文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　9月經濟活動繼續穩健回暖…

　　9月主要經濟活動進一步回暖、增長超出市場預期。房地產投資保持強勁、同比增長12%，社會消費品零售同比增速進一步反彈至3.3%，出口同比增長10%、再次超出市場預期。受益于此，工業生產同比增速加快至6.9%。不過，基建投資再次不及市場預期、同比增速放緩至4.8%，而餐飲銷售也依然同比下跌3%。

　　…但三季度GDP反彈幅度不及預期

　　三季度GDP同比實際增速反彈至4.9%，略低于市場預期。我們估算的季調后GDP環比折年增長率由二季度的59%大幅放緩至13%。GDP反彈幅度不及預期可能是因為部分服務業恢復較慢（例如餐飲、旅游、線下娛樂）。此外，盡管地方政府專項債發行規模可觀，但三季度基建投資同比增速仍放緩至6.4%。我們認為這可能是因為今年房地產活動較為強勁，降低了地方政府加碼公共投資的意愿和動力；同時部分地方政府的財政收支可能較為緊張，限制了其對基建投資的支持。此外，從國民賬戶核算的角度來看，三季度進口反彈可能也意味著凈出口對GDP增長的貢獻有所減弱。

　　四季度經濟有望繼續回暖；下調今年GDP增速預測至2.1%

　　我們認為隨著出行限制進一步放松、居民收入好轉，一些恢復相對滯后的消費領域應會在四季度繼續回暖。另一方面，受益于顯性財政資金支持，基建投資應能保持相對穩健。近期房地產政策邊際收緊可能令房地產活動承壓。此外，外需的持續改善應會繼續支撐出口。整體而言，我們預計四季度GDP同比實際增速會進一步回升至5.5%左右。鑒于三季度GDP增速不及市場預期，我們將今年全年GDP實際增速預測小幅下調至2.1%（此前為2.5%），明年的增速預測微調至7.5%（此前為7.6%）。

　　政策寬松或已見頂；關注五中全會和十四五規劃

　　鑒于二三季度經濟的反彈較為強勁，我們認為國內的政策寬松勢頭可能已經見頂；但考慮到未來的不確定性猶存，政策也應不會很快開始收緊。四季度貨幣信貸政策應會繼續延續支持基調，但預計年內央行不會再額外降準或者下調MLF利率。整體信貸增速可能會在今年10-11月見頂、年底為13.8%左右，到2021年底可能回落至11%或更低（參見《中國貨幣政策：寬松還是收緊？》）。即將在10月26-29日召開的十九屆五中全會將研究制定“第十四個五年規劃”（2021-25年）綱要，后者可能會涵蓋多個未來數年的重要宏觀主題（參見《十四五規劃有何可期？》）。

　　9月經濟活動進一步復蘇，三季度GDP反彈幅度不及預期

　　9月經濟活動進一步回暖，但三季度GDP增長略低于市場預期。今日公布的主要經濟指標顯示9月整體經濟活動繼續回暖、表現超出市場預期。不過三季度實際GDP同比增長4.9%，略低于市場預期，其中部分服務業依然較為疲弱。我們估算的季調后三季度GDP環比折年增長率從此前的59%大幅放緩至13%。受益于國內對疫情的有效防控和政策放松，三季度房地產活動、投資和工業生產均進一步反彈。同時，受益于防疫物資和電子產品出口強勁，加之外需逐步改善、中國供應鏈凸顯韌性和靈活性，出口也大幅反彈。此外，商品零售已恢復至去年同期水平之上，不過部分服務領域消費復蘇仍相對滯后，例如餐飲、旅游、線下娛樂等。三季度服務業增加值同比增速從二季度的1.9%反彈至4.3%，增速仍明顯低于第二產業的同比增長6%。

　　9月房地產銷售和新開工走弱，但房地產投資保持強勁。9月房地產銷售同比增速由此前的13.7%降至7.3%，可能部分反映了近期一些熱點城市房地產政策有所收緊帶來的影響，而高基數也拖累30個大中城市房地產銷售同比增速回落。不過，三季度整體房地產銷售同比增速仍由二季度的3.2%加快至9.9%。9月新開工同比下跌1.9%（8月同比增長2.4%），部分由于去年同期基數略高，也可能受制于近期房地產開放商融資條件有所收緊。三季度房地產新開工同比增速大致持穩于3.9%（二季度為3.8%）。另一方面，9月房地產投資保持了12%的強勁增長（此前為11.8%），推動三季度平均同比增速由此前的8%反彈至11.8%。整體而言，瑞銀建設活動指數從二季度2%放緩至0.4%（3個月移動平均）。朝前看，鑒于近期開放商融資條件有所收緊，我們認為四季度房地產活動可能小幅放緩，明年進一步走弱。

