意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　即便從中長期看，美元指數(shù)仍有可能繼續(xù)走低，甚至像摩根士丹利前亞洲區(qū)主席斯蒂芬·羅奇日前預(yù)言的那樣，出現(xiàn)30%以上的跌幅。

　　最近人民幣加速升值受境外美元貶值影響

　　今年初以來，人民幣對美元匯率（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣對美元的雙邊匯率）遭遇了多輪內(nèi)外部沖擊。5月底，境內(nèi)銀行間市場交易價(jià)一度創(chuàng)下12年來的新低7.1687比1。但此后，人民幣匯率震蕩走高，9月1日交易價(jià)一度創(chuàng)下年內(nèi)新高6.8100比1。到9月4日下午四點(diǎn)半，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)（下同）分別較5月底上漲4.3%和4.7%，一舉扭轉(zhuǎn)了之前的頹勢。

　　最近，人民幣匯率走勢偏強(qiáng)，主要是基本面利多逐漸戰(zhàn)勝了消息面利空。有市場共識的基本面利多主要包括：本土疫情防控有效、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期、美元指數(shù)見頂回落、境外加倉中國資產(chǎn)等。而且，7、8月份，這些基本面的利好表現(xiàn)更為明顯。

　　根據(jù)現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，“中間價(jià)=上日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。其中，上日收盤價(jià)和美元指數(shù)是次日人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)的顯性變量，是匯率政策透明度的關(guān)鍵。6月初至9月4日，美元指數(shù)累計(jì)下跌5.5%，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲約三毛錢（2957個(gè)基點(diǎn)），其中收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了三分四厘錢（338個(gè)基點(diǎn)），僅相當(dāng)于同期中間價(jià)漲幅的11.4%。人民幣匯率中間價(jià)上漲的其他貢獻(xiàn)，主要可以用美元指數(shù)下跌來解釋。取自然對數(shù)后，同期人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的高度正相關(guān)達(dá)0.897，而年初至5月底二者正相關(guān)性為0.771。

　　盡管某些國家還在頻頻對華尋釁制造事端，但對市場情緒的影響逐漸變成一過性的。7月中下旬經(jīng)常可以見到，一個(gè)交易日內(nèi)，人民幣匯率圍繞7上下反復(fù)震蕩。如果要說人民幣比7強(qiáng)還是比7弱，不能只說哪一天，而要說清楚是上午、下午抑或晚上的事情。進(jìn)入8月份以后，人民幣匯率重新升破7。

　　需要說明的是，雖然自6月份以來，人民幣匯率累積了一定的漲幅，但同期人民幣對主要貿(mào)易伙伴貨幣多邊匯率升幅不大。6月初至9月4日，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)累計(jì)升值1.3%，遠(yuǎn)低于同期人民幣（雙邊）匯率4%以上的升幅。境內(nèi)企業(yè)等非銀行部門跨境外幣收付中，美元占到近九成，如果它們出口收匯后，在5月底人民幣匯率低點(diǎn)時(shí)沒有結(jié)匯，那么，持有到現(xiàn)在就損失了4%~5%。然而，因?yàn)橥谌嗣駧哦噙厖R率保持了基本穩(wěn)定，上述損失僅僅是財(cái)務(wù)損失，卻不是出口競爭力損失。

　　此外，從美聯(lián)儲編制的對新興經(jīng)濟(jì)體名義美元指數(shù)看，該指數(shù)于3月23日見頂回落，到8月28日累計(jì)反彈了6.6%，同期人民幣匯率中間價(jià)僅上漲了3.0%，所以，其間人民幣匯率漲幅并不算太猛。當(dāng)然，這一定程度與前期全球美股四熔斷、金融大動蕩時(shí)期，美元指數(shù)飆升、人民幣匯率卻跌幅不大有關(guān)。年初至3月23日，對新興經(jīng)濟(jì)體名義美元指數(shù)累計(jì)下跌11.2%，同期人民幣匯率中間價(jià)僅下跌了1.7%；年初以來至8月28日，對新興經(jīng)濟(jì)體名義美元指數(shù)累計(jì)下跌5.4%，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲了1.3%，人民幣在新興經(jīng)濟(jì)體貨幣中仍屬于較為堅(jiān)挺的。

