張瑜：PPI同比跌幅為何超預期？

2020年10月16日11:00 作者:張瑜

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家張瑜、楊軼婷

　　事項

　　2020年9月，CPI同比1.7%，前值2.4%；PPI同比-2.1%，前值-2%。

　　主要觀點

　　CPI：食品漲勢回落，非食品持續修復

　　食品項CPI環比0.4%，較上月回落1個百分點。非食品項CPI環比0.2%，較上月回升0.1個百分點。

　　9月份，食品價格環比漲幅回落，主要來自于豬肉價格的拖累，水果和蔬菜價格是支撐項。供給增加推動豬價小幅下跌，天氣、季節性因素和節前需求帶來鮮果、鮮菜價格的上漲。非食品價格繼續上漲且漲幅小幅擴大，一定程度上體現了居民消費和服務業的持續修復，主要是在教育、娛樂消費以及服裝消費等方面。隨著居民消費的修復，后續核心CPI或難再繼續走低。

　　CPI趨勢預判：豬價高基數效應下，CPI快速下行

　　隨著生豬存欄同比的修復，生豬產能將逐步回升，后續豬肉價格大概率會趨于逐步回落。疊加高基數效應，豬肉價格同比會迅速下行，對CPI的拉動作用也將快速減弱。在非食品價格修復緩慢、油價走勢預期疲軟的情況下，豬價的高基數效應將推動CPI同比在10月份快速下行至1%以下。

　　PPI同比跌幅為何超預期？

　　9月PPI下降2.1%，跌幅超出市場預期（-1.7%），或有以下兩點解釋。

　　1）受國際原油價格變動影響，與石油相關的行業價格同比跌幅較大，環比由漲轉跌。9月IPE布油環比下跌7.09%，同比跌幅擴大至-32.77%。受此影響，石油和天然氣開采業、石油、煤炭及其他燃料加工業的價格同環比均下降。

　　2）從庫存視角看，疫后庫存累計較高，難以支撐工業品價格快速修復。疫情初期，我國工業產成品存貨同比迅速提高，其背后是因需求萎縮而短暫進入了被動補庫存階段。我國疫情得到控制后，需求逐漸復蘇，工業庫存開始消化，但疫情后庫存累計過高，難以支撐工業品價格快速修復。

　　PPI趨勢預判：跌幅仍將繼續收窄，但修復速度放緩

　　從趨勢來看，PPI同比跌幅繼續收窄的趨勢不變。第一，國際貿易額基本同步于我國PPI同比走勢，全球貿易增速5月見底并在持續回升，這預示了未來PPI回升的趨勢。第二，M1領先于PPI的走勢1年左右，2019年M1在3%-4%之間震蕩，對應到PPI，雖然修復方向確定，但上行空間有限。第三，實體經濟部門杠桿率的同比領先于PPI同比1年左右，今年上半年在寬松的貨幣政策下，杠桿率較去年末抬升了21個百分點，預示著PPI未來還將上行。

　　從修復速度來看，我們認為PPI修復斜率或略低于市場預期，預計到年底PPI同比大概率處于-1.5~-1%之間。從當下的經濟增長動能看，順周期動能已經開始接棒經濟修復，出口鏈條帶動的制造業復蘇基本已經成為了經濟修復的主線，9月出口和金融數據都印證了這一點，比如出口持續處于高位，機械設備的進口增加，企業長貸新增翻番等。我們預計9月的制造業投資大概率也會超預期。后續PPI還會持續修復，但速度不會太快，這也側面說明了在制造業成為經濟修復主線的情況下，逆周期的斜率正在放緩。

　　如果PPI同比到年底收窄至-1%，則10-12月平均月環比要達到0.3%，這意味著國內四季度經濟修復的速度要達到6-8月時的程度。但現在我國經濟修復動能在從逆周期逐漸切換至順周期，經濟修復對大宗商品價格的拉動在邊際減弱，大宗商品價格走勢較難延續6-8月的熱度，故我們預計年底PPI同比應該落在-1.5~-1%的區間內。

　　風險提示：海外疫情反復，國內經濟修復不及預期，國際大宗商品價格劇烈波動。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　CPI：快速下行，再回“1”時代

　　（一）CPI總體情況：同環比持續回落

　　2020年9月CPI同比增長1.7%，較上月回落0.7個百分點，時隔18個月，再回到“1”時代。CPI環比上漲0.2%，較前值0.4%小幅回落；9月環比漲幅大幅低于歷史季節性走勢，近五年均值為0.58%。

