文/新浪財經意見領袖專欄作家 李庚南

　　9月份的LPR又是這樣毫無懸念地出爐了：一年期LPR為3.85%；五年期以上LPR為4.65%，與8月報價持平。作為商業銀行貸款定價風向標的LPR，其神秘面紗總是早早地被央行的“麻辣粉”撩開。9月15日央行以“量增價平”的方式進行的6000億元MLF操作，利率維持在2.95%，已明示了順延至9月21日發布的LPR仍將繼續維持橫盤態勢。

　　至此，LPR已連續5個月橫盤。這種態勢與市場頻頻發出的降低企業融資成本的呼聲相碰撞，不禁讓人們開始思考：這種橫盤，是下行中的停歇，還是反轉上行的信號？

　　LPR持續橫盤的理由是什么？

　　LPR自橫空出世以來就踏上了下行的路。1年期LPR從2019年8月的4.25%持續下行至2020年4月20日的3.85%，此后下行的腳步戛然而止。是什么原因讓LPR止步不前？

　　我覺得，首先應該打消的一種觀念：LPR是為降低企業融資成本而生，或者說LPR的方向是向下、向下再向下。這顯然是一種認識誤區。

　　誠然，央行改革完善LPR形成機制中包含了暢通利率傳導渠道、打破貸款利率隱性下限的意圖。但最根本的，還是要推動商業銀行完善市場化定價機制，進而實現利率“兩軌合一軌”，健全基準利率和市場化利率體系。需知，利率不可能無限制、無休止地下行，即使央行引導LPR下行的初衷不變，但利率工具的運用仍需綜合考量經濟增長、通脹及金融風險等因素。近年來，各種圍繞降低企業融資成本的政策與措施的疊加，在很大程度上緩解了企業融資成本壓力的同時，不可避免地對市場形成了一種暗示：企業貸款利率將會越來越低。其實，理性告訴我們，這顯然不可能。

　　實際上，利率作為央行貨幣政策的核心傳導機制，在經濟運行中充當著調節器、平衡器的作用。經濟趨冷，需要通過降低利率來刺激市場投資和消費需求，但同時又需要防范信用膨脹帶來的金融風險，以及貨幣供給過多造成的通貨膨脹。反之亦然。也就是說，央行在利率政策方面的考量應該是多維的，而非單向的，需要平衡經濟增長與金融風險、通脹等因素。

　　如何平衡經濟增長與防范金融風險的關系，始終是決策層實施宏觀貨幣政策時需要著重考量的問題。綜合經濟金融方面的態勢變化，在當前形勢下，央行通過MLF操作維持政策利率穩定，進而引導LPR穩定，或主要出于如下考量：

　　一、隨著經濟恢復態勢持續增強，利率降低的邊際效應趨弱，持續降息的必要性下降。

　　8月份，經濟持續復蘇態勢不改，主要經濟指標走向趨穩趨好，表明經濟正逐步回歸正軌。一是工業生產累計增速由負轉正，全國規模以上工業增加值同比增長5.6%，增速比7月份加快0.8個百分點；環比增長1.02%。二是市場銷售由降轉升，社會消費品零售總額同比增長0.5%，增速年內首次由負轉正，環比增長1.25%。三是固定資產投資降幅明顯收窄，1-8月份全國固定資產投資（不含農戶）同比下降0.3%，降幅比1-7月份收窄1.3個百分點。四是貨物進出口保持增長，出口增長11.6%，進口下降0.5%。五是綜合PMI產出指數為54.5%，比7月份上升0.4個百分點。其中，制造業采購經理指數為51.0%，非制造業商務活動指數為55.2%，均連續6個月位于榮枯線之上。積極的財政貨幣對“六穩”“六?！钡耐苿映尚癸@。

