文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 景乃權(quán)

　　“券商”，即是經(jīng)營證券交易的公司。除了自營業(yè)務(wù)，券商還為客戶提供包括投資銀行、資產(chǎn)管理、財富管理、私募基金投資、公募基金等在內(nèi)的各項金融服務(wù)。今年來，我國正有序推進(jìn)人民幣資本賬戶開放、推動國內(nèi)金融市場接軌國際，這意味著，外資券商將不斷扎根中國，與國內(nèi)券商展開競爭。

　　圖1 人民幣資本賬戶下有序開放進(jìn)程

　　一、背景

　　今年以來，中國金融開放不斷有新舉措。2020年3月13日，證監(jiān)會表示，自2020年4月1日起取消券商外資股比限制；2020年5月7日，央行和國家外匯管理局發(fā)布新規(guī)，在取消QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）投資額度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步簡化對QFII和RQFII的資金管理要求；2020年6月19日，摩根大通成為首家由外資獨資的持牌期貨公司；2020年9月初，證監(jiān)會連續(xù)核準(zhǔn)兩家外資控股券商，至此中國的外資控股券商數(shù)量達(dá)到8家。 

　　圖 2 滬股通自2015年1月累計凈買入額不斷增加

　　注：數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端

　　滬股通自2015年來，累計凈買入額不斷增加，今年7月份外資流出也只是因為A股達(dá)到高點，進(jìn)入整理期。長期來看，外資券商在加速融入我國金融市場，帶來新機(jī)遇，也帶來新風(fēng)險。從對面開放的廣度而言，金融開放涉及多方面，不管是對外資券商限制，還是對資金流動管控，都有一定程度放松；從對外開放的深度而言，進(jìn)一步取消了對外資券商持股比例限制和資金管理要求，未來會有更多外資券商愿意來中國開展業(yè)務(wù)。

　　二、金融開放下，國內(nèi)券商承壓

　　1．客戶流失風(fēng)險

　　隨著金融開放持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)券商，特別是一些中小型券商，面臨客戶流失風(fēng)險，以下從券商業(yè)務(wù)角度來分析，分別是投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)。

　　（1）在投資銀行業(yè)務(wù)上，一旦外資券商進(jìn)入中國，投資銀行業(yè)務(wù)會被分走一大塊。一方面，外資券商更擅長國際業(yè)務(wù)，如果有國內(nèi)企業(yè)想去美國上市，或是要開展國際化業(yè)務(wù)，外資券商更了解當(dāng)?shù)胤桑c當(dāng)?shù)卣懈己藐P(guān)系，無疑更加合適。例如今年來，國內(nèi)多個大企業(yè)奔赴港交所上市，其選擇的保薦人大多都是外資券商，而國內(nèi)大券商并不在其內(nèi)；另一方面，外資券商有更精準(zhǔn)定價能力，隨著注冊制推行，上市門檻不斷降低，未來投行業(yè)務(wù)的核心將不再是幫助企業(yè)獲得上市資格，而是在于更精準(zhǔn)定價，但國內(nèi)券商并不擅長定價。

　　注：數(shù)據(jù)來源于各上市公司招股書，2020年

　　（2）在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，外資券商的進(jìn)入會使得國內(nèi)券商客戶流失。一方面，外資券商有更豐富、更高質(zhì)量且更國際化的金融產(chǎn)品可供選擇，外資券商對于金融衍生工具的理解，對于風(fēng)險的認(rèn)知，以及對國際化金融產(chǎn)品熟悉程度，都更為深刻。另一方面，外資券商更注重培養(yǎng)投資能力，國內(nèi)券商更看重產(chǎn)品銷售能力，而隨著金融市場不斷完善，投資者金融素養(yǎng)的提升，以及金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，未來券商投資能力將成為客戶的關(guān)注點。

