意見領袖丨連平

　　目前中國的外匯凈資產敞口較大，未來有必要合理安排和有序管理對外投資，包括直接投資和證券投資。從發展以內循環為主體的雙循環新格局考慮，未來應更多地鼓勵和加大國內投資的力度，更好地促進內需和供給的發展和匹配，推動經濟高質量發展。

　　疫情爆發以來，美元由升到貶，人民幣匯率則呈現相反的走勢。當前美元進入了貶值周期了嗎？人民幣進入升值周期了嗎？在百年未遇的國際變局之下，未來人民幣匯率機制改革和資本流動管理應如何進行？等等問題市場十分關注。

　　1、美元指數尚未明確進入貶值周期

　　當前，美國正陷入生命健康危機、種族沖突危機和黨派政治危機等三重危機的泥潭中，經濟運行面臨較大的不確定性。近日美聯儲議息會議也表態將繼續維持寬松貨幣政策，保持零利率至2023年。疫情沖擊使得本已“入不敷出”的美國財政壓力驟升，據美國國會預算辦公室預測，美國聯邦政府2020財年財政赤字將高達3.3萬億美元。在多種因素的共同影響下，市場對美元走弱形成了較為強烈的預期，一些人士甚至認為美元可能已經開啟了弱勢周期。然而，美元走強或走弱并不完全取決于美國自身，還要比較美國與其他經濟體的運行情況。從美元周期的歷史經驗來看，雖然美元已經露出疲軟之勢，特別在短期內走弱是大概率事件，但現在就確定其已經進入較長的弱勢周期，可能為時尚早。

　　1971年以來，美元指數大致經歷了三輪大的貶值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；貶值之后相應的是反彈而形成三輪升值周期：1980-1985年、1995-2001年，2011年2016年底。總體來看，美元指數是“熊長牛短”，升值周期約為6年，而貶值周期則約為10年。之后，美元指數進入平穩期。2017年至2018年初，受美國政府關門危機緩和及股市暴跌后避險情緒影響，美元指數由103下降至89附近，之后指數則有所回升，所以并不能稱之為是一個完整的貶值周期。而本輪美元走弱始于3月美國新冠疫情爆發，美元指數由102.68下跌至近期的93，其跌幅尚未超過2017年至2018年，所以還不能斷定已經形成了弱勢周期，不能排除美元匯率仍在區間震蕩的可能性。

　　從美元指數的構成來看，目前其籃子權重貨幣為歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等6種貨幣。不難看出，歐元的走勢對美元指數影響最大。從這個角度看，美元指數是否走入弱勢周期，還需要對比和判斷美國和歐洲兩大經濟體未來的走勢。進入三季度后，美國和歐洲的疫情蔓延都有所緩解，衛生防疫、救濟、財政和貨幣等政策得到較好的貫徹，經濟循環似乎進入了復蘇階段。但相對而言，歐洲較美國恢復得似乎更好一點。在疫情發展、種族沖突和黨派紛爭等三重危機的壓力下，當前美國經濟正在面臨更大的不確定性。相比較之下歐洲、日本等經濟體的貨幣則可能稍強，從而增加美元貶值的壓力。2020年11月美國即將舉行的十分詭異的大選將帶來更加撲朔迷離的不確定性。雖然當前狀況尚不足以判斷美元已經進入趨勢性弱周期，未來一個階段仍有可能階段性地區間大幅震蕩，但長期趨勢走弱的可能性依然較大。

　　2、美元走弱對我國經濟的影響不容忽視

　　8月份我國經濟運行整體向好，各項數據綜合來看是好于預期。尤其是出口增速進一步加快，同時拉動制造業生產快速回升，成為2020年經濟復蘇的重要推動力。如果美元真的走上弱勢周期，人民幣兌美元持續大幅升值，中國的出口半年后必然會受到影響。歷史的經驗可以為證。2005年中至2008年中，人民幣對美元升值大約18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民幣對美元升值大約10%，出口則由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%，此后負增長時有出現；而2015年中至2016年底，人民幣對美元貶值達13%左右，出口降幅由2016年2月的-27.96收窄至2016年11月的-1.54%；2015年底至2017年底，出口則出現了大幅回升。

