文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 林采宜、季雯婕

• 自2018年下半年以來(lái)，黃金迎來(lái)持續(xù)上漲行情，目前多頭凈持倉(cāng)量處于歷史高位。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松政策、利率中樞下沉、貿(mào)易摩擦以及席卷全球的新冠疫情是推動(dòng)本輪黃金上漲的主要因素。

• 黃金價(jià)格波動(dòng)主要取決于投資需求。美元指數(shù)、利率及通脹對(duì)黃金的投資性需求有重大影響，此外，突發(fā)事件也會(huì)影響黃金價(jià)格的短期波動(dòng)。

• 2020年第四季度，經(jīng)濟(jì)衰退和低通脹率將促使美聯(lián)儲(chǔ)維持貨幣寬松政策，加上國(guó)際政治局勢(shì)的動(dòng)蕩和新冠疫情的反復(fù)，黃金預(yù)計(jì)將高位震蕩。從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫苗研發(fā)成功推進(jìn)、全球經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，貨幣寬松推動(dòng)的金價(jià)上漲將難以為繼。

　　一、近兩年金價(jià)不斷上漲，投資者情緒高漲 

　　自2018年下半年以來(lái)，國(guó)際黃金價(jià)格持續(xù)上漲，COMEX黃金指數(shù)從2018年10月（低點(diǎn)）至今年8月累計(jì)上漲70%，今年年初以來(lái)漲幅達(dá)到23%。

　　屢創(chuàng)新高的金價(jià)背后是十分高漲的投資者情緒，2月中旬新冠疫情爆發(fā)期間，COMEX黃金期貨的投機(jī)凈多頭持倉(cāng)量創(chuàng)歷史新高，達(dá)35萬(wàn)手。8月底的多頭凈持倉(cāng)量為22萬(wàn)手（多頭凈持倉(cāng)量大約為于2010年至今持倉(cāng)量的80%分位水平），仍然處在歷史高位上。

　　從2018年至今的金價(jià)上漲背后有以下因素：1.2018年12月后開(kāi)啟并持續(xù)至今的寬松周期，期間聯(lián)邦基金利率從2.5%一路下調(diào)至0.25%（與2008年金融危機(jī)爆發(fā)期間的最低利率水平持平）；2．全球不穩(wěn)定的貿(mào)易和政治局勢(shì)。中美貿(mào)易戰(zhàn)、美國(guó)11月即將舉行的大選等事件增加了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，避險(xiǎn)情緒升溫。3． 在全球范圍內(nèi)突然爆發(fā)的新冠疫情到目前為止已經(jīng)導(dǎo)致超過(guò)2000萬(wàn)人感染 [注1]，美國(guó)、日本、歐盟等世界主要經(jīng)濟(jì)體今年都在經(jīng)歷不同程度的衰退，美元指數(shù)從2019年9月的99下探到目前的92。

　　二、影響黃金價(jià)格的主要因素分析

　　1． 黃金價(jià)格主要受到投資需求波動(dòng)影響

　　黃金供給超70%來(lái)自于金礦開(kāi)采，從金礦的勘探到提供可提煉的礦石整個(gè)周期長(zhǎng)達(dá)10年左右，因此，黃金供給相對(duì)穩(wěn)定且可預(yù)期，影響其價(jià)格的主要因素來(lái)自于需求端的變化。

　　從需求端看，黃金飾品需求占總需求占比為43%，近年來(lái)趨于下降；央行儲(chǔ)備需求和科技需求分別占比15%和8%，且較為穩(wěn)定且可預(yù)期。投資需求占29%且波動(dòng)較大，2019年，黃金投資需求同比增速達(dá)到8%?？梢?jiàn)，投資需求的變化是影響黃金需求的主要因素。

