意見領(lǐng)袖丨彭文生（中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　日前，在由復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院主辦的線上會議中，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人彭文生，通過萬得3C會議在線分享了對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的看法，一方面從相對短期的經(jīng)濟(jì)周期波動的角度看明年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策市場，另一方面從長遠(yuǎn)來看疫情對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會有什么影響。

　　以下為會議內(nèi)容實(shí)錄整理（部分），預(yù)計(jì)閱讀時間3分鐘。

　　核心觀點(diǎn)

　　1、明年疫情緩解，外生沖擊消退，重回內(nèi)生波動，經(jīng)濟(jì)重新回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的波動，這里面一個重要的過渡期載體就是供給創(chuàng)造需求。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期從衰退到復(fù)蘇，基本上是需求驅(qū)動，但是今年不一樣，疫情的沖擊主要是在供給端源頭，在復(fù)蘇階段也是供給線復(fù)蘇得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)就業(yè)回升，收入增加，進(jìn)一步帶來需求的復(fù)蘇，所以明年在疫情得到控制的前提下，是全球共振復(fù)蘇。

　　2、中美金融周期處在不同的階段，美國在金融周期上行階段，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對還比較健康，信貸擴(kuò)張相對可持續(xù)，而中國處在金融周期下行的階段，大的方向上看處在往下調(diào)整去杠桿階段，中國的債務(wù)可持續(xù)性相對來講差一些。

　　3、從投資的角度來講，今年的不確定性特別的大，導(dǎo)致在通用資產(chǎn)和專用資產(chǎn)之間的配置轉(zhuǎn)換，明年不確定性下降，投資者對專用資產(chǎn)的配置資源上升，對應(yīng)的是一些生產(chǎn)性的實(shí)物資產(chǎn)需求產(chǎn)品、實(shí)際投資等。股票里面就是周期性的行業(yè)可能好于防御性的行業(yè)。

　　明年經(jīng)濟(jì)重回傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期波動，重要的過渡期載體是供給創(chuàng)造需求

　　這兩天大家可能都關(guān)注到了，國際上（疫苗的）重大的進(jìn)展，美國和德國合作研究的疫苗，三級臨床試驗(yàn)的結(jié)果，初步有效比例超過90%。我們的基本假設(shè)是，疫苗的落地使得明年疫情明顯好轉(zhuǎn)，甚至逐漸走向消退。

　　預(yù)計(jì)到明年中發(fā)達(dá)國家接種率大概有70~80%，基本上達(dá)到了群體免疫的效果，低收入國家可能要到2022 年，主要經(jīng)濟(jì)體是發(fā)達(dá)國家，這對全球經(jīng)濟(jì)的影響是一個根本性轉(zhuǎn)變。

　　在這個基礎(chǔ)之上，明年的經(jīng)濟(jì)是全球共振復(fù)蘇，從宏觀來講，我們主要有三個觀點(diǎn)：

　　第一，明年疫情緩解，外生沖擊消退，重回內(nèi)生波動。我們講經(jīng)濟(jì)周期的波動實(shí)際上主要是內(nèi)生的現(xiàn)象，也就是經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生一種順周期的動能，順周期的增長到一定階段，可能會難以持續(xù)，就要轉(zhuǎn)向比如經(jīng)濟(jì)過熱，通脹起來，政策緊縮，經(jīng)濟(jì)衰退，然后政策又放松，然后新的一輪周期又起來。

　　這種內(nèi)生的波動，還有一個可能是債務(wù)波動，我們講的金融周期，債務(wù)不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)價格不斷上升，到一定階段泡沫破裂，債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退，然后政策放松，到一定階段新的一輪金融周期開始。

　　但是2020年和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期不一樣，它是重大的外生的自然災(zāi)害沖擊，而且全球一致。過去傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期有差異，不一定所有的國家同時衰退，但今年是所有的國家受到重大沖擊，明年我們判斷經(jīng)濟(jì)重新回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的波動，這里面一個重要的過渡期載體就是供給創(chuàng)造需求，這和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)主體不一樣，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期從衰退到復(fù)蘇，基本上是需求驅(qū)動的。