　　但同時，降低利率的邊際效應有所減弱，一個明顯的跡象是M2增速明顯減緩。盡管M2同比增長10.4%，但4-6月維持在11.1%，7月份以來明顯減緩。盡管其中可能包括地方政府債發行、稅期因素導致財政性存款上升及對影子銀行監管力度加大等因素，但更主要的原因還在于實體經濟投資意愿不強，或相對于實體經濟復蘇的步伐，市場流動性相對過剩。雖然M1自4月以來明顯提速，8月末同比增速達8%，與M2增速的剪刀差縮小，但并不能說明實體投資意愿在增強強，而主要反映為地方政府發債及房地產銷售提速（降幅由年初的-39.9%縮窄為8月末的-3.3%）（見表一）。

　　數據來源：WIND

　　實際上，在各種金融惠企政策的疊加下，實體企業在資金面方面的壓力已通過各種渠道逐漸獲得紓解。在經濟指標總體恢復的情況下，實體經濟面臨的主要問題是來自產業鏈、供應鏈特別是國際產業鏈、供應鏈阻隔，有效需求不足是客觀存在。而且，目前國內貸款利率實際上已降至歷史低位，市場利率處于歷史較低水平，短期內繼續降息不僅沒有必要，還可能產生資金倒灌等負面溢出效應。

　　二、持續降低利率或帶來一些潛在的風險因素，商業銀行風險上升態勢成為現實掣肘，貨幣政策操作需更審慎。

　　從貨幣供給情況看，8月末，社會融資規模存量同比增長13.3%，人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增694億元。充裕的市場流動性無疑在推動經濟快速復蘇方面發揮了關鍵性作用，但與之相伴而生的風險也凸顯。

　　從貨幣政策層面看，伴隨貨幣高增長的是貨幣乘數的快速攀升。8月末貨幣乘數已由去年末的6.13躍升至7.17。這意味著央行通過控制基礎貨幣來控制貨幣供應量的方式面臨的風險增大。貨幣政策操作進入了更審慎的區域，稍有不慎或對經濟形成較大沖擊。

　　從金融運行層面看，今年以來，金融機構圍繞疫情防控、復工復產等大局工作所采取的一系列逆周期信貸安排，包括信貸門檻的降低、權限的下調、利費的減讓、風險容忍度的提升等，或在一開始就埋下風險隱患。隨著時間的推移，一些風險將漸次凸顯。銀保監會發布的二季度銀行業主要監管指標數據顯示，今年上半年商業銀行不良呈現“雙升”態勢。二季度末，商業銀行不良貸款余額2.74萬億元，較上季末增加1243億元；不良貸款率1.94%，較上季末增加0.03個百分點。在加大不良資產確認、處置力度，以及加大貸款撥備力度的背景下，上半年銀行業凈利潤降幅達到9.4%。盡管目前的賬面不良率并不算高，但若考慮通過延期、無還本續貸及政策要求延期等因素，實際不良率毫無疑問要比目前的水平高很多。這些潛在的風險隨著時間的推移，一部分將兌現。

　　三、從LPR形成機制看，銀行負債成本上升制約其降低利率的動能和可持續性。

　　按照制度設計，LPR是在MLF利率基礎上加點（90個BP）形成的。而目前MLF期限均為1年期，反映了銀行體系向央行融入中期基礎貨幣的平均邊際資金成本，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。因此，從邏輯上，各參與LPR報價的商業銀行應該是依據央行MLF利率，結合自身的負債成本、風險溢價等進行LPR報價的，央行銀行按照有效報價的算術平均值及特殊法算出LPR報價。

　　但是，現實中商業銀行負債成本與LPR報價卻呈背離態勢，表現為商業銀行貸款利率下行的同時，負債端特別是長端負債成本上升。據WIND數據，6月末人民幣貸款加權平均利率為5.06%，較上年末下降38個BP，其中一般貸款下降了50BP。與此同時，商業銀行負債端成本明顯上升。一是長期負債占比明顯上升。8月末，在境內各項存款中，定期存款占比為47.4%，較上年末上升1.97個百分點，而活期存款占比為26.19%，較上年末下降1.83個百分點。二是同業存單發行增長較快，且發行利率明顯上升（見表二）。8月末同業存單發行量達19629.1億元，同比增長13.6%。截至9月21日，1個月、3個月、6個月同業存單發行利率分別較一季度末上升88BPS、57.8 BPS和37.03BPS。

