意見領袖丨北京大學光華管理學院

　　27日，由中國REITs論壇、上海證券交易所、上海市發展和改革委員會、上海市金融工作局聯合主辦的“中國REITs論壇2020年會”在上海召開。北京大學光華管理學院金融學教授、院長劉俏發表主題演講《高質量發展下的中國基礎設施REITs建設》。他表示，中國經濟要實現新發展格局的關鍵點在于：如何提升在全球產業鏈的位置，形成供應鏈閉環；產業結構的變遷與人口流動——如何實現農民工的“市民化”；以及實現投資更合理的配置等。

　　結合REITs生態系統建設，劉俏提出：有沒有可能啟動“住房公積金制度改革、租賃住房改革和 REITs建設三位一體”的新一輪改革，即“存量時代的公積金制度改革”。

　　具體的建議為：住房公積金制度改革擴大收納面，將靈活就業人員（含農民工）納入公積金服務范圍；社會資本（公募REITs或是其他長期資本）、公積金部分資金、市場機構聯合收購、運營、新建地方保障性住房、人才公寓、租賃住房，從供給端發力，為公積金繳納者提供多層次服務。

　　“通過這種方式有幾個優點：第一，有利于農民工真正融入城市，消除因‘身份識別’形成的各種不平等。第二，將有利于盤活地方政府存量資產，幫助化解地方政府債務風險。第三，我們估測投資收益率將大大高于公積金現有收益率，一方面增加職工和靈活就業人員繳納公積金積極性，另一方面公積金投資收益也能補充養老金的不足?！眲⑶伪硎?。

　　以下為發言全文：

　　劉俏：我特別榮幸有機會參加這樣一個非常具有儀式感的活動，這次論壇的主題是關于中國REITs的生態建設，我從結合現在熱議的“形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”的角度，來判斷一下REITs的意義在什么地方，以及我們在未來的生態系統建設里面，從資產、資金、資本這樣幾個角度可以有一些什么樣的突破發展的想法，基本上是這樣一個安排。下面沿著三個角度來討論我要分享的主題《高質量發展下的中國基礎設施REITs建設》。

　　中國經濟當前最大的挑戰和4個有利因素

　　第一，簡單的討論一下：用大國經濟的視野來判斷一下現在中國經濟最大的挑戰是什么。

　　我們講到中國經濟在過去40年創造了很多輝煌的奇跡，剛剛各位領導分享了從基礎設施方面、公路交通、鐵路交通方面等取得了很大的成績。現在一個大的挑戰是完成工業化的進程之后，怎么去進一步的提升我們的全要素生產率（TFP）。

　　Robert Solow在1956年提出現代增長理論之后，整個學界在各個國家用具體的數據去做驗證，基本上發現它對解釋現代經濟增長起到很好的作用，無外乎三個要素推動增長：一個國家的經濟增長可以由要素（資本、勞動力）增長和全要素生產率（Total Factor Productivity，簡稱TFP）的增長來解釋。

　　過去的四十年時間里面，改革開放之后，其實大家可以看到，我們在全要素生產率方面增長速度是非?？?。大概改革開放前30年，比如1980-2010年這段時間，基本上全要素生產率的增速在4%以上，這是一個典型的在推進工業化進程的經濟體，在高速增長過程中，它所體現出的比較典型的特點。（1980-1989：年增速 3.9% ；1990-1999：年增速 4.7%；2000-2009：年增速 4.4% ；2010-2018：年增速 2.1%）

　　現在問題在于，我們已幾乎完成工業化進程，我們按2019年中國制造業的產值，基本上占到全世界的27%，已經遠遠超過美國的16%，還有日本的10%、德國的6%?；旧贤瓿晒I化進程之后，未來如果要保持很高的增長，我們自然需要比較高的全要素生產率的增長，但是大家都知道，全要素生產率在服務業主導的經濟體里面，進一步提升很困難，而我國經濟現在基本上步入后工業時代。

　　問題本身比較迫切，因為我們現在講2035年中國要基本實現社會主義現代化，全要素生產率應該和發達國家具有可比性。2014年，整個全要素生產率水平相當于美國的43.3%。去年測算了一下，基本上變化不是太大，40%多一點，而發達國家的全要素生產率的水平已經達到美國的80%-90%的情況。

