文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 謝亞軒 高明

　　一、十月宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)預(yù)測(cè)

　　（一）、十月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)

　　（二）、十月資本市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)

　　總體觀點(diǎn)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在內(nèi)外需雙驅(qū)動(dòng)之下趨于上升，尤其是消費(fèi)和基建投資將出現(xiàn)加速。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)接近潛在水平的情況下，貨幣政策維持正常化取向，社融在四季度出現(xiàn)平緩頂部。正如9月3日?qǐng)?bào)告《四季度是拐點(diǎn)嗎？》提示，社融見(jiàn)頂可能觸發(fā)大類資產(chǎn)配置的拐點(diǎn)。之后股市將更多依賴資本市場(chǎng)改革等外生力量；債市則進(jìn)入熊轉(zhuǎn)牛階段。但考慮到拐點(diǎn)的平緩性，以及改革措施的頻繁推出，股債的切換與股市風(fēng)格的切換都不會(huì)過(guò)于劇烈。特別關(guān)注內(nèi)循環(huán)與雙循環(huán)的“試驗(yàn)田”——自貿(mào)區(qū)（港）主題。

　　資產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)期：

　　A股：在中央政治局會(huì)議、十九屆五中全會(huì)，以及美國(guó)大選之前，總體保持謹(jǐn)慎。

　　10年期國(guó)債收益率：進(jìn)一步接近中期拐點(diǎn)，中美利差可能趨于收窄。

　　美元指數(shù)和商品：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松，美元指數(shù)下行，油價(jià)低斜率回升，黃金上行。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　PPI與國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)增速回落，社融增速與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速接近峰值。

　　美國(guó)大選之前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，包括科技企業(yè)制裁、局部政治和軍事沖突等。

　　（三）年內(nèi)股債月度表現(xiàn)回顧

　　1至3月：疫情爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)失速，貨幣政策于2月開(kāi)啟寬松，對(duì)應(yīng)投資時(shí)鐘的“衰退”。

　　4月：疫情初步受控、經(jīng)濟(jì)回升、貨幣政策保持寬松，對(duì)應(yīng)投資時(shí)鐘的“復(fù)蘇”。

　　5至6月：5月4日債市開(kāi)始調(diào)整，5月25日股市啟動(dòng)上行。一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回升，PPI見(jiàn)底回升。二是貨幣政策收斂，債市產(chǎn)生“退出恐慌”， 對(duì)應(yīng)時(shí)鐘的“過(guò)熱”。

　　7至8月：7月上旬股市加速上行、債市情緒悲觀，股債兩極分化激發(fā)部分機(jī)構(gòu)的再平衡；下半月美國(guó)制裁香港、美股高位震蕩，導(dǎo)致股市回調(diào)、債市反彈。但經(jīng)濟(jì)回升、盈利改善、政策漸進(jìn)收斂的中期邏輯沒(méi)有變，8月股市實(shí)現(xiàn)“慢牛”，債市繼續(xù)偏弱。

　　9月：參考9月3日《四季度是拐點(diǎn)嗎？》提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行斜率放緩、社融增速臨近拐點(diǎn)；美國(guó)新一輪紓困計(jì)劃受阻，美聯(lián)儲(chǔ)寬松不及預(yù)期，美股和原油出現(xiàn)調(diào)整。

　　（四）A股市場(chǎng)風(fēng)格

　　近期：受國(guó)內(nèi)社融見(jiàn)頂預(yù)期、國(guó)際疫情反復(fù)、美股和原油調(diào)整等影響，A股出現(xiàn)調(diào)整。

　　短期：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速已經(jīng)接近疫情前的水平，可能逐步放緩。分行業(yè)來(lái)看，裝備制造（電子、汽車、機(jī)械）高位回調(diào)，消費(fèi)品制造可能隨著疫后居民消費(fèi)快速恢復(fù)而加速回升；能源和原材料將再次受到原油價(jià)格調(diào)整的沖擊。