　　（3）在財富管理業(yè)務(wù)上，國內(nèi)券商面臨的客戶流失風(fēng)險更嚴(yán)重。外資券商能為個人提供更加定制化、更高端、更高質(zhì)量、更成熟的服務(wù)，且服務(wù)鏈?zhǔn)滞暾易逍磐小⑼诵萦媱潯⑦z產(chǎn)安排等等，這些國內(nèi)券商目前都難以做到。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，有關(guān)2019年證券行業(yè)收入構(gòu)成中，投資咨詢業(yè)務(wù)是占比極少，只有1%。相比之下，外資券商不斷向財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。例如，在高盛集團(tuán)2019年全年凈收入中，消費及財富管理業(yè)務(wù)占比14.2%；在摩根士丹利2018年業(yè)務(wù)收入中，財富管理收入占比42%。

　　圖3  2019年證券行業(yè)收入占比

　　注：數(shù)據(jù)來自于中國證券業(yè)協(xié)會，2019年

　　2．人才流失風(fēng)險

　　隨著越來越多的外資券商進(jìn)入中國，并提供相應(yīng)金融業(yè)就業(yè)崗位。外資券商相對于國內(nèi)券商，無論是薪酬還是晉升機(jī)制，都會更具吸引力，國內(nèi)券商或?qū)⒚媾R人才流失風(fēng)險。

　　薪酬方面，外資券商薪酬更高。在2019年，外資券商員工人均薪資高于國內(nèi)券商，其中，高盛高華證券人均薪酬292.24萬元，野村東方國際證券人均薪酬260.23萬元，瑞銀證券人均薪酬144.38萬元。而國內(nèi)券商人均薪酬不及外資券商，中信證券人均薪酬79.19萬元，海通證券人均薪酬67.60萬元，中信建投人均薪酬53.07萬元。（注：數(shù)據(jù)來源于各證券公司2019年年報，人均薪酬=（支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金（現(xiàn)金流量表）+應(yīng)付職工薪酬期末余額-應(yīng)付職工薪酬起初余額）/員工人數(shù)。）

　　而晉升機(jī)制方面，外資券商晉升機(jī)制也更加明確公平，在一定年限內(nèi)若未晉升至衍生崗位，那么當(dāng)前的職位會被新入職員工占走，這種晉升制度更加殘酷，但對新人來說卻更加公平。且在過去，中國本土人才加入外資券商，在升職空間上，往往存在一個“天花板”，而現(xiàn)在本土人才加入外資券商成長更為迅速，“天花板”的障礙不斷減少，外資券商吸引力不斷增強(qiáng)。

　　3．自營業(yè)務(wù)損失風(fēng)險

　　（1）外資券商的投資理念更先進(jìn)。金融業(yè)本質(zhì)上是為了服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資，外資券商便是更關(guān)注基本面分析。隨著對QFII和RQFII額度限制的取消，以及資金管理要求的放松，外資的流入已成為目前A股市場上主要的增量資金之一，進(jìn)入A股的外資約為1.8萬億元，占A股市值約為3%，該比例在未來會進(jìn)一步加大。外資券商的進(jìn)入，將改變國內(nèi)證券市場投資理念，技術(shù)分析或?qū)u漸退出，而基本面分析將越來越重要，若是國內(nèi)券商沒有適應(yīng)這種變化并做出改變，可能面臨著造成自營業(yè)務(wù)損失的風(fēng)險。

　　（2）外資券商獲取國際金融市場信息速度和交易算法速度更快。目前國內(nèi)證券市場仍處于幼年，其漲跌很容易被國外各種事件影響，而外資券商更加國際化，獲取信息、接受信息的速度都會更快。其次，美國股市與A股的交易機(jī)制并不相同，美股采取的是t+0機(jī)制，而A股采取t+1機(jī)制，外資券商在此環(huán)境下，也會擁有更先進(jìn)的高頻交易策略手段。隨著A股不斷與國際接軌，不斷有呼聲呼吁A股也采取采取t+0機(jī)制，而在t+0下，對于國內(nèi)券商，外資券商無異于是狼來了。

