文/新浪財經意見領袖專欄作家 余華莘

　　股市內部結構方面，靠利率中樞下降而提升估值的“水?！毙星橐呀浗Y束，部分高估值但沒有業績支撐的成長股將會受壓。隨著經濟復蘇，周期行業盈利確定性得到改善，低估值的藍籌價值股將有望引領股市進入業績支撐的牛市。

　　【前言】進入9月份以來，美股主要指數持續下行。納斯達克指數下跌7.3%，標普500指數下跌4.6%，道瓊斯指數的跌幅也達到3.1%。代表大型科技股表現的FANNG指數下跌超過600點，跌幅高達10.9%。美國科技股也大幅回調，亞馬遜、谷歌A、臉書等大跌6-9%，蘋果公司下跌12.1%，市值跌破2萬億美元；特斯拉下跌25.5%，該股沒有被納入標普500指數。

　　大宗商品也開啟暴跌模式，WTI原油期貨下跌12.7%，Brent原油期貨下跌11.9%。與此同時，VIX指數上漲12.5%，在30左右徘徊；美元指數反彈超過1.2%。10年期美債利率重新跌回0.7%下方，離岸美元互換基差走闊。這一切都讓大家回憶起了今年3月份的市場背景，因此，投資者需要面對的一個問題是：風險資產是否會面臨新一輪系統性拋售呢？

　　另外，新冠疫情方面，雖然目前全球感染人數還在持續增加，但從死亡率的角度來觀察，其影響正在逐漸減弱。以美國為例，無論是感染新冠的住院人數還是使用ICU和呼吸機的人數都比4月峰值明顯下降，反映人類應對新冠病毒的水平在進步，而且最終體現為新冠病毒致死率的下降。目前全球和美國的新冠病毒致死率均已降至3%左右。尤其是中國的疫情率先實現可控，為世界經濟和人類安全做出了巨大貢獻。中國疫情的頂峰發生在2月份，在3月份以后疫情就開始持續改善。之后雖然北京、遼寧和新疆等地陸續出現過小規模的疫情爆發，但是都很快就得到了有效控制，這也意味著疫情對中國的影響持續大幅減弱。中國也是2020年唯一可能實現全年經濟正增長的主要大國。

　　【正文】本文主要就2020年四季度的大類風險資產投資策略作個分析判斷，主要關注的因素有： 1）全球新冠疫情和新冠疫苗最新進展；2）全球經濟的復蘇進程與貨幣政策展望；3） 大類資產的投資策略與市場展望。

　　一、 新冠疫情和新冠疫苗最新進展

　　根據世界衛生組織（WHO）的統計，全球累計被新冠病毒感染的人數已經超過2700萬。與此同時，生物醫藥行業針對COVID-19的藥物和疫苗研發也在飛速地進展。目前，已經有多款新冠候選疫苗和中和抗體療法進入3期臨床試驗階段。然而自然規律是，病毒的基因組是會不斷產生突變的，新冠病毒也不例外，目前GISAID（全球共享流感數據倡議組織）的新冠病毒數據庫中已經有超過9.5萬個新冠病毒基因組序列。人群的普遍憂慮是，新冠病毒的突變會不會讓目前處于研發中的新冠疫苗失效？

　　1、 新冠病毒的基因突變

　　新冠病毒是一種包含接近3萬個堿基的單鏈RNA病毒，RNA病毒與DNA病毒相比，在復制過程中更容易引入突變。University of Basel的分子傳染病學家 Dr． Emma Hodcroft表示，新冠病毒的基因組大約在每個月會積累兩個單堿基突變，這個變異速度是導致普通感冒的冠狀病毒的二分之一，是HIV病毒的1/4。

　　也就是說，與導致某些普通感冒的冠狀病毒，以及導致艾滋病的HIV病毒相比，新冠病毒的突變速度并不快。這可能是由于新冠病毒具有較為復雜的基因變異糾錯機制?；蛲蛔冸m然能夠幫助病毒產生變異，但是如果基因組中的突變過多，會導致蛋白無法正常形成，病毒的復制無法進行。新冠病毒的基因變異糾錯機制能夠將RNA復制中引入的錯誤修改過來，保持病毒復制的正常進行。