　　9月和三季度整體固定資產投資同比增速保持穩健，分別達到7.5%和7.1%。雖然今年以來地方政府專項債的支持力度較強（1-9月共發行新增專項債3.4萬億，其中三季度發行1.1萬億），但9月基建投資同比增速仍從此前的7.1%放緩至4.8%（官方窄口徑基建投資（剔除公共事業投資）同比增速也從4%降至3.2%）。受此影響，三季度平均基建投資同比增速由二季度的8.1%放緩至6.4%。近期基建投資增速不及市場預期，這可能是因為房地產活動反彈較為強勁，降低了地方政府加快公共投資的意愿和動力。此外，部分地方政府財政收入可能較為緊張，但又面臨著較大的支出壓力，限制了其對基建投資的支持力度。具體來看，三季度交通運輸投資和公共事業投資同比增速有所走弱，而水利、環境和公共設施管理業投資同比增速則有所走強。另一方面，9月制造業投資同比增速從此前的5%放緩至3%，不過受益于企業利潤的修復和基數效應，三季度制造業投資增速從二季度的同比下跌4.9%轉為增長1.6%。此外，三季度部分服務業投資依然較為強勁，如醫療（同比增長27%）、教育（15.8%，雖然較二季度有所回落）、文體娛樂（7.5%）等。

　　9月社會消費品零售同比增速進一步反彈至3.3%（8月為0.5%），其中餐飲銷售同比跌幅從7%收窄至2.9%。三季度社會消費品零售持續好轉，其季度平均增速從二季度的下跌3.9%轉為同比增長0.9%。在主要產品中（限額以上單位零售），9月汽車銷售保持穩健、同比增長11.2%，而部分受到高基數拖累、通訊器材銷售由同比增長25.1%轉為同比下跌4.6%。房地產相關產品銷售表現不一，其中建筑材料（由同比下跌2.9%轉為同比增長0.5%）和家具銷售（同比跌幅由4.2%收窄至0.6%）有所改善，但家電銷售由此前的同比增長4.3%轉為同比下跌0.5%。此外，服裝銷售同比增速從4.2%反彈至8.3%，而化妝品和日用品銷售有所放緩。9月線上商品銷售同比增速從17%進一步放緩至11%。

　　9月出口同比增速進一步走強，再次超出市場預期。9月出口同比增速由8月的9.5%小幅加快至9.9%，其中一般貿易出口較為強勁（同比增長16.2%），表明外需改善是最近出口走強的重要支撐。三季度出口同比增速從二季度的0.1%加快至8.8%，我們認為主要受益于：1）防疫相關產品出口，2）居家辦公和遠程學習帶來的相關電子產品出口，3）全球消費需求的逐步改善（參見《為何中國出口如此強勁？》）。另一方面，9月進口由此前的同比下跌2.1%轉為同比增長13.2%，大幅強于市場預期，拉動三季度進口從此前的同比下跌9.7%轉為同比增長3.2%。9月中國自美進口同比增速躍升至24.7%。根據最新的US Census美國貿易數據測算，前8個月美國對華出口的第一階段協議涉及商品金額為480億美元，相當于全年目標的三分之一（參見《9月出口依然強勁，進口大幅強于預期》）。

　　盡管去年同期基數較高，但9月工業生產同比增速仍加快至6.9%（8月為5.6%）。工業生產同比增速的反彈主要來自于電氣機械（工業增加值同比增速由15.1%加快至15.9%）、紡織（由3.3%加快至5.6%）、非金屬采礦業（由5%加快至9%），以及交通運輸行業（由7.3%升至10.2%）。與后者相對應，汽車產量同比增速也從7.6%加快至13.8%。另一方面，通訊器材工業增加值同比增速則有所走弱，與之相對應，手機和電子產品產量同比增速在高基數拖累下大幅放緩，前者可能還受到蘋果手機相關產品較往年推遲發布和生產的影響。三季度平均而言，受益于房地產活動較為強勁、出口表現超預期以及消費持續回暖，工業生產同比增速由二季度的4.4%加快至5.8%，其中多數行業工業增加值同比增速有所改善，尤其是電氣機械、汽車和通用設備行業。