　　過去，德國、法國、英國、日本等這些國家，基本上實現了現代化程度的時候，它的全要素生產率水平相當于美國的80%以上。光華管理學院光華思想力課題組做了一些測算，如果說我們在2035年全要素生產率水平達到美國的65%，這是切實可行的目標，要求每一年全要素生產率要比美國的增速高出1.95個百分點。美國過去30年的時間，雖然說大量的創新、大量的新技術崛起，事實上因為它完成了工業化進程，服務業占到GDP的80%以上，全要素生產率的水平大概年均增速約為0.7-1%的樣子，要求我們未來的15年時間，2020年-2035年，我們的全要素生產率水平需要達到年均2.5%-3%的增長。

　　這個是我們在理解高質量發展階段，或者是形成新發展格局的時候，我覺得必須明確的一點，但是難度非常大。因為人類歷史上，最近200多年的經濟史，我們觀察工業革命之后，完成了工業化進程的經濟體，還能保持2%以上的全要素生產率增速這種例子基本上是沒有見過的，日本沒有做到、韓國也沒有做到。

　　美國TFP的發展應該是比較典型的。美國1870-1970是完成工業化進程一百年的時間，平均的全要素生產率增速是每一年2.1%，實際上完成之后，迅速降到1%以內。現在我們要求中國經濟未來15年時間達到2.5%-3%的年均增速，中國怎么做才可能達到這個目標？我想對這個問題的判斷本身，很大程度上決定了我們對未來的中國經濟是樂觀還是悲觀。

　　基本上如果你看好中國未來的TFP，你就會比較樂觀，如果不看好的話就比較悲觀。我先講幾個看好的角度，現在很多人講新技術，特別是進入5G、人工智能、新基建等等的時代。技術進步本身對全要素生產率的影響，在學界已經做了很多年的跟蹤和研究?？赡芪覀內菀赘吖兰夹g對全要素生產率增速的影響，在90年代的時候，Robert Solow曾經對互聯網和計算機的普及，對美國全要素生產率的增長做了一些分析，他的結論是并沒有體現在全要素生產率里面，他們認為全世界最大的創新基本上已經完成了，現在的創新在邊際層面上還有作用，但并不是重大創新。一般認為重大創新，電是一個，內燃機是一個，但現在的創新很難起到這樣的作用?！坝嬎銠C時代的蹤影無處不在，唯獨沒有體現在生產率的統計數字中”（You can see the compute age everywhere but in the productivity statistics – 1987 Nobel Price Winner Robert Solow）．

　　用這種觀點解釋的話，大家認為我們現在過分強調高技術對未來的經營生產起到決定性的作用，可能過于簡單。另外一個觀點，現在城市化率、高儲蓄率使中國人保持比較高的投資率，這樣的話，未來一段時間能保持比較高的增長、保持比較高的全要素生產率的增長。但是這一點，我們也看到了最近一段時間，中國的全要素生產率增速降到2.1%，個別年份降到2%以內，我們投資的效率其實是很大的問號。投資效率不高，容易導致企業的杠桿比較高，形成泡沫金融，最終會讓高投資率的局面很難延續。

　　同時人口老齡化在加劇，有很多證據在證明人口老齡化是伴隨著國民儲蓄率的下降，未來能否堅持比較高的投資率？這是比較大的問號。也有學者講未來中國靠消費形成新的增長動能，我們有全世界最大的中等收入群體，未來收入在國家、企業個人之間的分配結構要做出很大的調整。

　　按照2019年的數字，人均GDP突破了1萬美元，相當于人民幣7萬元，但是人均可支配收入只有43%左右是分配給個人，人均的可支配收入大概是3萬人民幣。這種情況下，消費本身未來能不能保持比較強勁的增長勢頭，其實跟收入、消費意愿、消費能力連在一起的，這個問題未來是結構性的問題。

　　講完這個問題之后，剛才主持人講到中國的發展模式本身，從來不是一個固定的模式，它是一個思維探索和實踐探索，我們在過去的40年，在未來的十幾年時間里面，我們肯定會看到很多這方面的探索，探索本身都是在直面重要的結構性問題?，F在來看，中國經濟的結構性問題在于怎么在工業化進程結束之后，進一步提升我們的全要素生產率的增速。