　　目前的多款抗病毒療法對新冠病毒的效果不佳，其機制就是這些抗病毒療法很多是核苷類似物，它們能夠在RNA復制的過程中，代替組成RNA的核苷嵌入到病毒的RNA序列中，從而干擾RNA的復制。而新冠病毒的糾錯機制讓大多數核苷類抗病毒療法“無功而返”，但是這個讓它抵御抗病毒療法的機制也同時讓新冠病毒的基因組更為穩定。

　　2、 基因突變與新冠疫苗失效

　　新冠疫苗的生化機理是讓人體的免疫系統產生針對新冠病毒抗原的中和抗體和細胞免疫反應。如果新冠病毒的基因發生突變，理論上某些基因突變可能改變抗原蛋白的構象，讓免疫系統產生的抗體無法識別和結合抗原蛋白（例如新冠病毒表面的刺突蛋白），從而讓中和抗體失效。那么，在過去十個月中，新冠病毒有沒有發生這種類型的突變呢？

　　日前在PNAS上發表的一篇科學論文中，研究人員對18484個新冠病毒基因組進行了分析，他們發現編碼新冠病毒的刺突蛋白的序列非常穩定，目前最為顯著的變異是D614G變異，在最早出現的新冠病毒刺突蛋白里，占據614號位置的是一個天冬氨酸（D）。而變異之后，這個位置變成了甘氨酸（G）。攜帶這一變異的新冠病毒目前在全球范圍內占據統治性地位。但是，這個突變處于刺突蛋白S1亞基和S2亞基的結合部，并不容易被抗體識別。因此，研究人員推測這一突變并不會影響抗體與刺突蛋白的結合。

　　而在D614G變異以外，在刺突蛋白上出現次數第二高的基因變異是一個同義變異（基因序列有變化，但是產生的氨基酸無變化），出現頻率只有1.96%。對不同刺突蛋白序列的比較顯示，從被感染的患者中發現的新冠病毒序列，在刺突蛋白上與基準序列的差別只有0.55個堿基突變。這些數據意味著目前在全球存在的病毒中，沒有大量能夠讓疫苗失效的基因突變。

　　這一結論也在中和抗體的開發中得到驗證，無論是Vir Biotechnology公司還是Regeneron公司開發的中和抗體，在臨床前實驗中都能對幾乎100%的新冠病毒株產生中和效應。而且，新冠疫苗通常會在人體內激發針對新冠病毒抗原的多種不同的抗體，它們與抗原蛋白的不同表位相結合，從而讓新冠病毒更難于通過基因突變逃避中和抗體的作用。

　　雖然，眼下的科研表明，科學研究顯示，在新冠病毒中已經產生的基因變異，還不會對中和抗體和新冠病毒疫苗的效果產生顯著影響。但我的疑問仍然是，讓疫苗失效的新冠病毒基因突變未來會不會產生？因為歷史的經驗表明，耐藥性是可以產生的，細菌的抗生素的耐藥性是目前全球健康領域的一大挑戰。

　　3、 新冠疫苗的研究進程

　　截至9月2日，WHO宣布的全球在研新冠病毒疫苗已達234支，其中有39支已進入臨床試驗的不同階段。進展最快的10支疫苗已經或確定將進入III期臨床試驗，此外還有2支處于臨床III期的疫苗已被區域性地批準限制性或早期使用。

　　從當前進度來看，新冠病毒疫苗研發1個月的進度相當于傳統疫苗研發1年左右的進度。疫苗研發包含實驗室研究、臨床前研究、臨床試驗、注冊以及上市5個階段。傳統從研究到上市周期可能長達10-20年，即便歷史上研發最快的病毒疫苗，整個周期也花了4年的時間，并且還是在醫藥監管相對不成熟的1940年代。但按照現在的進度，整個新冠疫苗的研發周期最快可能只需1年左右，不僅快于傳統病毒疫苗研發周期，也快于新冠疫情初期WHO估計的18個月周期。