　　政策要做逆周期的調(diào)節(jié)，怎么做？拉動需求。要么是財(cái)政擴(kuò)張，要么是貨幣放松刺激消費(fèi)和投資需求，需求復(fù)蘇，供給側(cè)才復(fù)蘇，供給在下面，生產(chǎn)復(fù)產(chǎn)才復(fù)蘇。但是今年不一樣，疫情的沖擊主要是在供給端源頭，那么在復(fù)蘇階段也是供給線復(fù)蘇得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)就業(yè)回升，收入增加，進(jìn)一步帶來需求的復(fù)蘇，這是我們理解這一次復(fù)蘇和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇不一樣的地方。

　　那么明年主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該說都會有這樣一個現(xiàn)象，我們叫共振復(fù)蘇。

　　2021年中美殊途同歸，均將供給創(chuàng)造需求

　　從經(jīng)濟(jì)周期來講，為什么明年是供給創(chuàng)造需求，全球不同經(jīng)濟(jì)體層次不一。2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對疫情政策的差異，中美是典型的例子，中國注重控制疫情，嚴(yán)格的社交和大規(guī)模檢測，成效明顯，復(fù)產(chǎn)比較快，所以中國實(shí)際上是保供給、保生產(chǎn)，美國控制疫情效果不是那么好，但經(jīng)濟(jì)救助方面是大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)救助失業(yè)人員，救助中小微企業(yè)，力度比中國大。

　　宏觀上就會體現(xiàn)為到今年中國供給的復(fù)蘇快于需求，貿(mào)易順差增加，美國需求的復(fù)蘇快于供給，貿(mào)易逆差增加。

　　疫情的特殊沖擊之下，中美政策差異所帶來的結(jié)果應(yīng)該說是雙贏的局面。中國生產(chǎn)然后出口到美國，實(shí)際上是幫助他們，因?yàn)榻衲昝绹纳a(chǎn)受到影響，沒有中國的出口，美國一些正常的消費(fèi)可能就麻煩了。

　　明年我們認(rèn)為中美殊途同歸，在疫情得到有效控制的前提下，美國也會出現(xiàn)供給復(fù)蘇，驅(qū)動需求復(fù)蘇，也就是美國也會出現(xiàn)供給創(chuàng)造需求。

　　我們比較中國的工業(yè)增加值就是供給，然后社會消費(fèi)品零售是需求，可以很明顯看到，最近這一兩個月，包括9月份開始社會消費(fèi)品零售的增長速度在追趕工業(yè)增加值。

　　因?yàn)橐咔闆_擊，中國居民的收入差距擴(kuò)大，但是三季度消費(fèi)開始加速回升，我們做了一些分析，比較各省工業(yè)增加值的增長速度和社會消費(fèi)的增長速度，發(fā)現(xiàn)二季度生產(chǎn)恢復(fù)比較快的地區(qū)，三季度消費(fèi)的增長速度也比較高，這就我們講的內(nèi)生供給創(chuàng)造需求，生產(chǎn)恢復(fù)得比較好，就業(yè)和收入恢復(fù)得就比較好，對次月下個季度消費(fèi)的促進(jìn)作用比較大。

　　美國的情況不太一樣，美國是需求托底2020，美國今年居民消費(fèi)支出V型反彈很厲害，美國的工業(yè)生產(chǎn)制作和消費(fèi)的剪刀差還在擴(kuò)大，就是美國今年需求相對比較快，明年疫情得到控制，我們相信供給也會上來。

　　中美殊途同歸一個重要的體現(xiàn)，就是我們看到最近中美居民可支配收入的增長從分化走向收斂。如果僅僅看居民可支配收入，不看失業(yè)率和GDP，美國今年沒有任何經(jīng)濟(jì)衰退的跡象，沒有任何危機(jī)的體現(xiàn)，因?yàn)樗木用窨芍涫杖氲脑鲩L速度比往年更高，這就解釋為什么美國消費(fèi)比較強(qiáng)勁，中國的居民可支配收入反而是真正體現(xiàn)了今年經(jīng)濟(jì)下行的影響。