　　與發達國家明顯不同，中國企業運用外匯衍生工具規避匯率風險的意識較為薄弱。據有關部門調查，只有不到20%的企業能主動規避匯率風險，有的企業甚至不采取任何防范措施，極少數的企業采用了金融機構提供的衍生產品來鎖定匯率風險。迄今為止，中國貿易順差占GDP比重已降至1.5%左右，但出口產業對GDP的直接和間接影響依然不小。2020年二季度末，我國出口占GDP的累計占比仍達16.89%。中國早已就不追求順差，但仍需要關注出口對就業以及消費的影響。目前仍有約1億以上勞動力在出口相關的部門就業。在美元走弱周期下，人民幣如果出現持續較大幅度升值會對中國經濟的復蘇及其之后的平穩運行帶來不利影響。疫情發展以來中國出口表現良好，最重要的原因是中國的出口能力較強，同時也由于各國供給能力受挫，明顯跟不上需求。一旦各國供給能力改善，就會對中國出口帶來競爭和壓力。因此對于中國未來出口的走勢不宜過于樂觀。

　　如果美元指數持續走弱，加上量化寬松和零利率政策的擴大化和長期化的溢出效應，在中國經濟增長表現良好、金融市場開放程度不斷擴大的條件下，國際資本會通過多種渠道進入中國金融市場，從而會增加貨幣投放的壓力，對國內物價上漲可能會帶來一定的影響，但這種影響可以在很大程度被貨幣政策的針對性調節抵消掉。美元泛濫和零利率水平對國際大宗商品價格將產生推升作用，而中國是石油、天然氣和各類大宗商品進口的大國，上游產品價格大幅上升必然會傳導到中下游產品的價格上，增加物價上漲壓力，推升實體經濟的運行成本。2020年上半年國際油價大幅下跌帶來了國內物價水平的明顯回落，即是個反面例證。未來一個時期，國際輸入型通脹壓力不可輕視。

　　圖1：人民幣名義匯率與出口增長

　　資料來源：Wind，植信投資研究院、

　　3、我國國際收支雙順差格局可能繼續保持

　　2020年疫情爆發以來，我國經常賬戶收支發生明顯變化。貨物貿易順差大幅增加，貨幣貿易順差由一季度的283億美元快速上升至最高5月單月的696億美元，截止七月，貨物貿易順差累計值為2516億美元。服務貿易逆差則大幅減少，由2019年和今年年初的平均單月逆差200億美元，收窄為當前的單月逆差100億美元左右。上半年經常賬戶順差呈現快速增長態勢。伴隨著我國金融市場擴大開放，證券投資資金流入速度加快，而直接投資則基本平衡，資本賬戶呈現小幅順差。伴隨著未來幾個月從美國進口明顯加快，貨物貿易順差將會有所收窄，服務貿易則變化不大，經常賬戶順差會有所減少，國際收支整體上將呈現雙順差格局。

　　未來一個時期，我國國際收支雙順差格局仍將繼續保持，經常賬戶順差可能有所減少，資本和金融賬戶順差則相對可控。得益于工業門類齊全和制造能力強大，2020年我國出口彌補了全球供給能力的不足，出口出現了超預期增長。但疫情一旦緩解，全球供給能力恢復，我國出口就會面臨新的競爭。二季度以來，人民幣已經開始了一波升值，至十月初升值幅度已超過6%。無論從理論還是從實踐看，人民幣較大幅度的升值必然會給出口企業來帶壓力，一般會在二至三個季度后，即可能在明年年中后呈現出這種壓力。從有關官員近期的表態看，中美第一階段經貿協定將如期執行。第一階段協定執行后，盡管中方順差會有所減少，但較大的對美順差會依然存在。因此美國很有可能于2021年某個時候發起第二輪貿易談判，進一步施壓中國，尋求所謂“對等”。其目的是進一步削減中方的貿易順差，實質是更多購買美國的資源和商品。綜合研判，2021年后，我國商品貿易順差將會有所收斂，服務貿易逆差可能有所增加，經常賬戶順差總體上可能會減少。伴隨經濟復蘇態勢良好和金融市場擴大開放，2021年資本流入將會加快，從而可能增加資本和金融賬戶順差。由于境內仍有較大的資本流出需求，目前執行的政策是2016年延續下來的“寬進嚴出”舉措，為此調控方面處在較為主動的態勢，具有良好的調節空間，未來資本和金融賬戶有能力保持基本平衡。十四五規劃的前期，我國國際收支雙順差格局可能依然存在，而經常賬戶和資本與金融賬戶兩大賬戶的順差規模會在一定程度上“此消彼漲”。