　　中長(zhǎng)期：前沿技術(shù)、高端裝備制造始終是核心資產(chǎn)，研發(fā)投入強(qiáng)度選股策略持續(xù)有效。

　　（五）美元指數(shù)、中美利差與商品價(jià)格

　　美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松，美股波動(dòng)：聯(lián)儲(chǔ)銀行持有證券從9月2日的6.34萬(wàn)億上升至9月30日的6.43萬(wàn)億。但由于新一輪財(cái)政紓困計(jì)劃受阻（談判被取消）等原因，納指和道指分別從11775.5、28430.05回落至11075、27682.8。

　　美元指數(shù)反彈，大宗商品調(diào)整：9月美元指數(shù)從92.2反彈至93.8（期間最高94.6），對(duì)應(yīng)布倫特原油從接近45美元/桶回調(diào)至38.9美元/桶（期間最低38.6），CRB指數(shù)9月18日到達(dá)峰值410之后回落至403.6。但這只是短期調(diào)整，而非反轉(zhuǎn)，原因見(jiàn)下一頁(yè)分析。

　　中美利差：9月中國(guó)十債利率升至3.15，美國(guó)十債利率保持在0.7左右，中美利差擴(kuò)大至245bps。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)領(lǐng)先，但與海外的差距將逐步縮小，中美利差趨于收窄。

　　貴金屬：9月金價(jià)從1960美元/盎司回調(diào)至1900（期間最低1860），未來(lái)考慮到美聯(lián)儲(chǔ)新政策框架會(huì)推升美國(guó)通脹預(yù)期，預(yù)計(jì)美國(guó)實(shí)際利率仍趨于下降，金價(jià)仍有空間。

　　（六）海外主要經(jīng)濟(jì)體保持高景氣度

　　海外PMI數(shù)據(jù)：歐、美制造業(yè)PMI持續(xù)景氣。歐洲的二次疫情可能導(dǎo)致歐元區(qū)景氣修復(fù)放緩，但由于基本適應(yīng)與疫情共存，應(yīng)該還能保持在擴(kuò)張區(qū)間。

　　美元指數(shù)是短期反彈而并非反轉(zhuǎn)：原因一是在不限量QE 的政策框架中，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的力度與美國(guó)財(cái)政政策存在關(guān)聯(lián)，財(cái)政紓困計(jì)劃再次受阻會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表；二是美國(guó)的二次疫情已經(jīng)趨于平緩，歐洲則處于二次發(fā)酵之中，美國(guó)在經(jīng)濟(jì)預(yù)期層面重新占優(yōu)。并非反轉(zhuǎn)的原因是美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策和當(dāng)下全球從疫情中復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。

　　二、內(nèi)循環(huán)與雙循環(huán)中的投資機(jī)會(huì)

　　內(nèi)循環(huán)與雙循環(huán)中的投資機(jī)會(huì)（上）

　　“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”的內(nèi)涵：在生產(chǎn)層面上，要保障產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，需要自主創(chuàng)新、突破瓶頸。因此需要推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持結(jié)構(gòu)優(yōu)化與技術(shù)創(chuàng)新。在需求層面上，要進(jìn)一步挖掘內(nèi)需潛力，關(guān)鍵是優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，支持中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，從而帶動(dòng)居民就業(yè)，穩(wěn)定居民收入預(yù)期，促進(jìn)居民消費(fèi)和民間投資。

　　“內(nèi)外雙循環(huán)”的內(nèi)涵：金融危機(jī)之后，國(guó)際貿(mào)易進(jìn)入了“再平衡”階段，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差趨于收窄。為保持國(guó)際收支平衡，就需要進(jìn)一步穩(wěn)定和開(kāi)放金融賬戶。從政策實(shí)際進(jìn)展來(lái)看，金融業(yè)與金融市場(chǎng)的開(kāi)放都是重中之重。金融賬戶中，近年來(lái)其他投資項(xiàng)（國(guó)際信貸與預(yù)付款為主）波動(dòng)較大，直接投資項(xiàng)的重要性逐漸下降，而證券投資已經(jīng)形成了持續(xù)流入趨勢(shì)，重要性日益上升。