　　我們在上半年智能科技的輸入明顯下滑，但是最近這幾個月開始收斂，與中國的供給創(chuàng)造需求、供給復(fù)產(chǎn)帶來收入的反彈、美國財(cái)政支持難以持續(xù)，所以居民可支配收入也下來了。

　　經(jīng)濟(jì)周期的分析框架下，2021年美國的風(fēng)險主要來自通脹預(yù)期，中國的風(fēng)險是債務(wù)

　　第二個觀點(diǎn)，在這種情況之下， who should？能走多遠(yuǎn)？能持續(xù)多長時間？我們還是要回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的分析框架，因?yàn)橐咔榈囊蛩卦絹碓降鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致復(fù)蘇停止的兩個因素，一個是通脹，通脹導(dǎo)致利率上升，打壓需求；還有一個是債務(wù)，債務(wù)帶來的信用緊縮，也是對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

　　到底哪個是未來復(fù)蘇的車軸？在我們看來，中美這兩個全球最大的經(jīng)濟(jì)體，有很大差別。中國主要是債務(wù)問題，企業(yè)和家庭部門尤其是企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，今年進(jìn)一步大幅上升，由此導(dǎo)致明年債務(wù)的還本付息可能成為一個緊縮信用條件、緊縮金融條件的因素，限制消費(fèi)和投資的復(fù)蘇強(qiáng)度。

　　美國的情況不太一樣，因?yàn)槊绹弦淮谓鹑谖C(jī)，市政部門的資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷過一輪較有深度的調(diào)整，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康，而且今年應(yīng)對疫情的沖擊，主要是財(cái)政發(fā)揮了很大的作用，這也改善了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表。所以明年美國的風(fēng)險主要來自通脹預(yù)期的上升。即使美聯(lián)儲貨幣政策維持不變，長端利率也會上升。

　　如果明年疫苗真的落地了，群體免疫逐漸形成，經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)了，（美國）10年期國債收益率、傳統(tǒng)利率我相信會有更大幅度的上升，對全球金融市場可能是一個較大的沖擊。因?yàn)楝F(xiàn)在美元利率這么低，在今年這樣的情況之下，實(shí)際上對全球的債務(wù)都有促進(jìn)作用。一旦美國的利率轉(zhuǎn)向，可能會帶來市場的波動。這是第二個觀點(diǎn)，中國的風(fēng)險是債務(wù)，美國的風(fēng)險是通脹超預(yù)期產(chǎn)生，帶來利率上升。

　　為什么我們說美國通脹會超預(yù)期，有兩個風(fēng)險。第一，就是m2的增，美國m2的增長速度升到了二戰(zhàn)以來最高水平，今年是百分之二十幾，即使在19 70年代那么高的通脹下，美國的m2增長也就13%、14%，上一次m2增長速度超過20%，是1941年12月。

　　還有一個關(guān)鍵因素就是今年的 m2增長速度，相當(dāng)一部分是來自財(cái)政，而財(cái)政和信貸不一樣，財(cái)政帶來的貨幣投放，實(shí)際上增加了私人部門的凈資產(chǎn)，財(cái)政是免費(fèi)的，政府增加支出采購我們的勞動和商品，換來我們的凈資產(chǎn)也就是收入的增加，這些促進(jìn)了消費(fèi)。但信貸投放貨幣，貨幣是多了，后面貸款是要還的，所以對消費(fèi)的促進(jìn)作用就沒那么大。

　　中國今年m2也有明顯的反彈，但是我們的m2的增長基本上都是信貸擴(kuò)張，所以我們的問題是債務(wù)問題。

　　中美金融周期處在不同的階段，美國在金融周期上行階段，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對還比較健康，信貸擴(kuò)張相對可持續(xù)，而中國是處在金融周期下行的階段，我們在大的方向上看，是處在往下調(diào)整去杠桿階段，中國的債務(wù)可持續(xù)性相對來講差一些。

　　怎么判斷金融周期調(diào)整的壓力、債務(wù)調(diào)整的壓力有多大？

　　我們看了一個指標(biāo)，就是同樣債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)，對新增貸款比例下降的話，資金是從銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)凈流出，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有支撐。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，過去幾次比較大的信貸擴(kuò)張，大概4~6個季度，還本付息的負(fù)擔(dān)相對于新增貸款是下降的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受益于信貸的擴(kuò)張，但4~6個季度以后就開始上升，也就是資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)向銀行進(jìn)行流回，后面就帶來問題了——還債。