　　圖2：近五年人民幣匯率走勢以及美元指數

　　資料來源：Wind，植信投資研究院

　　4、人民幣持續升值的條件并不成熟

　　人民幣是否進入升值周期取決于中國和美國兩方面因素的影響。未來一個時期，中國經濟在復蘇后有望保持中高速增長，經常賬戶順差仍將維持在較高水平，金融市場擴大開放將使資本和金融賬戶也將呈現順差狀態，總體上國際收支將保持雙順差，中國自身的因素將是人民幣升值的動力。美國經濟受疫情影響復蘇步伐緩慢，加上種族沖突和黨派紛爭，短期內運行的不確定性依然存在。美元雖然有所走穩，但在大選前后仍有變數。尤其是美元周期性變化還需要觀察歐洲和日本等經濟體的發展變化。由于歐元和日元在美元指數中占的比重超過70%，美元與這些貨幣之間的匯率主導了美元指數的走勢。美國與歐盟、日本經濟的相對強弱就成為美元指數變化的首要影響因素。受疫情影響，歐盟和日本經濟比較疲軟，但美國不見得有更好的表現，美國的不確定性依然不少。因此當下不能確定美元已經走出十分明確的貶值周期，如此人民幣也就很難真正迎來升值周期。

　　2020年二季度以來，人民幣實際有效匯率在波動中基本穩定，而人民幣名義匯率在一輪貶值后又明顯回升，波動幅度較大。但事實上，人民幣名義匯率對美元的升值幅度大大小于歐元等貨幣對美元升值的幅度，前者升值5%多一些，后者則升值10%以上，其中主要原因是市場受到了不小的心理預期壓力。這種壓力來自于美國持續不斷地打壓中資企業，挑戰中美關系的底線，制造地區緊張氣氛，從而給市場投資者心理上蒙上了一層陰影。如果按中國經濟基本面看，經濟復蘇強勁，出口增長并明顯超出預期，經常賬戶順差大幅增加，則人民幣對美元升值的幅度應大于歐元等貨幣才對。鑒于美國打壓中國的態勢未來不會輕易改變，當前和未來一個階段，人民幣不大可能呈現趨勢性大幅升值，而在區間內雙向較大幅度波動的可能性較大，其狀態可能類似于2018-2020年人民幣匯率走勢，中美經濟的基本面和貨幣政策的差異，為未來一個時期美元進入貶值周期和人民幣進入升值周期提供了重要條件，但這種局面的真正形成還需要其他相關條件的配合，目前看后者并不完全具備。

　　5、堅持有管理的浮動匯率機制和非對稱資本流動管理

　　2015年以來的匯率形成機制改革，重要的是使得人民幣匯率中間價形成了“收盤匯率+一攬子貨幣匯率+逆周期因子”的定價機制，之后還推出了一系列配合中間價機制改革完善舉措，包括資本流動、交易成本、離岸市場和市場預期管理等一系列適應性和配套性機制改革和政策完善。從總體上看，人民幣匯率五年來保持基本穩定、階段性雙向波動、彈性明顯增大，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度進一步完善。從2015-2016年人民幣貶值和資本外流形成的相互促進的反饋循環，到2017-2020年在外部強烈沖擊下人民幣匯率階段性有序雙向波動、彈性增大、資本流動基本平衡，表明人民幣匯率機制及其相關管理具有良好的合理性。

　　當前，貨幣當局常態化市場干預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升，離岸市場的變化對于人民幣中間價的影響逐步增大。由于新冠疫情、中美關系惡化以及國際貿易摩擦加劇，發達國家貨幣政策持續分化，外匯市場上順周期行為和“羊群效應”明顯，非理性市場預期抬頭，有關部門采取措施調節匯率機制和市場供求關系，增加投機性交易成本，維護貨幣金融市場穩定是十分有必要的。政策干預應努力駕馭市場力量，有機結合市場的基本因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩定。