　　新冠疫苗研發進展如此迅速的背后原因，有三個： 1）新冠疫情蔓延全球，連高收入國家也未能幸免。由于感染人數和死亡人數還在不斷增加，高收入國家投入了大量社會資源進行新冠疫苗的研發；2）新冠疫情持續時間較長，全球局部地區疫情仍然嚴重，這些區域的新冠病毒傳染率較高，可以為疫苗快速驗證有效性提供寶貴的試驗人群；3）為了提高疫苗成功概率，全球多種技術路線平行推進，相互競爭，同時帶來了研發效率的提升。

　　人類社會在新冠疫苗研發有一個重要突破點，那就是此前從未有基于核酸類新技術的相關人用疫苗產品獲批上市，但這次開始被眾多科研機構推廣采用。傳統的疫苗技術路線多采用滅活或減毒方式，近年來重組蛋白亞單位和病毒樣顆粒等疫苗技術路線也得到廣泛的應用，而此次新冠疫苗的研發中不少廠商采用了核酸疫苗的新技術路線。利用這些新技術路線，研究人員可以快速將他們認為能夠產生有效抗原的DNA或RNA序列，放置于質粒載體或遞送載體中，從而迅速創建出有針對性的候選疫苗。這類技術路線疫苗一般被認為研發周期短、理論上相對安全、生產技術簡單、有利于大規模生產。

　　但是這些疫苗技術相對較新，比如DNA疫苗和mRNA疫苗，由于存在包括核酸遞送系統以及可能產生抗原耐受性等方面的問題需要克服。而且新技術疫苗此前很少進入人類III期臨床試驗，各國政府更是從未頒發過人類大規模使用相關疫苗的許可，只有少數基于DNA技術的獸醫用疫苗被批準使用。同時，這些技術路線的疫苗也因為商業前景不明導致的資源投入不足讓其發展和應用受到了一定限制。然而，積極的一面是，新冠疫情的蔓延卻為跨越核酸新技術的應用門檻提供了歷史機遇，有可能對人類發展帶來深遠影響。

　　因此，在大多數國家受新冠疫情威脅、社會正常生活受到限制的背景下，全球資源開始大量投入到新冠疫苗的臨床研發中。核酸新技術疫苗由于制造簡單、研發周期短的優點而廣受關注。就新冠疫苗研發速度上，《Fortune》雜志認為，中國疫苗研發公司正處于全球研發競賽的“頭位”（pole position），占據目前9個處于第三期疫苗研發項目中的5個。西班牙埃菲社8月27日援引中國問題專家胡利奧·里奧斯認為：“目前來看，中國將是最早掌握新冠病毒疫苗的國家之一。這表明其科研能力正在呈指數級增長，使其可以比肩世界上技術最先進的國家?！?/p>

　　二、 全球經濟的復蘇進程與貨幣政策展望

　　從最新的宏觀高頻數據來看，疫情對各國經濟和社會的影響開始在各項數據里出現了。

　　1、美國經濟復蘇現狀

　　美國方面，勞工部數據顯示，截至8月29日，美國初請失業金的人數為88.1萬人，低于預期的95萬人。這是申請失業救濟金人數自3月以來第二次低于百萬。但本次的樂觀數據很有可能是因為計算方式的變化。報告顯示，若未經任何調整，截至8月29日當周，初請失業金人數為83.33萬人，較前一周未經調整的數據增加7591人，增幅為0.9%。

　　不過，勞工部數據也顯示，二季度美國勞動生產率環比上漲10.1%。這是自1971年以來最快的單月增長。此外，二季度工作時間環比下降了42.9%， 導致產量下降37.1%，均創自1947年以來的最大環比降幅。勞動生產時間大幅度下降，反映出疫情對于人們工作的巨大影響。從而進一步導致了產出的大幅度下降，這可能會繼續影響三季度的美國GDP。

　　ISM公布數據顯示，美國8月服務業PMI為56.9，低于前值以及預期。8月服務業恢復速度較6月和7月有所放緩，且就業指數仍連續第六個月處于收縮狀態。另一方面， IHS Markit也公布了服務業PMI數據，但結果卻與ISM出現背離。IHS Markit 8月美國服務業PMI為55，創下2019年3月以來新高。雖然8月服務業PMI繼續守在50榮枯分水嶺之上，但服務業擴張速度明顯放緩。