　　數據來源：WIND

　　四、防范持續低利率可能形成的負面溢出效應，尤其要避免刺激房地產。

　　持續的低利率可能從資金供給端與需求端兩方面產生負面溢出效應，導致與央行引導LPR下行的初衷悖離。

　　從供給端看，持續低利率或誘致商業銀行信貸配置行為，增大小微企業融資難度，同時誘導信貸資金空轉。銀行信貸運行的基本邏輯是，以利率覆蓋風險實現商業可持續。在實體經濟恢復尚面臨諸多不確定性、企業信用風險較大、至少未見明顯改善的情況下，一味地實施低利率，將打破信貸運行的基礎。要么導致風險上升，商業可持續被打亂，表現為銀行風險撥備上升、利潤下滑；要么導致信貸配置的扭曲，使信貸資源向政府類項目、大企業或房地產傾斜。同時，在風險厭惡的驅使下，商業銀行或借助MLF利率的下行，采取“鎖長放短”方式進行套利。

　　從需求端看，一些企業在市場萎縮、效益滑坡的情況下，出于資本逐利的本性，或利用低成本資金，通過購買理財、結構性存款、信托、基金甚至進入樓市、股市投資等方式以套利。特別是在上半年部分城市樓市回暖情況下，各路資金進入“樓市”的沖動不言而喻。8月份，人民幣貸款增加1.28萬億元，其中住戶部門貸款增加達8415億元，占新增貸款的65.7%，而個人住房貸款增加5571億元，占新增貸款的43.5%。而且，在LPR“休眠”的這段時間，房貸利率卻不改下降態勢（見下圖），全國首套房貸利率降至5.25%，同比下降4%。市場的偏好可見一斑。

　　數據來源：WIND

　　LPR向左還是向右？

　　持續橫盤之后，4季度或者未來一段時期LPR是向下、向上抑或繼續橫盤？這無疑是市場非常關心的問題，又是一個讓央行非常糾結的問題。

　　一方面，LPR繼續下行的可能依然存在。從既定的降成本政策導向看，特別是按照8月17日國常會關于要引導貸款利率繼續下行的提法，LPR在經過一段時間橫盤之后或繼續向下。而且，經濟恢復的不確定性仍需貨幣助力。實際上，盡管前8個月各項經濟指標都呈現恢復的良好跡象，但基礎尚不堅實。表現為，消費復蘇依然緩慢，剔除汽車銷售后前8個月社零同比增速實際為負。美國大選等國際因素也將對內循環為主、國際國內雙循環互相促動的格局帶來擾動。投資增長面臨較大不確定性，特別是在“三條紅線”約束下，房地產投資或轉弱。也不排除疫情出現反復對經濟的沖擊。這些因素都將對四季度經濟增長形成一定壓力。

　　另一方面，如果整體經濟按照目前的良好態勢發展，在上述因素未得到明顯改觀之前，LPR或將繼續盤整。但考慮通脹、房地產調控等方面的因素，大概率會在四季度度末做出向上調整姿態。盡管8月份CPI同比增速2.4%，并不算高，但1-8月CPI均值達3.53%。特別是5月份以來，人民幣對美元的持續升值，某種程度上帶來了人民幣對內貶值，因此需謹防輸入性通脹。而房地產方面，隨著對重點房地產企業資金監測和融資管理“三條紅線”的實施，調控的壓力或增大?？紤]這些因素，以及四季度市場流動性壓力一般不大的特點，在四季度末、下年初或存上調LPR可能性。

　　我們或許無法預知LPR的橫盤什么時候結束，但這種橫盤態勢至少提醒我們：其一，LPR是否真的反映了市場信貸資金供求狀況。在信用總量得到保障的情況下，是否存在結構性不平衡：不該拿錢的拿了，該拿錢的拿不到？其二，LPR引導利率下行，是否已臨近隱性支撐？這種隱性支撐實際上包括兩層，一是負債端存款利率的隱性支撐；二是資金可能出現倒灌的水位，即資金從實體向金融領域回流。從目前看，接近后一臨界點是顯然的。低利率的溢出效應，給了非法金融、民間高利貸以可乘之機。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)