文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李湛

　　核心觀點(diǎn)：

　　在新一輪周期的前期接近或上探75分位數(shù)值后，PE_TTM出現(xiàn)與75分位數(shù)值相對(duì)較高的背離，上證指數(shù)價(jià)格或在未來(lái)1個(gè)月內(nèi)延續(xù)區(qū)間調(diào)整。當(dāng)前A股市場(chǎng)尚處于長(zhǎng)周期第3輪周期第3輪反彈的末端，3600點(diǎn)是A股市場(chǎng)破局上行的重要阻力位，未來(lái)1個(gè)季度大概率窄幅震蕩、整體偏多，漲跌幅空間[-5%， 8%]對(duì)應(yīng)的浮動(dòng)區(qū)間[3050，3475]。建議后期關(guān)注：美洲股指震蕩、國(guó)內(nèi)疫情局部或零星出現(xiàn)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管所導(dǎo)致的不確定性風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)向傳遞影響。

　　一、A股市場(chǎng)的周期結(jié)構(gòu)決定其區(qū)間震蕩調(diào)整

　　經(jīng)跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，若以上證指數(shù)為研究標(biāo)的，A股市場(chǎng)存在一個(gè)約8年的長(zhǎng)周期與約4年的短周期。在8年長(zhǎng)周期框架下，A股市場(chǎng)第3輪周期自2013年06月25日至今已經(jīng)歷7年余3個(gè)月，當(dāng)前尚處于長(zhǎng)周期熊市期的末期。此外，在長(zhǎng)周期中，熊市期存在3輪回調(diào)調(diào)整，相對(duì)應(yīng)的存在3輪調(diào)整反彈期。自2015年06月15日以來(lái)，A股市場(chǎng)已先后進(jìn)行了3次反彈，且各輪反彈具有如下特點(diǎn)：其一、前次反彈起始時(shí)間，相對(duì)上次反彈高點(diǎn)的時(shí)間間隔約為1年；其二，摒棄貿(mào)易戰(zhàn)引致的恐慌情緒低點(diǎn)【第2次反彈的低點(diǎn)】，各輪反彈的低點(diǎn)在2650點(diǎn)左右；其三，在第3輪大周期中，歷次反彈的最高點(diǎn)3587.03點(diǎn)，據(jù)此認(rèn)為3600點(diǎn)是A股市場(chǎng)破局上行的重要阻力位。

　　表1 各輪周期在不同階段的時(shí)間區(qū)域劃分表

　　資料來(lái)源：Wind，中山證券研究所

　　表2 第3輪周期歷次反彈時(shí)間及其極點(diǎn)分布表

　　資料來(lái)源：Wind，中山證券研究所

　　短周期方面，A股市場(chǎng)已然經(jīng)歷7輪完整周期，當(dāng)前尚處于第8輪周前期，且當(dāng)前周期運(yùn)行特性與第7輪周期極其相似，與第2與第4輪周期的相似度極低。在摒棄相似度比較低第2輪與4輪短周期的情況下，A股市場(chǎng)在其余5個(gè)周期中，有4 次偏多調(diào)整，僅1次出現(xiàn)趨勢(shì)性下行調(diào)整。且歷次周期中未來(lái)季度的均值漲跌幅約為[-5%， 8%]，對(duì)應(yīng)的浮動(dòng)空間約為[3050，3475]。長(zhǎng)短周期結(jié)構(gòu)決定，3600為A股市場(chǎng)的重要阻力位，未來(lái)季度的浮動(dòng)區(qū)間大概率為[3050，3475]。

　　二、A股市場(chǎng)PE估值高位回調(diào)，指數(shù)或震蕩調(diào)整

　　自1997-09-24以來(lái)，上證指數(shù)走勢(shì)與其PE_TTM存在高度相關(guān)性，一般情況下，指數(shù)上行對(duì)應(yīng)著PE_TTM上行，反之則反；還注意到，在局部高點(diǎn)出現(xiàn)PE_TTM震蕩，指數(shù)反彈的跡象，諸如2010年等。最近3輪長(zhǎng)周期的數(shù)據(jù)表明，PE_TTM估值處整體震蕩下行，周期遞衰現(xiàn)象明顯。從初始階段約66倍估值，至2007年的約56倍，再到2015年的約21倍，下探到目前的15.28倍左右；PE_TTM在周期低點(diǎn)也出現(xiàn)類(lèi)衰減現(xiàn)象（詳情見(jiàn)圖1）。

　　此外，隨著上證指數(shù)周期的不斷遞進(jìn)，PE_TTM估值在各周期末端隨著指數(shù)調(diào)整，不斷探新低，且牛市高點(diǎn)的比例調(diào)整值不斷降低。比如在第1輪周期的末端，PE_TTM估值約在中位數(shù)水平；第2輪周期末端或接近末端期點(diǎn)，PE_TTM下探25分位數(shù)值。在牛市高點(diǎn)，僅第1輪與第2輪超75分位數(shù)，第3輪周期僅略超50分位數(shù)。