　　內(nèi)循環(huán)與雙循環(huán)中的投資機(jī)會(huì)（下）

　　1、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的政策體系包括基礎(chǔ)支撐、財(cái)稅支持、金融支持三方面：基礎(chǔ)支撐主要包括體制機(jī)制建設(shè)、人才培養(yǎng)、基礎(chǔ)研究與專項(xiàng)計(jì)劃等；財(cái)稅支持主要包括直接補(bǔ)貼、稅收減免、政府訂單等；金融支持主要包括政策性金融、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，以及貸款、租賃與保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新等。其中，資本市場(chǎng)改革是當(dāng)前實(shí)際推進(jìn)力度最大的改革措施之一，在支持技術(shù)創(chuàng)新與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

　　2、土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)五大要素要素市場(chǎng)化配置改革的中長(zhǎng)期影響：土地改革有助于推動(dòng)中心城市發(fā)展與城市群建設(shè)。戶籍制度改革有助于增加公共產(chǎn)品供應(yīng)，激發(fā)居民的消費(fèi)需求潛力。資本要素改革，目標(biāo)在于促進(jìn)科技創(chuàng)新型企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)的發(fā)展。技術(shù)和數(shù)據(jù)要素改革，則致力于實(shí)現(xiàn)前沿技術(shù)領(lǐng)域的突破，實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率水平的提升。

　　3、要把構(gòu)建新發(fā)展格局同實(shí)施國(guó)家區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)等銜接起來(lái)，在有條件的區(qū)域率先探索形成新發(fā)展格局，打造改革開(kāi)放新高地：作為新發(fā)展格局的“試驗(yàn)田”，區(qū)域發(fā)展規(guī)劃和自貿(mào)區(qū)（港）建設(shè)方案將進(jìn)入系統(tǒng)集成和加快推進(jìn)階段，也會(huì)是“十四五”時(shí)期的重點(diǎn)任務(wù)。

　　4、全面對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)規(guī)則體系，實(shí)現(xiàn)更高水平開(kāi)放：基本原則是遵循經(jīng)濟(jì)全球化的歷史潮流，堅(jiān)持開(kāi)放合作；集中力量辦好自己的事，基于國(guó)內(nèi)大循環(huán)的主體，聯(lián)通國(guó)際市場(chǎng)，利用海外資源；推動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系改革，構(gòu)建人類命運(yùn)共同體。當(dāng)前重點(diǎn)包括4項(xiàng)：一是以“一帶一路”為重點(diǎn)構(gòu)建對(duì)外開(kāi)放新格局。二是自貿(mào)區(qū)（港）建設(shè)。三是健全高水平開(kāi)放政策保障機(jī)制（對(duì)外貿(mào)易、關(guān)稅、外商投資、對(duì)外投資）。四是積極參與全球治理體系變革。

　　三、下一階段宏觀經(jīng)濟(jì)、政策分析

　　下一階段分析與展望：分析框架

　　2020Q4、2021年、十四五期間宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　2020Q3：預(yù)計(jì)當(dāng)季同比會(huì)升至5.3%左右（前值3.2%）。從總需求來(lái)看，出口持續(xù)向好、逆周期政策見(jiàn)效、居民消費(fèi)恢復(fù)。分行業(yè)來(lái)看，工業(yè)和建筑業(yè)PMI顯示第二產(chǎn)業(yè)持續(xù)景氣，第三產(chǎn)業(yè)中批發(fā)零售、交通運(yùn)輸、旅游與住宿餐飲、文化體育娛樂(lè)等，將迎來(lái)疫情受控之后的加速修復(fù)，這些行業(yè)增加值約占GDP的25%至30% 。

　　2020Q4：出口驅(qū)動(dòng)因素將在海外貨幣寬松之外疊加海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)，因此仍將保持較高增速；居民就業(yè)、收入預(yù)期、消費(fèi)將進(jìn)入疫后加速修復(fù)狀態(tài)，尤其是服務(wù)消費(fèi)；制造業(yè)投資在PPI回升、企業(yè)盈利修復(fù)的帶動(dòng)之下繼續(xù)收窄降幅；但房地產(chǎn)投資、基建投資則由于政策的正常化而出現(xiàn)放緩。綜合預(yù)計(jì)四季度GDP當(dāng)季同比升至5.7%。這樣綜合下來(lái)，全年經(jīng)濟(jì)增速為2.2%，實(shí)現(xiàn)正的增長(zhǎng)率。

