文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、陸銀波

　　主要觀點

　　8月數據綜述：

　　生產：8月工業增加值當月同比為5.6%，前值為4.8%。消費：8月社零當月同比增速為0.5%，前值為-1.1%。8月房地產銷售面積同比為13.7%，前值為9.5%，銷售額當月同比為26.7%，前值為16.6%。投資：8月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.78%，前值為11.67%。8月當月制造業投資同比增速為5.03%，前值為-3.11%。8月當月基建投資（寬口徑）同比增速為7.03%，前值為7.74%。出口：8月出口同比9.5%，前值為7.2%。

　　8月數據點評：超預期之后，哪些判斷要微調？哪些不用？

　　8月經濟金融數據基本可以認為是全面超預期的。超預期的點至少包括經濟中的出口、工業生產、制造業投資、地產銷售；物價中的房租、酒店、機票價格；金融數據中的社融、M1。超預期的背后，反映的是經濟在逆周期發力、疫情防控進一步放開、海外經濟逐步復蘇三大力量的共振下繼續上行。超預期的結果，一個自然的結論是，于權益而言利好周期，于債券而言，利率見頂尚言之過早。于逆周期政策而言，會進一步退出。但，另一個更值得深究的問題是，8月的超預期之后，對經濟總量及細分各個環節的判斷，哪些需要調整？哪些還不太需要？這樣的梳理與思考有助于我們及時更新對經濟走勢的判斷。

　　（一）社零：8月0.5%，難言超預期，后續展望維持此前判斷，四季度社零增速中樞在2%-4%。結構上看，限額以上8月單月同比為5.1%，前值為3%，限額以下8月單月同比為-1.7%，前值為-3%。單純從增速改善的幅度看，實際上限額以下8月改善力度依然不及限額以上。我們此前提示的可以觀察的限額以下何時會恢復加快的指標是房租、鄉村與城鎮消費，這個月看有微弱的改善跡象（房租環比上漲；鄉村消費小幅超過城鎮），預計4季度這些指標會進一步好轉，帶動限額以下恢復加快。

　　（二）基建：8月進一步下行，從兩個角度看，我們認為需要下修四季度基建投資增速，四季度月度同比峰值可能不會超過12%。第一，基建投資的用意，本質上是代表公共部門的投資，對沖私人投資（制造業投資）的不足。8月，制造業投資單月增速回升至5%，即使踢掉基數效應，也有-1.2%左右。制造業投資的超預期回升，意味著基建大幅上行的必要性進一步降低。第二，專項債，從8月開始，其用途有了較為明顯的變化。1-7月，基建基本不用于棚改。8月，新增專項債中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增專項債超過三成用于棚改。其結果是，基建上行動能會進一步降低。

　　（三）制造業投資：需要上修預期。8月的5%，即使去掉基數效應后也有-1.2%，上行幅度開始有所加快。背后的原因有兩個。一是政策層面的持續的傾斜開始見效（信貸+IPO的支持，信貸方面，截至7月末，制造業貸款新增1.6萬億元，超過去年全年增量）。二是出口與汽車的持續向好，帶動中游投資的改善。預計制造業投資四季度單季度增速在2%左右。

　　（四）地產：上修全年銷售增速，預計全年在5.7%-7.3%。地產投資增速維持此前判斷，四季度在10%附近徘徊。從資金來源角度，銷售的高增基本對沖信貸等其他渠道的收緊。

　　（五）工業生產：8月的5.6%實際沒有數據體現的那么強。實際上，制造業增加值增速與7月持平。更多受發電、采礦的擾動，帶來7月與8月數據的較大差異。后續仍判斷在5%-6%之間窄幅波動。

　　（六）GDP：預計三季度增速要上修至5.1%-5.2%左右，主要受地產銷售、工業生產帶動。

　　風險提示：消費恢復進度偏慢，中美沖突升級。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　工業增加值：沒有數據體現的那么強

　　（一）整體情況：怎么看8月的5.6%？

　　8月工業增加值當月同比為5.6%，前值為4.8%。1-8月累計同比為0.4%，前值為-0.4%。

　　三大產業看，采礦業當月同比為1.6%，前值為6%；制造業當月同比為6%，前值為6%；電熱氣水當月同比為5.8%，前值為1.7%；8月出口交貨值同比為1.2%，前值為1.6%。產銷率當月為98.2%，同比為-0.4%。分所有制看，國有及國有控股企業當月同比為5.2%，前值為4.1%；外企當月同比為5.3%，前值為7.6%；私企當月同比為5.7%，前值為4.2%。分地區看，8月東部地區同比為6.8%，中部地區同比為5.4%，西部地區同比為4.5%，東北地區同比為6.6%。