　　（二）CPI分項情況：食品漲勢回落，非食品持續修復

　　食品項CPI環比上漲0.4%，同比上漲7.9%。

　　從環比來看，食品價格環比較上月回落1個百分點。最主要的推動項是鮮果和鮮菜，鮮果環比上漲7.3%，鮮菜環比上漲2.4%。最主要的拖累項是豬肉價格，豬肉價格環比從上月1.2%下降至-1.6%。受季節因素影響，疊加雙節節前備貨采購帶動水果需求上漲，鮮果價格較上月大幅上漲，農業部重點監測的7種水果平均批發價9月份環比大漲8.6%。受降雨天氣影響，部分地區鮮菜出現階段性供應緊張推升價格上漲，但秋季蔬菜的應季上市在一定程度上緩和了供給的波動。9月末，22省市生豬和豬肉平均價較8月末分別下降了9.9%和6.5%，高頻上印證了豬肉項CPI的下跌。較長時間看，生豬生產和存欄在持續恢復，供給的改善決定了豬價難再繼續上漲；臨近雙節，養殖戶出欄意愿較強，疊加政府儲備豬肉投放增多，短期豬肉供給有所增加，豬肉項CPI環比較上月小幅下跌。

　　從同比看，食品價格漲幅較上月回落3.3個百分點，影響本月CPI上漲約1.69個百分點。其中，豬肉價格上漲25.5%，漲幅較上月大幅回落27.1個百分點，影響CPI上漲約1個百分點；鮮菜價格上漲17.2%，漲幅較上月擴大5.5個百分點，影響CPI上漲約0.41個百分點；鮮果價格下降6.9%，降幅較上月收窄12.9個百分點，拖累CPI同比0.12個百分點；水產品價格上漲2.6%，漲幅較上月回落0.76個百分點，拉動CPI同比0.05個百分點；糧食價格上漲1.5%，與上月持平，影響CPI上漲約0.03個百分點；蛋類價格下降15.8%，跌幅較上月擴大4.82個百分點，影響CPI下降約0.11個百分點。

　　非食品項CPI環比上漲0.2%，同比0%。

　　從環比看，非食品項CPI環比漲幅較上月進一步小幅回升0.1個百分點至0.2%，雖略低于季節性走勢，但漲幅擴大在一定程度上反映了居民消費和服務業仍在持續修復，主要體現在教育文化和娛樂消費以及衣著服裝消費等方面。9月全國各地迎來開學季，教育服務價格上漲1.6%。電影集中上映，國慶檔提前，觀影人數增加，電影票價格上漲4.1%。秋裝新品大量上市，服裝價格上漲0.9%。此外，成品油價格下調，交通和通信價格下跌0.1%。居住、生活用品及服務、醫療保健價格與上月持平。

　　從同比看，非食品項CPI同比從上月0.1%轉為持平。其中，居住價格下跌0.8%，繼續下跌；生活用品及服務價格下跌0.1%，交通和通信價格下降3.6%，教育文化和娛樂價格上漲0.7%，醫療保健價格上漲1.5%，其他用品及服務的價格上漲4.3%。

　　扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.5%，漲幅與上月相同，仍然維持在低位，但隨著居民消費的恢復，后續核心CPI或難以繼續走低。

　　（三）CPI趨勢預判：豬價高基數效應下，CPI快速下行

　　在豬價的高基數效應下，10月CPI同比或將快速下行至1%以下。從2019年8月起，非洲豬瘟帶來供給收縮，豬肉價格從7月份的26.4元/千克漲至11月的51.5元/千克，到12月底小幅回落至47.3元/千克。當下，隨著生豬存欄同比的修復，生豬產能將逐步回升，后續豬肉價格大概率會趨于逐步回落。疊加高基數效應，豬肉價格同比會迅速下行，對CPI的拉動作用也將快速減弱。假設10月份豬肉價格維持在47-50元/千克，CPI豬肉同比可能降至0~5%，對CPI的拉動將從9月份的1個百分點快速下降至0-0.2個百分點。在非食品價格修復緩慢、油價走勢預期疲軟的情況下，豬價的高基數效應將推動CPI同比在10月份快速下行至1%以下。

　　二

　　PPI：同比修復趨勢確定，但修復速度放緩

　　（一）PPI總體情況：同比跌幅小幅擴大

　　9月PPI同比- 2.1%，環比0.1%。生產資料價格同比收窄至-2.8%，環比0.2%；生活資料價格同比轉負至-0.1%，環比-0.1%。

　　從同比看，工業品價格跌幅小幅擴大，PPI下跌2.1%。分行業，價格漲幅較上月繼續擴大的主要有：黑色金屬礦采選業，上漲9.4%，擴大5.8個百分點；非金屬礦采選業，上漲1.1%，擴大0.5個百分點。價格漲幅較上月回落幅度較大的有：農副食品加工業，上漲3.9%，回落1.6個百分點；有色金屬礦采選業，上漲6.2%，回落0.9個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業，上漲2.9%，回落0.5個百分點。價格降幅有所收窄的有：黑色金屬冶煉及壓延加工業，同比0%，收窄2.5個百分點；化學原料及化學制品制造業，下降6.9%，收窄0.7個百分點；煤炭開采和洗選業，下降7.5%，收窄0.5個百分點；造紙及紙制品業，下降1.9%，收窄0.3個百分點；非金屬礦物制品業，下降2.3%，收窄0.2個百分點。價格降幅繼續擴大的主要有：計算機、通信和其他電子設備制造業，下降1.9%，擴大1.3個百分點；石油和天然氣開采業，下降26.2%，擴大1個百分點；石油、煤炭及其他燃料加工業，下降16.9%，擴大0.2個百分點。