　　新冠疫情觸發美國經濟嚴重衰退，不僅導致稅收銳減，更因紓困措施使的政府開支激增，加劇政危機。根據CBO估計，截至九月底止的美國財政赤字將升至破紀錄3.3萬億美元；到明年九月底，負債更將升至21.9萬億美元（104.4% GDP），是自二次世界大戰以來首次升逾100%。另外，根據BoA報告顯示，疫情期間，美國企業債務也達到創紀錄的10.5萬億美元，為半個世紀前的30倍。其中有一半的投資級公司債（3.6萬億美元），屬于BBB級債券。

　　總體來說，美國疫情趨勢在減緩，而且進入7、8月份，其制造業PMI指數回升到了50以上的擴張區間。同時，美國就業情況也開始改善，加上史無前例的財政和貨幣刺激，消費信心指數也止跌回升，特別是美國7月的零售增速已經由負轉正，這預示美國3季度經濟有可能超出市場預計的復蘇情況（見下圖）。

　　2、歐洲經濟復蘇現狀

　　歐洲的情況仍然前景不妙。八月份歐元區通脹已經是 -0.2% 了，而且歐元區核心通脹也從7月的1.2%降至8月的同比0.4%。不過，歐洲央行在9月10日公布的貨幣政策決策，仍然維持央行三大利率決議不變，并維持當前的寬松政策和資產購買計劃。經濟上，歐央行表示，未來幾個月整體通脹率將為負值，并調低了全年經濟萎縮預期。Lagarde 行長認為，歐洲各國國內需求已經顯著恢復，但經濟活動水平遠遠低于疫情之前的水平。

　　盡管歐元兌美元已較周內高點有所回落，但歐元的強勁勢頭已經引發了市場討論。有分析師指出，歐洲央行可能會考慮效仿美聯儲的對稱性通脹框架。美聯儲之前公布了“平均通脹目標”框架，但考慮到當前狀況，美聯儲或需要在很長一段時間內維持超低利率。美聯儲寬松的貨幣政策將壓低國債收益率和美元價值，而美元的任何廣泛下跌都極有可能導致歐元升值。

　　Lagarde 行長稱歐洲央行需密切關注歐元動向，但她沒有發出任何關于迫切需要調整政策的信號。從歷史上看，ECB采取政策行動的門檻很高，以往歐元走強反映的是經濟前景改善時（比如在2017-2018年），歐央行并未放松政策。但現在，ECB在遏制歐元走強方面沒有多少選擇，一方面降息空間有限，另一方面歐元可能因加大量化寬松力度而進一步升值。對ECB來說， 未來要繼續加碼寬松， 但是為了避免被指責是競爭性貶值， 只好等自己內部通脹水平回落， 才能堂而皇之的壓低歐元貿易加權有效匯率．

　　眼下，歐元區經濟的火車頭--德國正考慮明年預算赤字超過800億歐元，以維持該國從新冠疫情中復蘇的勢頭。德國央行行長 Jens Weidmann發布講話說，，現在就指望經濟復蘇還未識過早，危機后將降低債務比率，因此，總體上看，雖然有跡象顯示歐洲經濟將從新冠疫情引發的衰退中恢復良好，但最糟糕的情況可能還沒有結束。

　　3、全球經濟復蘇現狀

　　整體來看，2020年全球新冠疫情爆發過程中，全球經濟都經歷了2季度的經濟底部。隨著疫情率先受控，中國經濟從2月份強力反彈，而美國隨著8月初以來的疫情得到逐步控制，經濟增長修復預期開始逐步回升，全球復蘇外需改善。

　　另外，全球的人口流動性也在逐漸恢復。谷歌人口流動性報告顯示，美日德等國人口流動性凍結最嚴重的時期是今年的4、5月份，對應了新冠死亡率的高峰，以及各國經濟的谷底。隨后從5月份開始，各國人口流動性出現了明顯改善，全球PMI也出現回升。隨著人口的重新出行，各國制造業和服務業PMI開始重新擴張。到7、8月份，美歐的制造業PMI指數、就業、消費信心指數均回升到了50以上的擴張區間或者止跌回升。而中韓德等國的出口增速近期明顯回升，也從側面印證了全球經濟復蘇。