　　8月數據的超預期上行，很大程度上來自用電數據的修復（7月因為降雨影響導致工業用電異常走低，使得工業增加值上行趨緩），若單看制造業增加值，其實8月與7月一致，都是6%。

　　后面怎么看？依然預計工業增加值當月增速在5%-6%之間窄幅波動，難上難下。無需因為7月的4.8%調低預期，也無需因為8月的5.6%調高預期。5%-6%之間的增速反映的是，在庫存周期被動下行、需求側（出口+投資+消費）整體接近2019年的情況下，生產端較為正常的增速。

　　（二）分行業看：采礦+電熱氣水大幅上行

　　1）采礦業：采礦業整體正向貢獻工業增加值增速0.14%，上月為-0.22%。采礦業權重最大的兩個行業分別是煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業。可以觀察的數據包括煤炭產量、天然氣產量與天然原油產量。8月采礦業工業增加值同比為1.6%。主要產品產量看，原煤8月同比為-0.1%，高于前值-3.7%。天然原油8月同比為2.3%，高于前值0.6%，天然氣產量當月同比為3.7%，低于前值4.8%。

　　2）制造業上游：六大行業正向貢獻工業增加值增速1.57%，上月為1.14%。其中，醫藥制造業增加值當月同比為4.3%，前值為3.3%。黑色增加值當月同比為9.2%，前值為7.9%。非金屬礦物制品當月增加值同比為5%，前值為3.1%，水泥產量8月同比為6.6%，前值為3.6%，降雨因素逐漸褪去后，水泥產量明顯上行。

　　3）制造業中游：七大行業正向貢獻工業增加值增速3.82%，上月為4.62%。具體而言，汽車生產有所回落。當月汽車制造業工業增加值當月同比為14.8%，前值為21.6%。8月汽車產量同比為7.6%，前值為26.8%。出口鏈條略有回落。通用設備增加值8月同比為10.9%，上月為9.6%。專用設備增加值8月同比為8%，前值為10.2%。電氣機械增加值8月同比為15.1%，上月為15.6%。電子設備增加值8月同比為8.7%，上月同比為11.8%。

　　4）制造業下游，目前公布行業數據較少。其中紡織業8月同比為3.3%，前值為0.7%；農副食品加工業8月同比為-2.5%，前值為-2.2%。食品制造業8月同比為0.5%，前值為1.8%。

　　5） 電熱氣水，正向貢獻工業增加值增速0.45%，前值為0.13%。8月份，發電量同比增長6.8%，前值為1.9%，與6月基本相當（6.5%）。

　　二

　　固定資產投資：結構明顯改善

　　（一）整體情況：維持高增長，制造業投資與基建投資一進一退

　　8月固定資產投資同比增速為9.3%，1-8月累計同比為-0.3%，前值為-1.6%。

　　結構明顯改善。其中，8月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.78%，前值為11.67%。1-8月地產開發投資同比增速為4.6%，前值為3.4%；8月當月制造業投資同比增速為5.03%，前值為-3.11%，1-8月累計同比為-8.1%，前值為-10.2%。8月當月基建投資（寬口徑）同比增速為7.03%，前值為7.74%，1-8月累計同比為2.02%，前值為1.19%。

　　（二）基建：低于預期，后續怎么看？

　　8月當月基建投資（寬口徑）同比增速為7.03%，前值為7.74%。

　　8月基建投資再次低于預期，已經不能再簡單用降雨去解釋。從兩個角度看，我們認為需要下修四季度基建投資增速，四季度月度同比峰值可能不會超過12%。

　　第一，基建投資的用意，本質上是代表公共部門的投資，對沖私人投資（制造業投資）的不足。8月，制造業投資單月增速回升至5%，即使踢掉基數效應，也有-1.2%左右。制造業投資的超預期回升，意味著基建大幅上行的必要性進一步降低。

　　第二，專項債，這一較為重要的基建資金來源，從8月開始，其用途有了較為明顯的變化。1-7月，基建基本不用于棚改。但8月，新增專項債中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增專項債超過三成用于棚改。其結果是，基建上行動能會進一步降低。

　　（三）地產：超預期上行，后面怎么看？

　　地產投資銷售主要數據如下：8月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.78%，前值為11.67%。新開工當月同比為2.4%，前值為11.3%。（注：8月新開工增速回落與今年2月土地供應大幅回落有關）。8月房地產銷售面積同比為13.7%，前值為9.5%，銷售額當月同比為26.7%，前值為16.6%。資金來源當月同比為18.3%，前值為16.5%。