　　從環比看，工業品價格繼續小幅回升但速度減緩，PPI上漲0.1%，漲幅比上月回落0.2個百分點。分行業，跌幅靠前的是石油和天然氣開采業（-2.3%）、化學纖維制造業（-1.2%）、計算機、通信和其他電子設備制造業（-0.7%）、紡織業（-0.5%）、石油、煤炭及其他燃料加工業（-0.5%）。漲幅靠前的行業依然為黑色金屬礦采選業（3.1%）、黑色金屬冶煉及壓延加工業（1.3%）、化學原料及化學制品制造業（0.9%）、有色金屬冶煉及壓延加工業（0.7%）、非金屬礦采選業（0.7%）、煤炭開采和洗選業（0.3%）。

　　（二）PPI同比跌幅為何超預期？

　　9月PPI下降2.1%，降幅較上月擴大0.1個百分點，跌幅超出市場預期（wind預期為-1.7%）。PPI跌幅為何超預期？或有以下兩點解釋。

　　1）受國際原油價格變動影響，與石油相關的行業價格同比跌幅較大，環比由漲轉跌。9月IPE布油期貨收盤價環比下跌7.09%，較8月的上漲4.23%，降幅擴大了11.32個百分點；同比跌幅從8月的-24.37%擴大至-32.77%。受國際油價影響，石油和天然氣開采業價格環比下降2.3%、同比跌幅擴大1個百分點至26.2%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格環比下降0.5%，同比跌幅擴大0.2個百分點至16.9%。

　　2）從庫存視角看，疫后庫存累積過高，難以支撐工業品價格快速修復。疫情初期，我國工業產成品存貨同比迅速提高，其背后是由于需求萎縮而短暫進入了被動補庫存階段，工業產成品庫存從去年底的2%迅速升高至3月份的14.9%。我國疫情得到控制后，需求逐漸復蘇，工業庫存開始消化，到7月份降至7.4%，8月份又升高0.5個百分點至7.9%。9月PMI產成品庫存為48.4%，雖然環比上月擴大1.3個百分點，但仍處于收縮區間，預計9月工業產成品庫存去化仍然緩慢，背后的原因是疫情以后庫存累積過高，難以支撐工業品價格快速修復。

　　（三）PPI趨勢預判：跌幅仍將繼續收窄，但修復速度放緩

　　首先從趨勢來看，PPI同比跌幅繼續收窄的趨勢不變。第一，國際貿易額基本同步于我國PPI同比走勢，雖然受到海外疫情的干擾，但全球貿易增速自5月見底并在持續回升，這預示了未來PPI回升的趨勢。第二，M1領先于PPI的走勢1年左右，2019年M1一直在3%-4%之間震蕩，直到年末才開啟回升態勢，對應到PPI，雖然修復方向確定，但上行空間有限。第三，實體經濟部門杠桿率的同比領先于PPI同比1年左右，宏觀杠桿率的高低會影響實體企業的投資能力，進而影響大宗商品價格的變化。2020年上半年在寬松的貨幣政策下，杠桿率較去年末抬升了21個百分點，同樣預示著PPI未來還將持續上行。

　　其次從修復速度來看，我們認為市場對PPI修復斜率的預期偏于樂觀，我們預計到年底PPI同比大概率處于-1.5~-1%之間。從當下的經濟增長動能看，順周期動能已經開始接棒經濟修復，出口鏈條帶動的制造業復蘇基本已經成為了經濟修復的主線。9月出口和金融數據都印證了這一點，比如出口持續處于高位，機械設備的進口增加，企業長貸新增翻番等。我們預計9月的制造業投資大概率也會超預期。后續PPI還會持續修復，但速度不會太快，這也側面說明了在制造業成為經濟主線的情況下，逆周期的斜率明顯放緩了。

　　根據環比推算，如果PPI同比年底到0%，這意味著未來10-12月 PPI平均月環比要達到0.7%，從當下宏觀環境來看，這是一個小概率事件。如果PPI同比到年底收窄至-1%，則10-12月平均月環比要達到0.3%，這意味著國內四季度經濟修復的速度要達到6-8月時的程度。但現在我國經濟修復的動能在從逆周期逐漸切換至順周期，未來經濟修復對大宗商品價格的拉動是邊際減弱的，所以大宗商品價格走勢較難延續6-8月份的熱度，故我們預計年底PPI同比應該落在-1.5~-1%的區間內。