　　當前和未來一個時期，并非是人民幣匯率實現完全自由浮動的最佳時機。未來5~10年外部挑戰和嚴峻環境將持續存在，而以內循環為主的雙循環格局構建又正處在關鍵階段，我國有必要在相關經濟領域保持政策和管理的主動性和可控性，而匯率政策毫無疑問是重要組成部分之一。應該看到，當前匯率完全自由浮動的相關和配套的基礎和條件尚欠完備。利率市場化正處在攻堅階段，最終完成仍需假以時日，而匯率市場化與利率市場化通常是協同推進。資本和金融賬戶可兌換的關鍵項目仍有一定管制，在極其復雜的國際環境下，宏觀審慎管理仍有存在的必要。在市場真實需求釋放欠充分條件下，強調匯率完全自由浮動又有多大意義呢？難道此時的匯率能完全真實地反應市場需求嗎？在匯率中間價波幅已經明顯擴大的情況下，實現匯率完全的自由浮動又有多大的必要性呢？尤其是目前國內企業普遍缺失運用金融衍生工具來規避匯率風險的能力，可能難以承受匯率完全的自由浮動。未來一個時期，我國仍應堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，堅持市場化改革方向，逐步擴大匯率彈性，與其他相關改革開放舉措同步協調推進，在條件成熟時最終實現匯率自由浮動目標。考慮到匯率的大幅震蕩和資本大規模的外逃是未來我國可能面臨的重要現實風險，在國際變局之下有關政策應更加審慎，否則這一領域就有可能成為別人攻擊的軟肋。

　　在保持現有外資流入水平的基礎上，增加資本流出當然能減緩順差的增大。當前，我國對企業部門的用匯需求正在逐步放開，在很大程度上滿足了企業部門的用匯需求，允許其資本流進流出更加便利。未來為了順應國內經濟對外開放的進一步發展，應該進一步提升企業部門人民幣自由兌換的程度，允許企業部門在資本流動和貨幣兌換方面有更大的自主權，或者說基本滿足企業部門的用匯、跨境借貸和投資的需求，基本實現企業部門的人民幣資本項下自由兌換。但在居民部門方面，因為存在著較為明顯的非理性用匯需求，一個時期以來資本非理性地流出現象較為嚴重；且居民部門可投資資產2020年已突破200萬億，其中即使是5%有對外流出需求也是難以承受的貨幣兌換壓力。因此未來一個時期，對居民部門資本流出和貨幣兌換仍有必要保持嚴格的管理。

　　當前逆全球化過程正在展開，跨國投資必然會遭遇比過去多的溝壑和風險；國際金融大環境籠罩在美國金融制裁的陰霾中，中國境外資產所面臨的多類復雜的風險時隱時現。目前中國的外匯凈資產敞口較大，未來有必要合理安排和有序管理對外投資，包括直接投資和證券投資。從發展以內循環為主體的雙循環新格局考慮，未來應更多地鼓勵和加大國內投資的力度，更好地促進內需和供給的發展和匹配，推動經濟高質量發展。

　　6、積極理性地應對匯率波動和資本流動

　　鑒于未來美元和人民幣匯率的波動以及國際收支變化將對我國經濟增長、通貨膨脹和就業乃至消費都會帶來一定的影響，未來有必要采取相關政策積極加以應對。

　　一是保持人民幣匯率基本穩定的策略基調。從維護實體經濟平穩運行考慮，應充分認清人民幣過度升值的危害性，確立清晰的政策導向。而不應該從非實體經濟需求出發考量，鼓勵或縱容匯率出現大幅度升值。保留合適的升值空間有助于在未來中美相關談判中處在較為主動的態勢。

　　二是采取積極舉措促進國際收支保持基本平衡。在出口保持增長的同時，促進進口增速加快；在進一步擴大股票市場和債券市場開放的同時，逐步擴大對外金融投資和證券投資，不追求資本和金融賬戶順差。審慎推進資本和金融賬戶開放以及人民幣國內兌換，在適當放松企業部門資本流出的同時，仍應保持居民部門“嚴出”的監管政策基調。

　　三是允許匯率階段性較大幅度地雙向波動，類似于2018-2019年中美貿易摩擦時期出現過的狀態，避免匯率出現趨勢性的單邊走勢，通過匯率波動和彈性加大來減緩外部政策溢出效應的沖擊和壓力。不到迫不得已時，貨幣當局不應開展外匯市場干預。

　　四是鼓勵金融機構以更低的成本和更為便利的服務為企業提供外匯衍生工具，幫助企業鎖定匯率風險。同時從政策上鼓勵、支持和推動企業加大力度、廣泛采用衍生品工具來規避外匯風險。

　　五是通過完善和推進人民幣國際化基礎設施、中資銀行全球體系、離岸人民幣市場和人民幣自由兌換，擴大人民幣國際化的程度和范圍，持續減少經濟體外匯風險的暴露比例，降低匯率風險。

　　六是加強政策溝通和政策信息透明度，幫助市場主體形成穩定的預期；進一步完善監測市場預期的指標體系，及時引導非理性預期，消除“噪音”，幫助市場主體理性判斷外匯市場趨勢。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)