　　我想尋找答案過程本身，留下這些痕跡、留下這些軌跡，自然而然就會講到中國道路、中國模式以及中國故事。我個人是比較樂觀，這個和我們現在所處的局面和采取的政策，以及一系列的改革舉措聯系在一起。未來提升全要素生產率方面，有四個有利的方面，是其他工業化國家或者完成工業化進程的經濟體所不具備的。

　　第一，更徹底的改革、開放帶來的資源配置效率的提升。這其中具有很大的改革開放的制度紅利在里面，大家從對外開放進一步的推進能感受到，我們還有很大的空間可以挖掘。

　　第二，“再工業化”（產業的數字化轉型）—— 產業互聯網。工業化本身是跟全要素生產率的高速增長連在一起的，我們現在有一個產業數字化或者叫做再工業化的可能性。我把產業的數字化轉型、產業互聯網本身賦予再工業化的定位，畢竟我們有消費互聯網的上半場，國內急需大量的數據，在應用場景方面有大量的算法，在不斷地精細化過程當中，完全有可能倒逼產業的價值鏈重組，為產業進一步地提升效率，甚至新的產業崛起，包括生產性服務業的崛起提供一些黃金機會。這一切，我想是有助于我們提升全要素生產率增速的。

　　第三，“新基建”—— “再工業化所需的基礎設施”。新基建，工業化需要基礎設施，這個基礎設施跟原來的基礎設施是不太一樣的。包括數據中心、基站、未來云的計算設備等等，這一切大量投資、投入到運營當中，會為未來提升全要素生產率提供來源。

　　第四，我們還有大國工業，我們的制造業占到GDP的27、28%的樣子，美國只有11%，如果在未來，我們爭取把制造業的比例保持在20%以上，本身可以成為未來全要素生產率很重要的增速來源。

　　從3個關鍵點破題

　　這些合在一起之后，我想簡單提一下REITs，或者說是公募REITs，包括未來更大角度看不動產相關的資產、資本、資金，怎么扮演一些作用。這里面有三個點，這三個關鍵點，也是現在面臨比較大的問題需要破題。

　　第一個關鍵點是：如何提升在全球產業鏈的位置，形成供應鏈閉環

　　這里對我們講的新基建是有作用的，大家都講中國在全球貿易里面，我們在全球價值鏈的參與度非常高，進出口全部加在一起參與非常高了。

　　一般在國際貿易領域，我們評估一個國家在整個價值鏈的戰略地位的時候，比較的是上游層，原材料也好、核心技術、核心部件占的比重越高，說明你這個國家在全球價值鏈的戰略地位、戰略優勢越明顯。

　　根據世界銀行的數據，我們做了一個大概的測算，2018年上游程度是0.01（數值大者更靠上游）。數據不好解讀，我們做一個橫向的比較，比如說美國同期的話是0.29，而事實主要開放平均經濟體是0.04，這意味著我們跟大量的開放經濟體相比，在上游層次上處于劣勢，參加全球價值鏈大量地依賴上游的進口。芯片、飛機發動機制約經濟發展的關鍵核心零部件和技術，通過這一次的貿易上的爭端反映出來。這一點是未來形成新發展格局里面很重要的環節，怎么去形成供應鏈的閉環。

　　這里面有很多數字，比如引用麥肯錫去年做的中國和世界的研究，它列了一些比較關注的領域，像高科技領域、重點領域，其中一部分是講國家和中國零部件依賴外國供應商的比重。太陽光伏的話占全球市場的50%以上，但是我們現在還有15%的零部件需要靠進口，高鐵10%左右需要靠進口。如果講到飛機發動機，或者是半導體的話，基本上超過80%以上的零部件還是需要進口，這種情況下，我們講以國內循環為主體、國際循環相互促進的格局里面，未來對研發，特別對一些投資周期很長的底層技術研發的話，它的比例應該提高。

　　大家知道這幾年國家很重視研發，去年研發總金額達到GDP的2.2%左右，相當于全世界發達國家的平均水平。但研發包含研究和開發兩個方面，我們在研究方面投入不足，主要是在開發。基礎研究占的比重只有5.5%-6%之間，遠遠低于美國的18%、法國的25%。這種情況下，底層技術、核心技術方面，把這個短板和實際交易能夠補上，可能需要長年累月的投入。這里面是未來需要思考的事情。