　　從全球主要投行的平均預測來看，2020年3季度美國GDP環比年化增長約21.2%，CPI同比和核心PCE分別回升到0.8%，全年來看，美國2020年GDP仍然為負，2021年1季度美國GDP同比增長可能回到5%。歐洲方面來看，基本上2季度也是歐洲經濟GDP和CPI的底部。

　　中國經濟從3月份就開始復蘇。從需求來看，表現最好的是網上經濟，移動用戶和使用時長繼續增長，網上零售和快遞的高增也幾乎不受疫情的影響。線下經濟領域，最早復蘇的是食品日用品等必需消費，但隨后可選消費也開始復蘇。7月份的中國地產銷售額增速達到16.6%，乘用車銷售增速也接近8%。此外，3月份以來發電量增速的回升和失業率的下降也從生產端印證了工業和服務業經濟的改善。從短期來看，剩余4個月的政府融資有望大幅增加，貸款利率下降有望支撐居民房貸，而庫存周期的重啟將支撐企業中長期貸款，社融增速的回升有望支撐經濟復蘇持續到21年上半年。綜合來看，未來全球和中國經濟均有望迎來后疫情時代的復蘇周期。

　　4、貨幣政策展望

　　貨幣政策方面，從美聯儲的目標利率矩陣來看，2022年之前，市場還是Price-in美聯儲不會選擇加息，而且保持0利率。但投資者可能面臨的風險有兩個：10）1）隨著美國經濟在未來三個季度恢復增長，那么長期利率將上行，國債利率可能曲線陡峭化；2）隨著經濟恢復，失業率下行，且通脹上行，美聯儲是否會提出新的政策指引。

　　假設美國的疫情逐步控制，經濟增長恢復，通脹預期上行，那么國債利率應該上行到什么水平是合理的？投資者可以參考美國疫情爆發前，也就是2月底的美國國債收益率曲線水平（如下圖）。美國國債收益率在2月底平均水平在1.2%左右。因此，如果美國的新冠疫苗面世并普及全民，那么至少國債債收益率會回到1%以上。但由于美聯儲的資產負債表縮表應該會滯后。目前，美聯儲的資產負債表從疫情前不到4萬億美元，短時間內大幅飆升至7萬億美元。在2008年金融危機后，美聯儲資產負債表從9000億美元上升至最高約4.5萬億美元，而是時隔十年（2018年）美聯儲財開始逐步縮表，確實易放難收。

　　基于上述經驗分析和經濟預測，并考慮美聯儲貨幣政策歷史路徑，對未來幾年的美國貨幣政策可以有一個預判：1）美聯儲的加息應該優先于縮表，而且Fed 會在較長時間內保持零利率，因此長期利率主要反映通脹水平； 2）加息前提條件是新冠疫情消除，這個時間點至少要等到新冠疫苗出來，經濟全面復工和失業率下降到自然失業率附近；3）在新框架下，美聯儲對通脹會有一定容忍程度。在通脹超過2.5%-3%之前，美聯儲的貨幣政策會聚焦在經濟增長和就業方面；4）美元流動性會保持相對寬松，國債利率是短端保持不變，長端利率上升，利率曲線陡峭化。

　　三、 大類資產的投資策略與市場展望

　　隨著疫情走勢趨緩、經濟增長逐漸復蘇，美股市場也再度出現較大動蕩，特別是以科技龍頭為首的納斯達克指數調整尤為明顯（MTD -7.3%）。相比之下，價值股占比更多的道瓊斯指數跌幅相對較小（-3.1%），而權重較為均衡的標普500指數則下跌4.6%?？傮w來看，此次下跌更多集中在漲幅集中、倉位擁擠的科技成長股，但整體市場面臨的宏觀環境比3月底和6月初的市場大跌時，要好很多。盡管美國國債債利率略有回落，VIX抬升，但沒有出現大規模的流動性緊張現象，美元指數也基本持平。

