趙建：第四波違約潮——債務國家幫著還了，但錢去哪了？

2020年11月26日13:06 作者:趙建

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家趙建（西澤研究院院長）

　　美國次貸危機以后，中國正在經歷第四波信用違約潮沖擊。

　　前三次違約潮開始的時間（三年一次，因為短期債務平均久期大約為三年）分別是2012（以鋼貿為代表的中小民企），2015（產能過剩的大型民企），2018（過度股權質押的上市公司民企，經營不規范的金融企業）．．．．．．這三波主要以民營企業為主，國企和城投的信仰一直沒有動搖。

　　圖1 本輪違約潮國企違約明顯飆升

　　這一次有點不一樣，國企和城投開始大面積違約。而且，是剛剛開始。

　　其實不管是民企和國企，債務周期的基本原理都是一樣的：借債的時候一片繁華，還錢的時候一地雞毛。用熊彼特的思想演繹出去就是：

　　如果信貸不掌握在真正的企業家手里，注定是一場悲劇。

　　一、從何而來：債務周期形成的基本原理

　　二、有何不同：中國式“金融加速器的加速器”

　　三、如何收場：還有多少貨幣空間可以置換明斯基時間

　　一、從何而來：債務周期形成的基本原理

　　中國龐大的債務怪獸是怎么形成的？且不要問中國，全球都進入一輪債務大爆炸階段。疫情過后，全球債務再創歷史新高，已經超過270萬億美元。

　　現代社會債務無處不在，現代經濟是信用經濟。對個人來說，人生不僅是一場康波，還是一場債務周期，至少是一場“房貸按揭周期”，等還完房貸了，也就差不多走到了暮年。在人的一生中，債務如影相隨。企業和政府也是一樣。

　　新一輪債務周期的形成，從底層看是人性（消費主義、人性不耐）的驅使，從直觀看是美國次貸危機后，各國央行在美聯儲的帶領下，維護金融穩定和拯救經濟周期的結果。

　　用債務周期來拯救經濟周期，用債務來刺激本已低迷的需求——美國刺激消費，中國刺激投資，最終債務周期自己卻走向了不歸路——看上去永無止境的龐氏騙局，新債還舊債。

　　這一波債務大爆炸始自2008年美國次貸危機。危機發生后全球陷入需求塌方的境地，經濟斷崖式下跌，除了用量化寬松托住金融市場，用債務透支未來換取需求之外別無他法。美國史無前例的降息，并開啟了連續三輪的量化寬松。FED資產負債表飆漲。

　　與此同時，中國從四萬億開始，進入了轟轟烈烈的加杠桿周期。要知道在次貸危機之前，中國的杠桿率還不到160%，到了2015年已經攀升到了250%。大疫情后，杠桿率一度攀升到264%。

　　此時大家才明白，杠桿率是不可逆的，債務一旦發生爆炸，將會進入一個持續動態膨脹過程。而這個過程是不對稱的，即收縮期帶來的危機沖擊，將遠大于擴張期對經濟的正向刺激效應。

　　從此全球患上了債務鴉片的毒癮。美聯儲曾多次想縮表加息，但僅僅縮了幾百億，加了幾十個bp，2018年就引發了一場中型股災。更不用說對新興國家的匯率沖擊。僅僅2014年的加息預期，就讓俄羅斯，巴西等諸多新興國家匯率腰斬。

　　貨幣政策回歸正常化談何容易！

　　中國次貸危機后的債務周期也是一波三折。四萬億后不到兩年，這一輪被猛加杠桿的中小民企開始陷入違約潮。然后，地方政府開始進入加杠桿時間，房地產杠桿也隨之突飛猛進。而在債務的供給側，銀行、信托等金融機構為了規避監管，創造了一個又一個的同業業務、表外業務。影子銀行迅速膨脹，金融加杠桿也進入了一個加速期。

　　2015年是大波動的一年，股市杠桿牛，繼而股災、匯災。2016年嚴監管后又發生債災，2018年股權質押爆雷幾乎引發股市崩潰。前所沒有的經濟大波動，成為債務周期無序擴張所付出的巨大代價。

　　圖2 2009、2012、2015、2018每三年的金融周期意味著違約潮的開始

　　根據達里奧的債務周期理論，當前是全球新一輪債務周期“衰退長波”中的“衰退短波”，是長短衰退期的疊加。更為復雜的是，債務周期趕頂與經濟周期探底疊加在一起，即債務周期的J形與經濟周期的L形疊加在一起，形成了巨大的宏觀錯配，對國家金融系統安全形成了極大的威脅。