　　關鍵點二：產業結構的變遷與人口流動 ——如何實現農民工的“市民化”？

　　我接下來講的點，大家講中國的城市化率，我們做了一個分析，現在大概城市化率是60%左右，如果只考慮戶籍人口的話，比例低很多，大概只有45%。整個城市常住人口60%，到了2035年會到75%，甚至80%左右，如果說按照歷史數據做一個模擬的話，大概是這樣的情況。

　　我想最大的問題在什么地方？未來會出現產業結構的變遷，還有人口的流動，這種情況下，未來農民工或者農村人口城市化的過程用什么方式完成的？2017年做的簡單描述，2017年農業貢獻的GDP 7.92%，但是用了27%的勞動力人口，所以我們城鄉二元差距比較明顯，27%的就業人口才創造出不到8%的GDP，人均效率是比較低的，全要素生產率（TFP）是比較低的。

　　總書記提出2035年基本上實現社會主義現代化，一般來講，我們對應的國家，他們在當時的節點上農業就業人口占比，比如日本可能是2004年全面實現了現代化，農業只占1.24%，就業人口只有4.6%。

　　光華思想力課題組預測了一下2035年長期的遠景目標的規劃，很可能農業占比3%左右，就業人口降到6%左右，意味著未來的十幾年時間里面，將會有超過20%的就業人口完成一個重新配置，他們需要配置到高端的制造業或者高端的服務業，這個過程比較艱難，因為現在就業人口基本上在人力資本上沒有太多優勢，未來的話用什么樣的方式解決這個問題？我想這個可能是需要思考的挑戰。

　　同時，這些人群進入城市之后，按道理講變成市民，他們參與經濟建設、經濟發展過程中，如果待不下來會帶來什么樣的影響？這是我們需要討論的點。

　　我們分析了一下，現在居民消費40%不到，2035年可以達到60%，增加20個點，同時服務消費占到整個消費的60%，美國是65%。但是這15年的時間，如果說人去什么地方，這個問題怎么解決，他所工作的地方和居住的地方不一致不解決的話，我們消費的潛力釋放不出來，這種情況下服務消費也發展不起來。

　　未來講到中國經濟結構的變化或者說雙循環的格局形成，它不僅僅是概念上的問題，在供給端、消費增長方面，我們需要做出更為具體的實事，否則很難形成新的發展格局。

　　這一切合在一起之后，最大的挑戰在什么地方？我們怎么提升農業人口、農民工的市民化程度？我想講兩個點，如果說農民工遲早要回家養老，或者子女完成教育、看病要在戶籍所在地的話，他們在所工作的地方的消費意愿、消費能力是釋放不出來的。

　　另外他在城里很難買房，農村土地是他唯一的資產，這種情況下不利于農村、農業的工業化，不利于農業提升全要素生產率，這一切挺明顯的，如果說他們在城里待不下來的，農村的宅基地是不愿意流轉起來的，如果流轉起來，就沒有財產性的東西可以依賴，對未來的不確定性有很大的影響。

　　以中心城市為核心，以小時通勤時間為半徑的都市圈的格局很難形成，就是人口的匯聚、流動，最終的話可能會受到市場的摩擦影響。

　　關鍵點三：實現投資更合理的配置

　　我們在思考一個問題，未來中國經濟進一步發展，形成TFP的話，我們有很大的投資空間，這個投資該怎么做一個配置？剛才大家提到的城市化率，很可能空間很開闊，從60%到未來的80%，這里面有一個很大的問題，這些人去哪里？第二個，能不能待下來？真正人的城市化，這個問題本身并沒有被很好地思考，而且我們現在整個金融體系沒有提供很多很精確的價格信號，來做出資源配置的引導。

　　我舉個簡單的例子，比如說引用哈佛大學的研究，如下圖，基本上是橫軸是城市層面上的人均發展水平，縱軸是不動產投資的衡量指標，兩者之間是非常顯著的負相關，我們大量的不動產是集中在人均GDP相對比較低的地方，現在很多面臨人口流出的問題，這種情況下，存量資產大量地出現了，而且未來如果說對人口流向不做更多的分析，不知道人到底聚集在什么地方，按照過往投資布局的思路，可能還會形成新的產能過剩、新的存量資產，效率比較低下的情形。