　　圖1 1997-09-24至至今上證指數(shù)及其PE_TTM走勢(shì)圖

　　資料來(lái)源：中山證券研究所

　　圖2 2013-06-25至至今上證指數(shù)及其PE_TTM走勢(shì)圖

　　資料來(lái)源：中山證券研究所

　　第3輪周期態(tài)勢(shì)顯示，PE_TTM整體的運(yùn)行趨勢(shì)與上證指數(shù)的趨勢(shì)基本吻合，在上探75分位數(shù)后，目前PE_TTM值位于第3輪周期的50分位數(shù)與75分位數(shù)之間，PE_TTM在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間范圍內(nèi)，大概率區(qū)間震蕩調(diào)整。需說(shuō)明的是，曾多次指出在短周期方面，當(dāng)前周期上證指數(shù)的價(jià)格走勢(shì)與第7輪周期（2016-01-29至2020-03-20）極為相似。圖2顯示， 2016-01-29至2020-03-20期間，在PE_TTM超過(guò)或接近75分位數(shù)值時(shí)，指數(shù)都相應(yīng)的存在約5周的回調(diào)調(diào)整期，但指數(shù)整體處于趨勢(shì)性上行階段（周期前期）或震蕩調(diào)整階段（周期末期）。若以此為評(píng)判基準(zhǔn)，PE_TTM在新一輪周期的前期接近或上探75分位數(shù)值后，出現(xiàn)與75分位數(shù)值相對(duì)較高的背離，上證指數(shù)價(jià)格或在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間范圍內(nèi)延續(xù)區(qū)間調(diào)整。

　　三、可能引導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)改變的主要內(nèi)外部因素

　　在當(dāng)前局勢(shì)下，引導(dǎo)A股市場(chǎng)突破震蕩調(diào)整區(qū)間上行或下行的外部因素主要有：美國(guó)權(quán)力交接是否順利、境外新冠疫情二次爆發(fā)或持續(xù)惡化對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體的沖擊及其連帶影響、新冠疫情境外輸入風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的局部性爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)改革及經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　具體而言，其一，若美國(guó)權(quán)利交接不順或現(xiàn)任總統(tǒng)在新任總統(tǒng)正式就職前有意制造問(wèn)題，或?qū)⒁l(fā)美洲股指混亂或大幅度下跌。若特朗普復(fù)制小布什模式（極小概率事件），自訴訟日2000年11月8日至2001年1月20日，道瓊斯指數(shù)震蕩偏空調(diào)整，幅度約為3%，但在小布什就職后的1年內(nèi)道瓊斯指數(shù)最大跌幅超20%。其二，受新冠疫情二次爆發(fā)的影響，德國(guó)、法國(guó)、西班牙等經(jīng)濟(jì)體封城；美國(guó)在新增確診病例不斷創(chuàng)新高的環(huán)境下，“新任總統(tǒng)拜登的顧問(wèn)認(rèn)為，在全國(guó)范圍內(nèi)關(guān)閉企業(yè)四到六周可能有助于避免美國(guó)墮入‘疫情地獄’”。根據(jù)國(guó)內(nèi)防疫經(jīng)驗(yàn)，歐美等經(jīng)濟(jì)在疫苗研發(fā)與封城兼顧的模式下，新冠疫情的蔓延狀況或得到有效改善，但需警惕因封城對(duì)中國(guó)出口以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。其三，新冠境外輸入風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)國(guó)內(nèi)零星或局部爆發(fā)，在聯(lián)防聯(lián)控與重點(diǎn)人群應(yīng)檢盡檢機(jī)制下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期。其四，諸如平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷等監(jiān)管舉措，雖從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于市場(chǎng)公平、公正與健康發(fā)展，但不利于培育短期市場(chǎng)情緒，影響引發(fā)資本市場(chǎng)短期穩(wěn)定。

　　歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體封城，拖累中國(guó)出口；若沒(méi)有相應(yīng)的寬松計(jì)劃，短期內(nèi)或加劇股市動(dòng)蕩。隨著A股指數(shù)與歐美關(guān)鍵指數(shù)關(guān)聯(lián)幅度的不斷弱化，美洲股指震蕩或引導(dǎo)A股股指弱比例調(diào)整，建議著重關(guān)注疫情局部或零星出現(xiàn)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)改革與監(jiān)管所導(dǎo)致的不確定性風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)向傳遞影響。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律不可復(fù)制性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)判失效風(fēng)險(xiǎn)，操作風(fēng)險(xiǎn)等。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng))