意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：張禮卿 中央財經大學金融學院前院長、普華永道中國首席經濟學家

　　今年以來，受國內外經濟形勢和疫情沖擊等因素的影響，人民幣匯率經歷了一番起伏，截至9月初，過去三個月時間累計升值幅度已超過4%。隨著近期人民幣的持續走強，關于人民幣匯率走強的背后成因、人民幣變化趨勢對于經濟和金融市場帶來的影響以及人民幣匯率的形成機制等相關一系列問題均受到市場的高度關注。

　　對此，中國財富管理50人論壇（CWM50）于近日舉辦了主題為“當前人民幣匯率變化趨勢與機制完善“的研討會。中央財經大學金融學院前院長、普華永道中國首席經濟學家張禮卿教授在會上就目前人民幣匯率制度及變化趨勢、未來可能出現的金融風險等內容給出了自己的觀點。

　　我想與大家分享三個觀點。

　　第一點，我同意很多專家講的，現在的人民幣匯率制度基本上是合適的。中間價、籃子貨幣調節以及逆周期調節因子，這三者結合在一起，是能夠較好地適應當前經濟發展以及金融市場環境。我不太覺得現在有很強的迫切性去實行“清潔浮動”，盡管從長期看可能是需要的。

　　理由如下：

　　其一，從當前我們國家的情況以及企業金融機構的運營環境來看，實行“清潔浮動”的風險還是比較大的。如果匯率出現劇烈波動，很多企業和銀行可能無法適應，它們的資產負債表會因此發生很大的波動，甚至面臨顯著惡化。特別需要注意的是，匯率制度的進一步重大改革必須在外匯市場充分發育之后展開。如果沒有一個高度發達的外匯市場，特別是外匯衍生品市場，實行“清潔浮動”的風險是很大的。

　　其二，外匯市場并不是一個有效市場，匯率常常無法完全反映相關的可得信息。外匯供求除了受到由經濟基本面決定的經常賬戶交易和資本跨境交易的影響外，還經常受到非理性因素的影響。如果實行“清潔浮動” ，如何避免非理性因素對匯率的沖擊（特別是劇烈沖擊），將是一個挑戰。畢竟，頻繁的匯率投機對實體經濟來說是很有害的。

　　其三，近年來，一些國際前沿學術研究表明，“清潔浮動”的意義可能并不像傳統理論所描述的那么大。經典的、也是大家熟知的“三元悖論”告訴我們，在跨境資本自由流動的情形下，徹底的彈性匯率制度有助于保持本國貨幣政策的獨立性。但是，倫敦商學院教授Hélène Rey （2013）的研究發現，在金融全球化深度發展和全球金融周期的影響下，無論實行何種匯率制度，只要開放了資本賬戶，一國是不可能保持貨幣政策獨立的。所謂的“三元悖論”（trilemma）并不成立，現實中只有“兩難選擇”（dilemma）。這個分析對我們有啟示。或許應該思考，通過實行“清潔浮動”，我們到底能夠得到什么？而我們又會為此而失去什么？從理論到實證，有沒有足夠的證據能夠告訴我們“清潔浮動”可以帶來巨大的好處？總之，這個問題還值得進一步研究。

　　第二點，同意多數專家的意見，人民幣匯率的變化趨勢看起來存在較大的不確定性，很難說目前已經進入升值通道。但是，我傾向于認為未來升值的機率更大一些。這是因為，中國疫情控制得比較好，經濟復蘇得比較快。美國的疫情仍然比較嚴重，歐洲最近已經出現反復，全球經濟年內實現復蘇基本無望，很可能繼續陷于嚴重衰退之中。在這種情況下，中外的基本面會支持人民幣進一步升值。

　　在過去幾個月，人民幣升值鼓勵了資本流入，而資本流入又反過來導致人民幣的進一步升值。兩者存在互動關系。由于中國的利率（國債收益率）目前明顯高于歐美國家，在未來一個時期，國際證券組合資本仍將偏向于在中國市場加碼。在FDI領域，如果中國能夠不斷改善投資和營商環境，在很多領域外商將會進一步增加投資。

　　人民幣升值對于中國來說，總體上是利大于弊的。

　　首先，人民幣穩中有升有助于鼓勵資本流入，保持資本凈流入符合中國的利益。從一定意義上講，我們仍是資本相對短缺的國家。考慮到人口老齡化將引起國民儲蓄水平逐漸降低，從長遠看中國的資本短缺問題將會越來越明顯。外國資本的凈流入有助于彌補資本短缺，有助于降低利率，這對實體經濟發展是有益的。

　　其次，有利于加快形成雙循環的新發展格局。可以預見，在促進經濟雙循環的政策引導下，我國會加快商品和勞務的進口自由化。保持人民幣升值環境，對于擴大進口和促進消費具有積極作用，有利于從根本上改變原來的出口導向型發展戰略。

　　再次，推動人民幣國際化。剛才有專家已經提到了，在2009~2014年，人民幣國際化走得比較好。究其原因，除了當時的國際環境比較有利，特別是中美關系比較友好外，一個很重要的因素就是2010~2014年人民幣的升值態勢。有研究顯示，在不少國家，人民幣已具備一定的避險資產功能。人民幣升值對人民幣國際化未來一個時期的發展有促進作用。我們不需要刻意推動人民幣國際化，但如果市場條件允許，我們應當歡迎人民幣國際化的進一步發展。

　　第三點，簡單提一下。未來，伴隨著金融開放的進一步擴大，金融風險也將相應上升。近期大規模流入中國的外國證券資本有可能在短時間內大量撤離，市場將呈現出較大的波動性。對此，我們應該高度重視，并且主要通過宏觀審慎政策加以積極應對。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)