　　我們也做了一個研究，光華管理學院的研究團隊分析了一下，現在中國的人口問題不樂觀，主要在于結構問題上。比如像88%的地級市人口是嚴重不足，它的實際人口規模跟最優人口規模是有很大差距的。最優人口規模是經濟學的概念，它最容易產生新的產業，基礎設施投資最合理，有最好的性價比。但是按這個分析的話，88%的地級市人口是嚴重不足的，未來在投資的引導方面，如果說是一刀切、平均投資的話，顯然很多城市的投資過?；蛘邿o效投資，我們形成高質量的新發展格局，這個目標就很難實現。

　　建議啟動存量時代的公積金制度改革

　　這里面有很多政策建議，我想結合REITs生態系統的建設，包括未來的發展，以及剛才講到的幾個關鍵點，我想提一個比較具體的政策建議，思路可能也不是特別成熟，但是我這幾天一直跟業界的人士、政府的人士討論可能性。我們有沒有可能啟動“住房公積金制度改革、租賃住房改革和REITs建設三位一體”的新一輪改革，可以叫做“存量時代的公積金制度改革”。

　　有沒有可能把住房公積金的繳納范圍擴大？把靈活的人員，包括農民工納入進來。農民工因為數量非常龐大，講總數的話接近3個億，徐憲平主任告訴我，在本地之外的農民工數量也有將近1.9-2億，這個群體其實是沒有市民化的，他們在身份上有很明確地認知不一樣，既抑制了他們的消費意愿，也抑制了他們未來更加積極融入城市生活、融入產業升級。

　　我們現在有沒有可能把社會資本，還有公積金部分的資金，包括市場機構結合在一起之后，可以從地方政府控制的一些地價便宜的人才公寓、保障房開始，把它運營起來。運營起來之后，為這些公積金的繳納者提供多層次的服務，除了以前的購房服務之外，如果不想購房或者沒有能力購房，可以提供長期的住房保障和補貼，納入到公共服務的體系里。

　　兩者之間可以做一個測算，這兩者服務是等價的，根據個人的貢獻決定是購房還是享受租賃住房的服務。

　　總體來講，具體的建議為：住房公積金制度改革擴大繳納面，將靈活就業人員（含農民工）納入公積金服務范圍，社會資本（公募REITs或是其他長期資本）、公積金部分資金、市場機構聯合收購、運營、新建地方保障性住房、人才公寓、租賃住房，從供給端發力，為公積金繳納者提供多層次服務。

　　通過這種方式有幾個優點：

　　第一，有利于農民工真正融入城市，消除因“身份識別”形成的各種不平等。這樣能真正釋放出來消費的意愿或者消費的能力。

　　第二，將有利于盤活地方政府存量資產，幫助化解地方政府債務風險。大量資產本身運營效率并不高，而且背后對應很多債務，通過這種方式盤活之后，有沒有可能形成市場化的機構把債務風險降下來。

　　第三，我們估測投資收益率將大大高于公積金現有收益率，一方面增加職工和靈活就業人員繳納公積金積極性，另一方面公積金投資收益也能補充養老金的不足。

　　具體來分析：假如說以集體用地建設，租賃住房作為潛在標的物做測算，我們估測了一下，大概投資收益率，在不用杠桿的情況下，用市場資本啟動的情況下，大概達到8%、9%的樣子。這種情況下，本身是有很大的好處，沒有壞處。比如說對繳納公積金人員來說，提高了公積金的收益，更愿意參加繳納。同時的話，這部分投資收益也可以變成未來解決住房之后，繳納了公積金解決住房之后，變成養老的第二資助，跟企業年金聯系在一起，通過這種方式是可以嘗試的。

　　尤其是今年4月30日，中國證監會、國家發改委推出公募REITs的試點，未來慢慢把底層資產沿著這個方向，比如租賃住房等等做一些延展之后，它帶來的空間是非常的開闊。

　　我想從生態建設角度講，市場潛力是非常之大的，因為講到資本、資金、資產量都非常大，找到比較好的交易結構，把關鍵問題破解的思路結合在一起之后，未來中國REITs的發展空間非常開闊，所以我對建議本身也愿意提出來，希望大家一起討論、一起爭鳴，未來形成行之有效的實操，最終為整個中國經濟的發展、為發展新格局的破題打開局面，謝謝大家！

　　(本文作者介紹：作為北大工商管理教育的主體，北京大學光華管理學院是亞太地區最優秀的商學院之一。)