　　（3）外資券商資金獲取成本更低。中國10年期國債利率長期保持在3%以上，美國10年期國債目前已不到1%，而中國的CPI（Consumer Price Index）為2.9%，略高于美國2.3%。由此可見，外資券商獲取資金，資金實際價格遠(yuǎn)低于國內(nèi)券商。盡管目前外資資金占A股較少，但是隨著金融開放不斷提速，未來外資的涌入，可能會打破國內(nèi)券商格局。

　　圖 4 美國、中國、日本10年期國債利率

　　注：數(shù)據(jù)來源于九鞅科技固定收益組合及風(fēng)險管理平臺

　　三、金融開放下，國內(nèi)券商如何抗壓？

　　（1）提升跨境業(yè)務(wù)水平，預(yù)防客戶流失。一方面，國內(nèi)券商應(yīng)敢于拓展國際化業(yè)務(wù)，招募各國金融人才，提升投資水平和定價能力，更好服務(wù)客戶的跨境業(yè)務(wù)需求。另一方面，國內(nèi)券商應(yīng)正視自己在國際化業(yè)務(wù)上的不足，積極與外資券商合作，虛心向外資券商學(xué)習(xí)。

　　（2）充分發(fā)揮并不斷鞏固本土優(yōu)勢。首先，國內(nèi)券商應(yīng)努力保持良好政商關(guān)系，積極拓展國有大型企業(yè)項目渠道；其次，國內(nèi)券商應(yīng)保持良好的客戶聯(lián)系，對以往服務(wù)過的大客戶、大公司，可以定期回訪，防止客戶流失；最后，國內(nèi)券商應(yīng)發(fā)揮網(wǎng)點優(yōu)勢，深入發(fā)展普惠金融，積極探索更多客戶。

　　（3）拓展產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈條，提高客戶粘性。一方面，國內(nèi)券商要不斷拓展新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)，爭取打造完整的業(yè)務(wù)鏈條，提高客戶粘性。另一方面，國內(nèi)券商應(yīng)致力于金融科技發(fā)展，推動金融業(yè)與大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)合，為客戶提供更個性化服務(wù)，通過人工智能，為客戶全天候服務(wù)，以此來提升吸客、留客能力。

　　（4）注重人才培養(yǎng)，打造高素質(zhì)人才隊伍。一方面，國內(nèi)券商應(yīng)致力于打造完善的人才培養(yǎng)體系和合理的晉升機(jī)制，讓員工在工作中得到不斷進(jìn)步與發(fā)展，并鼓勵員工自主學(xué)習(xí)，為員工打造全方位高標(biāo)準(zhǔn)的培養(yǎng)計劃；另一方面，國內(nèi)券商應(yīng)廣泛吸收國內(nèi)外各類人才，培養(yǎng)在金融、數(shù)學(xué)、計算機(jī)、法律等方面多面發(fā)展的復(fù)合型人才。

　　四、總結(jié)與展望

　　金融開放是大勢所趨，金融是服務(wù)業(yè)的重要領(lǐng)域，為更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和滿足人民生活需求，擴(kuò)大對外開放是堅定不移的。中國在金融開放時，應(yīng)以主動的姿態(tài)，有序地打開大門。而對國內(nèi)券商而言，外資券商的涌入會帶來鲇魚效益，既給我國資本市場注入活力，也帶來風(fēng)險，國內(nèi)券商應(yīng)抓住機(jī)遇，發(fā)展壯大，也應(yīng)充分認(rèn)清隨之而來的風(fēng)險，加以預(yù)防。（作者：景乃權(quán)，浙江省公共政策研究院研究員；丁瀚，張洵，鄭斌武，嚴(yán)雨沁，賀嘉豪，劉學(xué)輝，浙江大學(xué)金融系研究生）

　　(本文作者介紹：浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，浙大（WLKIFRC）金融投資研究中心副主任兼秘書長。)