，創歷史最高紀錄。急劇擴張的財政赤字使得政府償債能力下降，削弱了全球投資者對美元資產的需求，強化了美元貶值預期。

　　三是相對資產回報率下降，資本流出導致美元承壓。全球風險偏好使得資本流出美國，導致美元走低。由于美聯儲實行超寬松貨幣政策，美聯儲大幅降低基準利率，并且將長期維持低利率，美國國債等資產的利差下降，美德、美日、美英利差走弱，降低了美元的吸引力，投資者傾向將資金撤離美國，投向疫情控制較好、利率水平較高的中國、韓國等新興經濟體，利空美元指數趨勢明顯。美股強勢也是過去幾年美元指數維持強勢的原因之一，而目前美股存在潛在走弱的趨勢。一方面，美聯儲低利率環境下，美國企業部門的高杠桿率限制了信用擴張的空間，另一方面，美國企業高杠桿率并沒有帶來企業利潤擴張，企業高層通過杠桿回購緩解美股EPS的回落，加劇了貧富分化，積壓了社會矛盾。美國企業債務杠桿以及美國社會潛在的貧富分化，導致美股未來存在走弱風險，使美元承壓。

　　3． 2021年美元走勢預判

　　基本面因素決定了長期的幣值走勢。由于美國的疫情恢復進程滯后于全球其他經濟體，未來美元走向將陷入非常微妙的境地。如果疫情好轉，那么投資者手中持有的美元現金將被重新兌換成高風險資產，令美元承壓。反之，若美國本土疫情繼續惡化，那么避險資金將優先流向境外市場，這對于美元走勢依舊是利空。并且，美國大選塵埃落定，此前由于大選的不確定導致美元指數階段性反彈的因素消失。

　　短期內，從美聯儲擴表、財政赤字以及資產回報趨勢來看，當前美元指數的上行空間相對有限。從中長期看，疫情引發的社會貧富進一步分化、財政赤字的不可持續性以及中美貿易摩擦對美國自身產業的傷害，將限制美國政府以及個人消費支出，影響美國經濟增速，使得美元中長期走弱。另外，無論從周期持續的時間，還是美國經濟的相對表現看，始于2011年8月，至今已經超過九年的美元升值周期大概率已近尾聲，美元可能已接近或進入新一輪下行周期。

　　但鑒于當前全球范圍內不確定性高企、全球經濟增長疲弱、其他發達經濟體經濟復蘇可能同樣面臨波折，美元指數快速下跌的概率較小，其更可能在波動中逐漸下行，預計2021年或將在85至95區間寬幅震蕩。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)