　　防風險攻堅戰，從去杠桿，到嚴監管，再到金融機構的供給側改革，目的都是整固金融體系，理順債務周期，讓金融更好的服務實體經濟。然而，當金融與財政糾纏不清的時候，當地方政府已經形成“債務潘鎮”的時候，這個債務周期就不是市場和經濟層面能解決的了。

　　二、有何不同：中國式“金融加速器的加速器”

　　達里奧的長債務周期是五十年左右，那是發達市場經濟國家，沒有政府主導的集中式信貸資源動員力量；以企業、企業家和私人產權為基礎（錢是自己的，預算硬約束）的經濟，債務周期不會那么“急促”。

　　中國的債務周期不一樣，長度可能是發達國家的一半。蓋因為：

　　1，中國是發展中國家，增長的速度太快，微觀的商業機會太多，宏觀的周期性力量太強，具有極強的借債沖動；市場四處洋溢著發財夢，五十年太久只爭朝夕，有了賺錢機會趕緊加杠桿抓住。

　　2，地方政府主導的經濟發展模式——地方經濟錦標賽，運動式投資，四年一屆領導班子，為了干出業績一定會透支地方財源大舉借債；而且具有強烈的拉長久期的沖動。國企是一樣的道理．．．．．．

　　3，缺乏破產體制與信托契約精神的“剛兌文化”，風險總是不能及時出清，即使更高一級政府承諾不再兜底，動態不一致性（不可置信的承諾，假如真的政府平臺要破產，中央政府敢真的不救嗎）也會提高下一級政府和機構的借債意愿。

　　西方學者在研究債務危機的微觀基礎時，強調金融從業人士的“胡作非為”，因為只有快速做大規模業績，才能賺取足夠的分紅和獎金。至于風險，可以作為一種“公共成本”讓全體納稅人承擔。中國的金融業除了這一點（金融行業的薪酬長期超過其他行業一大截），還有特殊的“政治驅動+剛兌保護”的內在驅動力。

　　這些不同于發達經濟體的“體制優勢”，讓中國的債務周期在時間長度上幾乎縮減了一半，債務規模和擴張速度是其它國家的好幾倍，波動的幅度也較大。政府和國企主導的杠桿擴張活動，是“金融加速器中的加速器”。

　　回想一下，本輪債務周期的起點大約是本世紀初。經歷了1990s下半場的投資過熱和1997年亞洲金融危機，企業債務早已是斷壁殘垣滿目瘡痍。國企嚴重產能過剩，除了下崗重組之外別無他法，而三角債形成的不良資產也都積累在銀行的資產負債表上。一個說法是，“讓國有銀行來承擔改革的成本”。

　　彼時銀行的平均不良率已經到了30%，從技術上來說早就超過了破產的條件。對銀行來說，別說信用創造和生產，能夠活下去就是奇跡，信用大衰退嚴重制約了經濟的發展。在這種情況下，中央政府進行了一場轟轟烈烈的債務重組和清算，才重新開啟了新一輪的債務周期，也就同步開啟了中國新一輪的“黃金發展時期”。

　　其實重組的思路也很簡單：剝離。將壞死的器官組織割掉，剩下的重新注入資本，包括國家主權基金入股，引進國際戰略投資者，優先安排IPO融資等等。資產負債表清洗干凈，雄厚的資本充足率和可持續的融資模式，開始了新的一輪的較為健康強勁的債務周期。是為信用周期的上半場。

　　這是在國家資產負債表的“負債端”，同樣在國家資產負債表的“資產端”，是真刀真槍的國有企業改革，加入WTO更深的融入全球產業鏈，“無為而治”的讓市場起決定作用等等。可以看到，這一階段的債務周期，是債務和實體經濟相互促進，且實體經濟（資產端）的增長速度超過債務增長速度的良性循環過程。數據上的表現就是杠桿率的平穩增長。

　　圖3 最新一輪中長債務周期始于本世紀初

　　但次貸危機發生后，全球進入了“債務型經濟”。中國依靠債務擴大投資，美國依靠債務穩住消費，但代價就是金融市場進入了不穩定、不確定性更大的“百慕大區域”。

　　中國特殊的體制環境在債務型經濟下正在引發一系列次生風險。預算軟約束，地方透支中央的“公共地悲劇”；貨幣集權、財政分權的“歐洲病”，貨幣易發、信用難起的“日本病”，實體空心、泡沫膨脹的“美國病”，違約成性、通脹螺旋的“拉美病”．．．．．．債務型經濟的大潮下，全球經濟都是病態的。發展速度最快的中國，這些病似乎也都沾染了一點。