　　展望未來，由于主要央行的貨幣政策依然維持寬松基調，因此我更關注的是市場的上行風險，特別是如果來自后新冠疫苗出現突破性進展。貨幣政策方面，美聯的平均通脹目標制基本錨定了全球寬松預期和零利率政策路徑。唯一未知的風險是隨著美國總統大選的臨近，而可能引發的一系列地緣政治風險和中美新的沖突

　　1． 全球市場展望

　　按照現在的新冠疫苗研發速度，無論是樂觀還是保守估算，疫苗年內落地都是大概率事件。基于2020年9月開始，每個月至少有一支新冠疫苗宣布III期臨床試驗成功的時間概率路徑。根據券商的樂觀估計在11月和12月出現一支新冠疫苗試驗成功的概率超98%。而且，在過去幾個月，由于經濟發達國家不斷擴充疫苗產能，并且跨國之間訂購多技術路線疫苗，人均預定疫苗已接近或超過兩劑。如果新冠疫苗宣告成功，同時發達國家疫苗充裕，將引發全球經濟和市場預期大轉變。就全球經濟而言，新冠疫苗的落地將大幅降低經濟的不確定性，有助于提振Capex和消費，促進經濟復蘇進程。

　　就資本市場而言，新冠疫苗面世將會在短期內提升市場的風險偏好，使得股債表現出現分化，并且推高美元和抑制黃金價格。但從更長的時間來看（3年），新冠疫苗推動的全球經濟復蘇很可能會 導致全球貨幣政策收緊，因此大類風險資產價格可能會先升后跌的，同時由于新興國家再次面臨資本的流入和流出，外匯市場和新興市場的波動性也會跟著提升。

　　眼下的VIX指數上升更多的來自通脹預期下行，而非企業債市場信用風險暴露，而且由于美聯儲的大規模資產購買抑制了原油價格與北美信用利差之間的傳導，因此，與三月份比較起來，油價下跌對VIX指數的推升力度減弱。相較于油價下跌，名義短債利率下行更可能引發美元流動性短缺，這是由于美國財政與貨幣政策脫節，通脹預期缺少實體經濟支撐。而且由于美債利率曲線扁平化，名義短期美債利率短期可能跌破零，將會影響貨幣基金的流動性支持功能，這點值得關注。 

　　2． 風險資產的投資策略

　　對于投資者來說，雖然流動性寬松，但是在低利率環境下，該如何進行資產配置是個大考題。尤其是，未來幾個季度內的現金和債券收益率下降，使得主要國家的國債無法提供傳統上在投資組合中中的兩項功能，即穩定的利息收入和對沖經濟危機和風險。因此，我的建議是，在做家庭理財規劃時，投資人要慎重考慮固定收益組合未來可能達到的實際回報目標率，以及其相對能分擔的組合風險。從這個方面來看，如何利用具有一定流動性的另類投資的高回報、以及價值股和資源股的低估值、和浮動利率掛鉤資產，并積極動態的降低整個組合投資的久期，是未來三年內投資組合產生回報，避免大幅回撤的首選策略。另外，由于新冠疫情，主要發達國家使用了巨額的貨幣和財政刺激，導致貨幣增速激增，所有主要貨幣都出現超發和泡沫化。歷史經驗顯示，在紙幣時代貨幣超發是長期現象，股票和房產是長期表現最好的兩類資產，所以要盡量遠離現金。

　　1） 美股和美元債投資展望

　　進入四季度，美股最大的變數除了前文分析的疫苗落地之外，就是美國大選了。下圖統計了1936-2017年所有大選年份的美股表現，具體分為連任情況下的美股表現（淺色），不連任情況下的美股表現（暗色），從中可以總結出幾點：1）無論是否連任，大選后的的一個月之內，美股都是下跌的；2）如果不能連任，美股在大選前的3個月內都出現下跌；3）無論是否連任，大選前后6個月，美股都是持續上漲的。這對投資者預測今年拜登和特朗普競選結果對股市的影響有參考作用。

　　從美元債的投資環境來看，未來一年的和之前2013年會比較類似：1） 美元利率都處于相對比較低位水平； 2）2020年的風險資產修復都很快，YTD股指和信用指數都接連創新高，這個和2012年歐債危機之后快速修復有一定相似度； 3）從歷史經驗來看，2021年美元流動性總體應該會保持平穩，但邊際上會開始Price-in緊縮預期。4在不爆發信用危機的前提下，2021年高收益債的表現或許會好于投資級債券。