　　信貸增速進一步上行。9月新增人民幣貸款1.9萬億，其中新增居民中長期貸款（6360億，同比多增1420億；主要是房貸）和企業中長期貸款（1.07萬億，同比多增5040億）均大幅強于去年同期。加之政府債券凈發行（1.01萬億，同比多增6330億）和未貼現票據（1500億，同比多增1930億）走強，9月社會融資規模3.48萬億，同比多增近1萬億。我們估算9月整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速再次上行0.2個百分點至13.6%，信貸脈沖也進一步反彈至GDP的8.4%左右（參見《新增信貸再超預期，信貸增速或將見頂》）。我們預計整體信貸增速會在10-11月見頂、年底回落，明年進一步放緩。

　　洪水影響消退、去年基數較高，9月CPI同比增速回落。9月CPI同比增速由此前的2.4%降至1.7%，其中豬價和蔬菜價格走弱拖累食品價格同比增速下滑。這既是因為南方洪災的影響已經消退，同時去年同期的基數也非常高。整體而言，三季度CPI同比增速從二季度的2.7%下降到了2.3%，四季度可能進一步降至1%以下。另一方面，9月PPI通縮小幅收窄了0.1個百分點至2.1%。受益于經濟活動的持續回暖，三季度PPI平均同比跌幅從3.3%收窄至2.2%。

　　經濟增長和政策展望

　　四季度經濟有望繼續回暖，但環比反彈勢頭可能進一步減弱。假如國內疫情不會再次大規模爆發，我們認為隨著活動限制進一步放松、居民收入好轉，部分恢復相對滯后的消費領域應會繼續回暖。剛結束的國慶中秋長假期間的旅游收入恢復至去年同期的七成左右，表明國內消費仍有較大的改善空間，尤其是某些服務領域。另一方面，盡管三季度基建投資不及預期，但受益于此前地方政府債券的大規模發行，四季度應仍能保持穩健。不過，今年房地產活動較為強勁可能降低了政府加快公共投資的意愿，而部分地方政府的財政收支可能也較為緊張。同時，近期部分熱點城市房地產政策有所收緊、開發商融資條件也受限，可能令未來房地產市場活動承壓。此外，外需持續改善應會繼續支撐出口，不過其他經濟體逐步復產可能抑制中國出口的反彈力度。

　　四季度政策應不會進一步寬松。鑒于二三季度經濟的強勁反彈，我們認為國內政策的寬松勢頭可能已經見頂，但考慮到未來的不確定性猶存，政府也應不會很快開始收緊政策。四季度貨幣信貸政策應會繼續延續支持基調，但不會進一步放松。實際上，4月以來，貨幣條件和流動性已有所收緊，市場利率明顯上行。潛在的資產價格泡沫和金融風險可能也會限制央行進一步貨幣信貸寬松的空間。我們預計年內央行不會再額外降準或者下調MLF利率。我們預計整體信貸增速會在10-11月見頂、年底為13.8%左右，到2021年底可能回落至11%或更低（參見《中國貨幣政策：寬松還是收緊？》）。明年國內政策會進一步常態化。

　　小幅下調2020年全年GDP增速預測。整體而言，我們預計四季度GDP同比實際增速會進一步回升至5.5%、環比反彈勢頭繼續放緩。鑒于三季度GDP增速不及預期，我們將今年全年GDP實際增速預測從此前的2.5%小幅下調至2.1%，將明年的增速預測從7.6%小幅下調至7.5%。

　　關注十九屆五中全會和十四五規劃。即將在10月26-29日召開的十九屆五中全會將研究制定“第十四個五年規劃”（2021-25年）綱要。在脫鉤壓力上升、中美關系相關不確定性較大的背景下，我們預計新的五年規劃將：明顯淡化或下調GDP增長目標，更關注經濟再平衡和發展質量；圍繞構建“國內國際雙循環”的新發展格局，著力拉動內需；加快戶籍、土地和國有企業改革來釋放增長潛力；強調支持創新和加大研發投入，并鞏固在數字化發展上的領先地位；進一步開放國內市場；繼續提高城鎮化水平和強調環境保護等（參見《十四五規劃有何可期？》）。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)