　　2021年：Q1由于基數(shù)極低，GDP當(dāng)季同比可能達(dá)到12%左右，之后逐季回落。2021年全年GDP同比可能會(huì)達(dá)到9.0%，平滑疫情沖擊之后，2020至2021年中國(guó)GDP平均增長(zhǎng)5.5%左右，與“十四五”時(shí)期中國(guó)潛在增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值5.5%基本相當(dāng)。

　　“十四五”：各類中長(zhǎng)期因素將開(kāi)始發(fā)揮作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入中樞下移但質(zhì)量持續(xù)提升的過(guò)程：1． 應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致宏觀杠桿率明顯上升，“十四五”時(shí)期需要逐步穩(wěn)住，這主要涉及財(cái)政、國(guó)有企業(yè)、金融和房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)監(jiān)管。2． 中國(guó)制造業(yè)局部接近技術(shù)前沿，后發(fā)優(yōu)勢(shì)消失，自主創(chuàng)新面臨更高難度和更高風(fēng)險(xiǎn)。3． 居民消費(fèi)仍然受制于貧富差距、勞資矛盾（包括自動(dòng)化替代、分配弱勢(shì)地位等），全面脫貧、個(gè)稅改革只是第一步，教育公平、鄉(xiāng)村振興、戶籍制度和收入分配制度改革仍需要進(jìn)一步推進(jìn)。4． 全球正在經(jīng)歷百年未有之大變局，中美關(guān)系出現(xiàn)本質(zhì)變化，中國(guó)的外資外貿(mào)將受到明顯影響，經(jīng)常賬戶順差收窄、資本和金融賬戶持續(xù)開(kāi)放已經(jīng)成為趨勢(shì)。

　　四季度經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)是重要增量

　　9月制造業(yè)PMI指數(shù)有四個(gè)亮點(diǎn)：

　　一是在疫情、汛情沖擊相繼消退之后，制造業(yè)供、需都在加速改善。

　　二是庫(kù)存和采購(gòu)量指數(shù)顯示新一輪加庫(kù)存周期可能已進(jìn)入醞釀階段。

　　三是新出口訂單首次站回歸榮枯線，顯示外需向好。

　　四是小型企業(yè)指數(shù)回歸榮枯線，從業(yè)人員指數(shù)略有回升，預(yù)示就業(yè)進(jìn)而居民收入預(yù)期趨于改善。疊加服務(wù)業(yè)高景氣度，指向居民消費(fèi)尤其服務(wù)消費(fèi)將成為四季度要增量。

　　（一）盈利修復(fù)的斜率與行業(yè)結(jié)構(gòu)

　　工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速反彈可能反映了積壓庫(kù)存已經(jīng)實(shí)現(xiàn)去化。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速已經(jīng)接近疫情前水平，未來(lái)即使考慮集中度提升，也難以保持15%以上的當(dāng)月同比。

　　從結(jié)構(gòu)來(lái)看，此前利潤(rùn)增速位居前列的汽車、機(jī)械、電子、農(nóng)副食品加工等出現(xiàn)高位回調(diào)；而隨著疫后居民消費(fèi)快速恢復(fù)，下游利潤(rùn)可能加速回升；上游利潤(rùn)修復(fù)則可能受到近期油價(jià)調(diào)整的影響。

　　（二）CPI保持回落，PPI可能受到油價(jià)沖擊

　　CPI趨于下行：2021Q1之前基數(shù)因素貢獻(xiàn)快速下降，同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品供給沖擊已經(jīng)消退。支撐力量在于消費(fèi)需求的加速修復(fù)，但并不足以對(duì)沖下行力量。