　　2） 中國股債資產展望

　　隨著中國疫情優先受控、經濟復蘇加速、疫苗研發領先，央行遲早會再次加息。而且隨著新一輪加杠桿周期的啟動，社融增速回升帶動中國經濟進入新一輪復蘇周期，相應中國的利率也將進入上行周期，這意味著人民幣資產仍將面臨巨大波動。加杠桿周期下，利好股市，利空債市，利好周期版塊和藍籌股。

　　而且隨著利率步入上行周期，中國的股票牛市已經取代了債券牛市。股市內部結構方面，靠利率中樞下降而提升估值的“水?！毙星橐呀浗Y束，部分高估值但沒有業績支撐的成長股將會受壓。隨著經濟復蘇，周期行業盈利確定性得到改善，低估值的藍籌價值股將有望引領股市進入業績支撐的牛市。

　　3） 大宗商品展望

　　隨著美聯儲宣布使用“平均通脹目標制”，并允許通脹水平適度超調，市場對于通脹即將來襲的預期已經有所上揚，這對大宗商品是好消息。

　　美國通貨膨脹保值債券TIPS的10年期BE通脹率達到了1.70%，為今年1月份以來首見。未來五年的五年期預期通脹率（5-Year， 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）也達到了1.84%，為2019年8月以來最高。此外，據Market Watch報道，摩根大通經濟學家估計，剔除波動較大的食品和能源價格，美國個人消費支出超過2%的幾率為70%。隨著投資者明顯領會到鮑威爾主席關于“通貨膨脹正在升溫”的信息，風險資產的狂歡將繼續下去，資產持有者正從資產價格上漲中受益，不過這恰恰是美聯儲的意圖。

　　與此同時，美元走軟、國債收益率曲線趨陡、通脹保值債券TIPS上漲、以及基于市場的通脹數據走高，所有這些因素都推動了資產價格的突破。預計這種資產價格的反彈將持續幾個月，其中就包括大宗商品，特別是很多種類的大宗商品已經出現技術分析上的令人感興趣的底部和突破移動平均線的信號。

　　3． 潛在的市場風險

　　在快要買入四季度的時候，全球股市開始高位回落，以原油為代表的大宗商品也開始回調，而中國債券經歷了下跌后，似乎在觸底反彈。究其原因，大類資產這種漲跌轉換的風險輪動背后，主要是政策力度減弱以及經濟回升變慢引發的。

　　二季度以來，全球風險資產的大幅上漲，一方面源于全球流動性的釋放，另一方面源于疫情階段性的好轉，從而推動了風險偏好的上升。很多國家的經濟數據的確呈現V型回升，因此股票和商品這類風險資產也經歷了一輪V型反彈。但隨著經濟的回升和金融市場的繁榮，政策刺激力度正在逐步減弱。美國方面，美聯儲擴表速度變慢，第二輪財政刺激遲遲出不了（即使出來，規模也比第一輪小）。中國的貨幣政策自5月末以來已經有一定程度的校正。沒離開了更強的貨幣和財政政策刺激，一旦疫情反復，加上一旦全球經濟回升的動能減弱，尤其是歐元區PMI開始走弱以及中國8月份PMI也只是持平，風險資產的回調是在情理之中的。

　　在這樣的風險拐點不定的時候，我的另一個建議是，投資者不能基于以往的經驗做線性推演，來指導下一階段的投資。比如：在2016年初年?股市熔斷之后，很多人覺得擇?時最重要，因為不擇時基金的業績表現不好。結果2017年的最佳略策?卻是牢牢抱住核心資產，不要擇時。第二年，大家又用2017的經驗來指導2018年的投資，結果2018年大跌，于是大家有總結經驗，需要擇時，然后2019年又是擁抱核心資產的一年。往復如此，每一年的經驗都是年二第?的教訓。??????????????????

　　(本文作者介紹：特許金融分析師(CFA)，多倫多大學工商管理碩士學位?，F為歌斐資產公開市場（香港）高級股票組合投資董事。)