　　2． 美元指數(shù)、利率及通脹對(duì)黃金的投資性需求有重大影響

　　從大趨勢(shì)上看，美元周期直接影響金價(jià)變動(dòng)。作為黃金的計(jì)價(jià)貨幣，美元的走勢(shì)與黃金的價(jià)格呈反向變動(dòng)關(guān)系。回顧2001年以來(lái)美元與黃金走勢(shì)，美元經(jīng)歷了2001年-2011年的貶值周期以及2011年以來(lái)的升值周期。2001年以來(lái)美國(guó)的超級(jí)寬松周期、911恐怖襲擊和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引起的恐慌情緒和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展多因素迭加使得美元貶值38%，而大宗商品市場(chǎng)則在低利率環(huán)境下暴漲，黃金累計(jì)上漲500%。2011年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后率先復(fù)蘇，逐步退出大規(guī)模量化寬松政策，并開(kāi)啟新一輪加息周期，吸引資金回流美國(guó)，截至2019年年底美元升值30%，黃金價(jià)格則下跌6%。

　　美元指數(shù)走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有關(guān)，美元2001年至2011年的貶值周期與2011年以后的升值周期都與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策松緊密不可分。除此之外，美元走勢(shì)還與其它主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣寬松程度、美國(guó)相對(duì)其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力有一定相關(guān)。例如，2011年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有采取緊縮政策，但是歐央行等采取的進(jìn)一步貨幣寬松政策以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇均成為美元上漲的動(dòng)力。

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是持有黃金最起碼的機(jī)會(huì)成本，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越低，持有黃金的機(jī)會(huì)成本相對(duì)越低。因此，黃金與美國(guó)10年期國(guó)債收益率之間存在反向變動(dòng)的關(guān)系（2001年至今二者相關(guān)系數(shù)為-0.87）。

　　此外，通脹與金價(jià)也有密切聯(lián)系。通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)緊縮貨幣政策抑制高通脹，因此當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)，投資者預(yù)期貨幣緊縮利率上行，金價(jià)反而面臨回調(diào)壓力，這與傳統(tǒng)“黃金能夠有效對(duì)抗通脹”的觀點(diǎn)相悖，主要是因?yàn)榻饍r(jià)和利率之間是強(qiáng)相關(guān)，而利率走勢(shì)往往和通脹率有一致性。

　　3． 各種國(guó)際突發(fā)事件也會(huì)影響黃金價(jià)格的短期走勢(shì)

　　除上述因素外，由于黃金的避險(xiǎn)功能，地緣政治沖突、局部戰(zhàn)爭(zhēng)等突發(fā)事件也會(huì)帶來(lái)金價(jià)的短期波動(dòng)。從2010年至今的主要突發(fā)事件看，黃金價(jià)格對(duì)于敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)、英國(guó)脫歐、新冠疫情等國(guó)際事件較為敏感（詳見(jiàn)表1）。以2020年新冠疫情為例，其爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)迅速蔓延超出人們的預(yù)期，當(dāng)月金價(jià)上漲14%，可見(jiàn)市場(chǎng)預(yù)期會(huì)影響金價(jià)走勢(shì)。

　　三、黃金還能漲多久？

　　根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速同比下降8%，且目前CPI仍處于低位，在此情形下量化寬松政策大概率持續(xù)，美債利率下行、美元走弱。下半年黃金預(yù)計(jì)將高位震蕩。

　　8月底，美國(guó)單日新增確診病例數(shù)為3.3萬(wàn)人，接近上個(gè)月同期的一半，疫情蔓延速度放緩。而歐洲的疫情則出現(xiàn)反彈，法國(guó)單日新增確診病例數(shù)超過(guò)5000人，是上個(gè)月同期的兩倍。目前來(lái)看，歐洲疫情形勢(shì)比美國(guó)更加嚴(yán)峻，很可能支撐美元/歐元匯率走強(qiáng)，從而推升美元指數(shù)。

　　此外，美國(guó)總統(tǒng)大選、中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程以及疫苗研發(fā)進(jìn)展等不確定事件也會(huì)影響投資者避險(xiǎn)情緒，從而增加金價(jià)的波動(dòng)性。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，新冠疫苗有望在2021年初上市，之后正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將全面恢復(fù)。2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇（IMF預(yù)測(cè)增速可能高達(dá)4.6%），超過(guò)歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體。之后美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松的概率減小，美債利率上行及美元走強(qiáng)或?qū)⒔Y(jié)束黃金牛市。

　　[注1] Worldometer網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)截至?xí)r間為北京時(shí)間8月14日。

　　(本文作者介紹：中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院副院長(zhǎng))