　　PPI受到?jīng)_擊：9月原油價(jià)格調(diào)整幅度超過(guò)10%。基于投入產(chǎn)出表模型測(cè)算，可能壓低PPI增速0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此將9至12月的PPI均值下調(diào)至-2.0%，并提示四季度可能出現(xiàn)短期下行。但在全球和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持景氣的條件下，中長(zhǎng)期仍將回歸上行趨勢(shì)。

　　美元指數(shù)、國(guó)際油價(jià)并非反轉(zhuǎn)：原因是美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)寬松政策和當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。與上述邏輯一致，國(guó)際油價(jià)仍然處于低斜率回升趨勢(shì)之中。

　　國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)：主要反映房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)升級(jí)及基建投資增速低于預(yù)期的影響。但展望未來(lái)，年內(nèi)房地產(chǎn)投資顯著萎縮的可能性較低，基建投資將隨著財(cái)政收支矛盾的緩解有所回落，PMI景氣與企業(yè)盈利回升也會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)投資進(jìn)一步恢復(fù)。

　　（三）貨幣政策與信用擴(kuò)張

　　1． 貨幣—信用分析框架

　　貨幣—信用分析框架（下頁(yè)實(shí)證）：

　　貨幣維度：OMO、MLF、LPR僅起到信號(hào)作用，同業(yè)存單利率更有效。

　　信用維度：M2、社融增速及其結(jié)構(gòu)。

　　寬貨幣+緊信用：利好債券，股票熊轉(zhuǎn)牛——相當(dāng)于“衰退”

　　寬貨幣+寬信用：利好股票，債券牛轉(zhuǎn)熊——相當(dāng)于“復(fù)蘇”

　　緊貨幣+寬信用：利空債券，股票牛轉(zhuǎn)熊——相當(dāng)于“過(guò)熱”

　　緊貨幣+緊信用：利空股票，債市熊轉(zhuǎn)牛——相當(dāng)于“滯脹”

　　2． 同存利率顯示貨幣偏緊，社融可能出現(xiàn)平滑頂部

　　國(guó)內(nèi)貨幣政策總體保持謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為銀行同業(yè)存單利率趨于上行。

　　政府債券發(fā)行支持社融增速保持上升。但四季度政府債券發(fā)行規(guī)模將有所下降。而受制于房地產(chǎn)調(diào)控的升級(jí)，家庭部門和房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步加杠桿的空間受到限制。制造業(yè)投資仍處于收窄降幅階段。預(yù)測(cè)四季度社融增速可能出現(xiàn)平緩的頂部。

　　這意味著股債方向和股市風(fēng)格會(huì)切換，但不會(huì)劇烈，股市將更多依賴于資本市場(chǎng)改革等外生力量；債市進(jìn)入熊轉(zhuǎn)牛階段。

　　（四）外資和居民部門的資金動(dòng)向

　　境外流入是中長(zhǎng)期趨勢(shì)：其中長(zhǎng)期邏輯在于，從保持國(guó)際收支平衡的角度來(lái)看，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差將趨于縮小，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶保持順差擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)人民幣國(guó)際化的適度推進(jìn)，證券投資項(xiàng)將持續(xù)流入。短期邏輯在于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)維持寬松貨幣政策，中國(guó)率先推進(jìn)貨幣政策正常化，中美利差仍然保持相對(duì)高位。

　　居民財(cái)富重新配置主要還是滯后反映資本市場(chǎng)的走勢(shì)，并沒(méi)有中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性：滯后約1個(gè)季度。2018年下半年至2019年上半年居民存款占境內(nèi)存款的比重上升，非銀金融機(jī)構(gòu)存款占境內(nèi)存款比重下降，可能反映了中美沖突爆發(fā)之后預(yù)防動(dòng)機(jī)增加以及股市低迷的情況。2019年下半年至2020年年初有所緩和，滯后反應(yīng)2019年1季度的股市向好。2020年7月則是又一次滯后的反應(yīng)，8月已經(jīng)有所回調(diào)。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執(zhí)行董事），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支形勢(shì)、人民幣匯率有深入和獨(dú)到的見(jiàn)解。)