　　8月地產銷售超預期，地產投資基本符合預期，并未明顯上行。依然思考兩個問題，后面投資與銷售怎么看？

　　第一，后續地產銷售增速怎么看？8月銷售數據超預期的背后，依然有政策需求側收緊的痕跡，從居民中長期信貸數據看，連續兩個月回落中。我們理解隨著居民購房信貸端的繼續收緊，地產銷售的超預期應該是不可持續的。事實上，從9月地產銷售的高頻數據看（三十大中城市數據），已經有所降溫。9月截止至14日，銷售面積同比為11.6%，低于8月的16.8%。9月7日-9月11日，同比增速降為6.6%。我們預計，四季度地產銷售額增速可能會降至10%-15%左右的增速，對應全年銷售額的增速在5.7%-7.3%，與2019年全年的6.5%的增速接近。

　　第二，后續地產投資怎么看？看地產投資，核心看資金來源。此前我們的報告《【華創宏觀】從三大對沖理解當下宏觀經濟——每周經濟觀察第34期》曾指出，盡管下半年政策層面對地產融資明顯收緊，但地產銷售端的回款足夠支撐地產投資維持當下10%左右的位置。地產融資來源可以分為兩塊，一塊來自銷售，一塊來自自籌+信貸+利用外資，兩塊體量接近。8月地產融資數據很明顯的體現政策的收緊。自籌+信貸+利用外資合計增速為3.1%，大幅低于前值17.3%。銷售回款當月同比為31.8%，前值為18.3%。對地產投資的判斷，基本與此前觀點一致。年底前仍會在10%附近徘徊。

　　（四）制造業投資：踢掉基數影響增速多少？后續怎么看？

　　8月當月制造業投資同比增速為5.03%，前值為-3.11%，1-7月累計同比為-8.1%，前值為-10.2%。

　　8月制造業投資的數據，第一個需要回答的問題是，踢掉基數，實際增速多少？因為8月制造業投資去年同期增速僅-1.57%。我們估計踢掉基數后增速依然有-1.2%左右，恢復明顯加快。踢掉基數的方法如下：2013-2018年，8月制造業投資單月額環比7月平均增長-2.7%。2019年實際環比增長為-8.5%，造成了偏低的基數。若按環比-2.7%計算2019年8月單月制造業投資額作為新的基數，則今年8月單月增速為-1.2%。

　　第二個需要回答的問題是，為什么8月制造業投資增速超預期？我們很難回答為什么是8月而非7月或者9月，但修復斜率會上升我們是有預期的（我們中報指出的是中游可以更加樂觀一些）。原因有二。一是，今年政策層面對制造業投資有明顯的傾斜，體現在信貸與IPO兩個層面（信貸數據，截至7月末，制造業貸款新增1.6萬億元，超過去年全年增量，其中高技術制造業新增貸款占到了近六成；IPO方面更多偏向制造業）。二是，制造業中游，主要的驅動因素汽車產量與出口，2季度以來持續的超預期。且下半年仍會在高位，會帶動中游投資加快恢復。

　　第三個需要回答的問題是，哪些行業的投資超預期？由于目前僅公布了部分行業的投資增速數據，作簡要分析。中游是偏強的。8個行業至少有四個單月增速是正增長的。其中電子8月增速為17.9%，前值為17.3%；運輸設備8月增速為21%，前值為0.9%；專用設備8月增速為0.4%，前值為-6%；通用設備8月增速為3%，前值為-12.3%。汽車依然偏弱一些，8月單月同比為-14.7%，預計后續會明顯收窄。上游中醫藥與化工偏強。醫藥8月投資單月增速為38.3%，前值為19.8%。化工8月投資增速為11.5%，前值為-10.9%。

　　第四個需要回答的問題是，可持續嗎？可持續的（按照剔除基數后的增速），且預計四季度單月增速能轉正。我們關注三個數。第一，企業中長期信貸。第二，出口。第三，汽車。這三個數據不回落，制造業投資向上的動能就會一直在。

　　三

　　社零：超預期了嗎？后續怎么看？

　　8月社零當月同比增速為0.5%，前值為-1.1%。1-8月累計同比為-8.6%，前值為-9.9%。

　　8月社零數據，談超預期不至于，WIND一致預期是0.6%，比這個一致預期還低一些。但確實有點振奮人心（我們預期0%），畢竟，5月-7月，社零持續低于市場預期。我們需要分析，8月消費恢復的來源及可持續性。