　　我們怎么還債？要緊縮開支，緊縮消費(fèi)和投資的開支，要么就是債務(wù)違約，現(xiàn)在已經(jīng)看到一些早期的跡象，問題出現(xiàn)比過去還要快，是因?yàn)榻衲陻U(kuò)張?zhí)炝耍医衲陻U(kuò)張有不少短期的貸款，所以這是我們看明年需要關(guān)注的風(fēng)險。

　　明年可增加對專用資產(chǎn)的配置，股票體現(xiàn)為與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)密切聯(lián)系的周期股

　　第三個觀點(diǎn)，我們怎么看明年的投資和資產(chǎn)配置。今年疫情帶來了很大的不確定性，由此增加了人們對通用資產(chǎn)的需求。

　　今年實(shí)體投資很弱，是因?yàn)榻衲暌咔閹砹撕艽蟮牟淮_定性，當(dāng)然任何時候經(jīng)濟(jì)周期下行的時候，都有不確定性，但是以前常規(guī)的不確定性是多和少，壞與好的問題，而今年的不確定性是0和1，有還是沒有的問題，有些行業(yè)在疫情沖擊最厲害的時候，大家可能會擔(dān)心這個行業(yè)以后不存在了。所以人們不敢投資實(shí)體資產(chǎn)，因?yàn)椴恢缹?shí)體資產(chǎn)以后還有沒有用，或者價值會不會下降得非常厲害。

　　那么人們追求什么？追求通用資產(chǎn)，最充分的資產(chǎn)就是貨幣，因?yàn)樨泿趴梢酝ㄟ^購買力轉(zhuǎn)化為任何東西，其次就是一些金融資產(chǎn)，比如流動性比較高的股票、債券等。2020年通用資產(chǎn)的需求上升，體現(xiàn)為金融資產(chǎn)價格上升。

　　在3月份最嚴(yán)重的時候，股票一跌，美元、美國國債都受到?jīng)_擊，所以我們講的通用資產(chǎn)也是隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、社會環(huán)境的變化而變化。

　　按照我們剛才講的邏輯，到2021年（疫情）這個不確定性會明顯下降，這個時候像今年這種過度超配通用資產(chǎn)的情況會下降，人們會增加對專用資產(chǎn)的配置，實(shí)際上就是要增加實(shí)體投資，大自然產(chǎn)品原材料在股票上可能就會體現(xiàn)為跟傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較緊密的這些周期股等。所以這是我想講的我們第三個主要觀點(diǎn)。

　　疫情沖擊帶來的金融和實(shí)體的脫節(jié)怎么看？

　　這里面有一個重要的體現(xiàn)，今年房價上升、租金下降，這是典型的金融和實(shí)體投資剪刀差的擴(kuò)張，因?yàn)樽饨鹗侨Q于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，失業(yè)了，工資下降了，負(fù)擔(dān)租金的能力就下降了，而房價是受金融影響的，如果利率下降，就是說比較容易拿到按揭貸款，買房的能力就上升，這是一個脫節(jié)；另外一個脫節(jié)就是貧富差距、收入差距的擴(kuò)大，租房子的人一般是收入水平相對低一點(diǎn)的中低收入階層，買房子（的人）一般來講收入相對高一點(diǎn)，也就是今年疫情的沖擊實(shí)際上加大了貧富差距。

　　未來怎么收斂？一方面是通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，明年的時候，就業(yè)回升，收入回升，可能租金就會回升，另外一個方面的收斂就是，明年我認(rèn)為金融周期的下行調(diào)整，可能會對房價有一定的抑制作用。

　　這是我想講的第一部分，疫情留痕對我們看經(jīng)濟(jì)周期的波動的含義，不能從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的視角看需求，來理解這個問題，甚至從資產(chǎn)配置的角度，都不能簡單從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的角度來理解。

　　第二部分我想講一講經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人)