　　最讓人驚詫的還是，惡意逃廢債一度成為一種發財模式，這是金融倫理文化的巨大缺失。先是經營不規范的民企，現在有向國企和地方政府蔓延的態勢。“其實是可以不還的”，這樣的話出自主政一方的地方大員之口，可以說比一場實實在在的信用危機更可怕。

　　這反映的不是個例，而是一個群體的心聲。意識決定行動，這個起心動念，足可以摧毀國家的信用基礎。當作為最有公信力的公共政府部門都失去信用的時候，整個社會的信用生態還將如何存在？

　　三、如何收場：還有多少貨幣空間可以置換明斯基時間

　　信用無小事。一個人沒有信用了，其社會關系也就破產了。企業和政府更甚。金融是現代經濟的核心，信用則是現代金融的核心。

　　大國金融的強大之處并不在于規模，而是在于言出必行，絕對的純粹的契約精神。因為這是全社會信用的基準。一旦失去了這個，再大的規模，無論是最大的廣義貨幣發行量，還是最大的金融資產總量，都會頃刻間轟然倒塌。

　　現在是少數地方政府，某幾個地方國企，在危險的邊緣試探。而且，主要的債權人也都是國有單位——商業銀行。都是統一領導下的機構，產權關系穿透到底屬于同一個主體——國家。大不了繼續“并表管理”，債轉股，無限展期，債務存續維穩。

　　如果這樣豈不是皆大歡喜？以前的幾輪違約潮也是這么“重組”過來的，美其名曰“空間換時間”——用貨幣寬松的政策空間，換取一拖再拖的“明斯基時間”。

　　這一次的違約潮也會大概率采取與以前差不多的方式：

　　1，央行釋放流動性穩住市場，保證整體穩定，不發生系統性風險；

　　2，對違約債券進行“局部手術”，試圖精準拆除對市場影響巨大的單個問題機構；

　　3，沿著債務鏈和資金鏈進行隔離和保護，防止有毒資產向外擴散；

　　4，為了防止信心喪失或者發生普遍恐慌，但同時又要對投資者進行教育，繼續實施部分兌付的政策；

　　5，開啟新一輪貨幣寬松的周期，保證后疫情時期不發生嚴重的債務危機。

　　這本質上就是新一輪債務的貨幣化、資產損失的社會化和金融的財政化。這一輪風波大概率會在貨幣再寬松的環境里安然度過，甚至很可能會開啟一個小型的債市牛市。雖然通脹的壓力已經出現，但最近幾個月的CPI數據拓寬了貨幣政策空間。

　　但代價是什么，沒有受損的一方嗎？這些都是“帕累托改進”嗎？國企&平臺-國有商業銀行的左口袋-有口袋債權債務關系可以真的不用還嗎？斷然不是！得益的是那些在債務中得到好處的一小部分群體，受損的則是缺乏“強勢代言人”的社會公眾。貧富分化、腐敗和投機橫行、房價泡沫、物價飛漲、資源配置扭曲等等，這些不良現象都已經顯現，而且在未來會更嚴重。

　　從理論上，一個直觀的問題也擺在面前：如果廣義貨幣的發行錨是發行主體的資產（類似于貸款創造存款），當這些資產成為不良資產發生債務違約的時候，這些最初借來的錢到底去了哪？（銀行的債務償本質上就是貨幣回收）。

　　這些本身沒有生產性資產的債務（實際上大部分地方政府債務達不到銀行的風控標準），所形成的貨幣會成為在經濟體系里面“失錨”的幽靈：尋租、腐敗、投機、泡沫、通脹、換做外匯外逃等等。說到底，這些貨幣并不在實體企業或企業家，價值創造的機構或勞動者手里．．．．．．

　　這是對中國經濟社會的中長期傷害，短期內還看不出征兆，但早晚會累積成大患，在未來以更大的危機形式爆發（可以參照拉美國家的債務違約、貨幣濫發和社會動蕩的案例）。而政府相關研究機構和學者的責任，就是為這些短期內不會明顯顯現、但長期會造成巨大傷害的問題做出診斷和提醒。雖然一而再、再而三的展期、重組和擱置拖延（“其實可以不還”），可以將短期的問題暫時解決。

　　從這個意義上，在中國的債務問題上，學者和負責任的官員，應該堅守社會利益的長期價值導向，而非商業利益的短期實用導向。在社會普遍急功近利的“賺錢不賺錢”的商業權衡中，要多一些“應該不應該”的社會價值反思。有些政策底限是必須要守住的，因為那些傷害信用生態和自然環境生態的盈利模式，本質上就是對未來子孫后代的利益透支，這些早晚會讓我們付出代價。