　　從我們最為關注的限額以上與限額以下角度看，限額以上大幅上行，服裝與金銀珠寶加快恢復是一大亮點。限額以下小幅恢復。具體數據來看：

　　限額以上8月單月同比為5.1%，前值為3%。踢掉石油以后8月同比高達8.8%，前值為6.2%（2019年3-12月去掉石油以后限額以上月度同比均值為4.3%）。具體品類來看，8月增速大幅上行的有通訊器材類（8月同比為25.1%，7月為11.3%）；文化辦公用品類（8月同比為9.4%，7月同比為0.5%，注：文化辦公用品中包括平板電腦等電子產品，實際上可能也受電子產品的換代有關）；家用電器（8月同比為4.3%，7月為-2.2%）；服裝（8月同比為4.2%，前值為-2.5%）；化妝品、金銀珠寶、日用品等。（注：這些細分品類中，服裝權重大概在10%，家電權重大概在6.6%，影響更大一些）。限額以下8月單月同比為-1.7%，前值為-3%。去掉餐飲以后8月同比為-0.6%，前值為-1.4%。單純從增速改善的幅度看，實際上限額以下8月改善力度依然不及限額以上。

　　后續怎么看？限額以上增速已經很高了，尤其是結構中恢復較慢的服裝、金銀珠寶這個月也大幅回升，后續向上空間應該較為有限了。后續社零的走勢很大程度上取決于限額以下恢復的狀況，我們此前提示的可以觀察的指標是房租、鄉村與城鎮消費，這個月看有微弱的改善跡象，預計4季度這些指標會進一步好轉，帶動限額以下恢復加快。房租，8月環比近一年來首次上漲，盡管同比降幅進一步擴大。鄉村與城鎮消費，8月鄉村社零增速為0.7%，略超城鎮社零增速。我們估計，4季度社零增速中樞大體能恢復到2%-4%左右，與我們此前預期一致，尚不需調整。

　　按照另一個拆分方法（五大分項），具體數據如下（8月線上轉弱，線下有明顯修復，顯示消費行為在朝疫情前趨近）： 8月餐飲收入同比為-7%，拉動增速-0.82%，7月同比為-11%。8月網購同比為16.4%，拉動增速3.23%，7月同比為24.5%。8月汽車同比為11.8%，拉動增速1.08%，7月同比為12.3%。8月石油及制品同比為-14.5%，拉動增速-0.75%，7月同比為-13.9%。7月其他（稱為線下消費，即去掉餐飲、汽車、網購、石油及制品的消費，基本是線下實體店的消費，如服裝、家具等）同比為-4.12%，拉動增速-2.24%，7月同比為-8.61%。

　　四

　　失業率有所下行，與房租環比上漲交叉呼應

　　1-8月，全國城鎮新增就業為781萬人，去年同期為984萬人。單8月新增城鎮就業人數為110萬，前值為107萬人，去年同期為117萬。8月新增就業人數已經非常接近去年同期。

　　8月份，全國城鎮調查失業率為5.6%，前值為5.7%。其中25-59歲群體人口調查失業率為4.8%，前值為5.0%。8月，20-24歲大專及以上受教育程度人員調查失業率比上年同期高了5.4個百分點。（注：7月比去年同期高3.3個百分點。6月比上年同期上升3.9個百分點。）。

　　五

　　住宅銷售價格：一線房價上行加快

　　住宅銷售價格，我們主要看二手房環比。8月數據看，一線房價上行加快。8月一線城市二手住宅銷售價格環比上漲1%，前值為0.7%。其中，北京環比上漲0.7%，前值為0%；深圳環比上漲1.1%，前值為1.2%；上海環比上漲0.8%，前值為0.5%；廣州環比上漲1.7%，前值為1.6%。除深圳外，其他三個一線城市8月房價上漲都快于7月。

　　二線城市二手房住宅銷售價格8月環比上漲0.4%，前值為0.5%。其中寧波8月環比上漲0.9%，前值為1.1%；南京8月環比上漲0.5%，前值為0.4%。杭州8月環比上漲0.7%，前值為1.3%。三線城市二手房住宅銷售價格8月環比上漲0.6%，前值為0.5%。

　　六

　　能源生產情況：8月發電恢復正常

　　發電方面，8月份，發電量同比增長6.8%，前值為1.9%，與6月基本相當（6.5%）。其中，火電同比增長6.2%，拉動發電增速4.38%，7月份火電發電同比增長為-0.7%。水電同比增長8.9%，拉動發電增速1.7%，7月水電同比增長6.1%。核電、風電與太陽能合計拉動8月發電增速0.74%，前值為1.1%。

　　能源生產方面，原煤生產降幅收窄，與火電發電增速回升有關。8月份，生產原煤3.3億噸，同比下降0.1%，降幅比上月收窄3.6個百分點。煤炭進口降幅繼續擴大，8月份，進口煤炭2066萬噸，環比減少544萬噸，同比下降37.3%，降幅比上月擴大16.7個百分點。原油生產有所加快。原油進口增速回落，8月份，進口原油4748萬噸，同比增長12.6%，增速比上月回落12.4個百分點。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)