意見領袖丨中國金融四十人論壇（CF40）

　　本文作者：朱鶴  中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員

　　9月15日，國家統計局公布8月經濟數據，工業、投資和消費數據均超預期并創下年內高點，經濟持續復蘇態勢不改，中國經濟正逐步回歸正軌。

　　雖然8月的數據顯示出一些積極變化，但如果結合更多的宏觀數據進行分析，8月宏觀復蘇的力度進一步減弱。房地產和基建投資可能會在邊際上帶來新的需求缺口，市場需要重新評估四季度經濟的下行壓力。

　　首先，社融數據結構性分化更加明顯，而通脹水平依然偏低。8月社融數據實現超預期地大幅增長。央行數據顯示，8月社會融資規模增量為3.58萬億元，比上年同期多1.39萬億元。其中，最主要的增量來自政府發債，8月政府新增債務（國債+地方債+專項債）1.4萬億，較7月增加0.8萬億。居民貸款略有增長，但基本保持在歷史趨勢水平，并沒有顯著擴張。非金融企業中長期貸款增加是亮點，但新增企業債只有幾百億。

　　換言之，8月份新增社融主要來自政府部門，這與上半年新增社融主要來自企業有顯著差別。未來，隨著新增政府債券發行力度減弱，信用擴張的力量還是會回歸到企業和居民部門。在資產負債表尚未明顯改善的情況下，無論是居民還是企業，都難以成為中期信用擴張的主力。

　　CPI（全國居民消費價格）和PPI（全國工業生產者出廠價格）的缺口有所收斂，但整體通脹水平沒有抬升。在7月核心CPI漲幅錄得歷史最低值后，8月核心CPI漲幅與上月持平，依然是0.5%，并沒有改善。PPI方面，8月份，PPI同比下降2.0%，降幅比7月份收窄0.4個百分點，雖然降幅有所收窄，但依然是負增長，且紡織、服裝、化工和建筑材料等中下游行業的PPI基本沒有改善。

　　其次，消費復蘇依然緩慢。8月社會消費品零售總額當月同比增速實現年內首次回正，但排除汽車銷售之后社零同比增速依然是負的，由此可以看出，拉動消費轉正的最主要的力量是汽車銷售。汽車銷售中，乘用車銷售在同比轉正之后持續波動，沒有繼續增加。真正帶動汽車銷售增加的是商用車，這與基建和房地產投資快速恢復密切相關。在后面會提到，乘用車銷售的可持續性已經開始不確定性。服務方面，餐飲收入當月同比增速依然是負的，住宿、旅游等服務項目的復蘇才剛剛開始，未來服務消費可能還會持續拖累消費復蘇。

　　最后，基建投資發力不及預期，房地產投資有轉弱的可能性。三大投資中，最值得關注的是基建投資，8月基建投資當月同比增速是7%，已經連續三個月持續回落。基建投資增速回落或許跟地方財政緊張有一定關系。疫情沖擊給地方財政造成了巨大的收支平衡壓力，許多地方政府的一般財政支出正處于高度緊張的狀態，部分地區已經出現挪用其他款項的事件。7月份財政收入同比高于去年，其中來自稅收的增量部分大概有900億。而這900億當中，有650億的增量來自個人所得稅、國內消費稅、車輛購置稅和契稅，而這些稅收主要來自居民部門。真正來自企業部門的增值稅和所得稅都是減少的，這意味著政府最大的稅基并沒有改善。

　　這種情況下，政府基金收入，特別是土地出讓金收入就成了補窟窿的重要手段。但是，8月以來100個大中城市的土地成交面積和總價邊際明顯回落，這會加劇地方政府的財政困難。在“六保六穩”的工作基調下，財政對基建投資的資金支持會顯得力不從心。如果這種趨勢持續下去，按照當前的增速推算，全年基建投資同比增速大概只有5%-8%，明顯低于此前預期的10%以上的增速水平。這對未來5個月宏觀需求會造成重大影響。

　　8月房地產投資當月同比增速與上月基本保持一致，但近期央行會同住建部等部門形成了對重點房地產企業的資金監測和融資管理規則，“三條紅線”的影響并未體現在8月的數據中。更重要的是，房地產新開工面積當月同比增速僅為2%，遠低于7月11%的水平，許多與房地產直接相關的商品價格在8月中下旬開始下行，微觀層面開始擔憂傳統的“金九銀十”可能不旺。未來，隨著房企融資政策逐步落實，即使購房需求依然保持穩定，面臨融資約束的房地產企業也不得不考慮縮減債務。這會引發一系列的連鎖反應，最直接的影響是房地產企業的購地需求會受到沖擊，進而又會間接導致地方政府的財政困難。

　　制造業投資恢復可持續性有待觀察。受益于2019年8月的低基數，制造業投資當月同比增速年內首次回正。但是，工業企業的現金流狀況沒有明顯改善，用流動資產、存貨和應收狀況推算的企業現金流同比增速與過去四個月相差無幾。按照歷史經驗，在企業現金流沒有出現明顯改善的前提下，制造業的投資會受到明顯壓制。

　　市場需重新評估四季度經濟下行壓力，并警惕經濟在四季度明顯轉弱的風險。從需求來看，4月-8月推動宏觀經濟復蘇的主要力量來自房地產和基建投資，此外還有出口的超預期表現。即使給定出口全年依然能夠保持穩定，按照現有的復蘇力度和政策組合，房地產和基建投資會在四季度同時減弱，而受制于收入的減少，國內消費復蘇會大概率保持目前的恢復速度，很難提速。這意味著投資下降會在邊際上帶來新的需求缺口。隨著市場不斷消化新的宏觀信息，這種情況出現的概率在增加，再疊加四季度美國大選帶來的擾動，國內風險資產價格會面臨較大的重估壓力。

　　因此，可以看出，當前經濟狀態大致是病人手術后的康復階段，經濟持續見好，但還沒到正常狀態。總需求不足，消費恢復乏力；企業前期資產負債表的顯著惡化會遏制企業投資；公共財政支出對經濟拉動作用有限。脆弱的基礎下，不排除經濟可能面臨再次惡化的風險。未來，主要風險在于新冠疫情再次爆發、房地產市場下滑和金融部門風險集中暴露等風險。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)