　　下階段美元指數(shù)走勢仍面臨方向性選擇的不確定性

　　人民幣加速升值背景下，關(guān)于人民幣匯率新周期的說法不脛而走。其中一個(gè)理由是，美元將步入趨勢性貶值，進(jìn)而驅(qū)動人民幣升值。然而，即便從中長期看，美元指數(shù)仍有可能繼續(xù)走低，甚至像摩根士丹利前亞洲區(qū)主席斯蒂芬·羅奇日前預(yù)言的那樣，出現(xiàn)30%以上的跌幅。但從2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，短期內(nèi)美元指數(shù)是否會持續(xù)貶值，卻不盡然。

　　首先，在各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均采取史無前例的經(jīng)濟(jì)刺激或救助措施，應(yīng)對新冠肺炎疫情全球大流行沖擊的情況下，由美國財(cái)政赤字膨脹、美聯(lián)儲貨幣放水，很難簡單得出美元必然會對內(nèi)通脹、對外貶值的結(jié)論。至于美國政府因貿(mào)易保護(hù)主義、反全球化、疫情應(yīng)對不力，導(dǎo)致美國揮霍乃至放棄全球領(lǐng)導(dǎo)力，對美元國際地位的負(fù)面影響將會是潛移默化、循序漸進(jìn)的，短期內(nèi)可能并不顯著。

　　其次，美元指數(shù)是否會形成趨勢性貶值，取決于對當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，即當(dāng)前是處于2008年全球金融海嘯暴發(fā)后的后危機(jī)時(shí)代，還是處于2007年初美國次貸危機(jī)向全球金融海嘯演變的危機(jī)過渡期？

　　2007年美國暴發(fā)次貸危機(jī)。先是4月份美國新世紀(jì)公司宣布破產(chǎn)，接著8月份美國住房抵押貸款公司宣布破產(chǎn)保護(hù)、美國貝爾斯登宣布關(guān)閉旗下兩家基金公司。為應(yīng)對次貸危機(jī)沖擊，8月17日美聯(lián)儲2004年以來首次采取降息行動，下調(diào)貼現(xiàn)利率50個(gè)基點(diǎn)；9月18日至2008年4月30日，又分別連續(xù)7次累計(jì)下調(diào)聯(lián)邦基金利率325個(gè)基點(diǎn)、連續(xù)8次下調(diào)貼現(xiàn)利率350個(gè)基點(diǎn)。其間，美元指數(shù)震蕩下行，從2007年1月11日的高點(diǎn)85.1跌至2008年4月22日的低點(diǎn)71.3，累計(jì)下跌了16.4%。

　　由于次貸危機(jī)產(chǎn)生的有毒資產(chǎn)沒有得到解決，最終導(dǎo)致2008年9月雷曼公司倒閉，房利美、房地美和美國國際集團(tuán)（AIG）被接管，引爆了全球金融危機(jī)。盡管美聯(lián)儲采取了降息至零附近，以及啟動量化寬松等非常規(guī)貨幣政策措施，但市場恐慌情緒推動美元不跌反漲，到2009年3月9日最高升至89.2，較前期低點(diǎn)累計(jì)升值了25.0%。非常有意思的是，美元指數(shù)見頂之時(shí)恰恰是美股觸底回升的拐點(diǎn)。此后，美股反彈帶動了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，美元避險(xiǎn)角色降低，美元指數(shù)走弱，最低跌至2009年11月25日的74.3，較前期高點(diǎn)下跌了19.2%。然后，2009年底全球三大評級公司下調(diào)希臘主權(quán)評級，引爆了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，美元指數(shù)又在避險(xiǎn)情緒推動下再度走高，到2010年6月7日升至88.5，之后見頂回落，最低跌至2011年4月29日的73.0，創(chuàng)下2008年危機(jī)以來的最低點(diǎn)，較2010年6月份的高點(diǎn)下跌了17.5%。此后，美元指數(shù)止跌反彈。

　　比照上次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，如果當(dāng)前是處于后危機(jī)時(shí)代，美元指數(shù)或可能在市場恐慌過后開始下跌；如果是處于危機(jī)過渡期，則可能是先跌后漲，然后因金融動蕩、市場恐慌重現(xiàn)，引起美元指數(shù)再跌。上次，是有毒資產(chǎn)導(dǎo)致次貸危機(jī)最終演變成金融海嘯。這一次，會不會由新冠病毒令經(jīng)濟(jì)衰退演變成為全球經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，或者是局部性危機(jī)（如歐洲或新興市場債務(wù)危機(jī)重燃）？

　　至少現(xiàn)在較為確定的是，全球大流行及其經(jīng)濟(jì)金融沖擊尚未結(jié)束。許多機(jī)構(gòu)做全球經(jīng)濟(jì)展望時(shí)，都是采取基于與疫情防控、經(jīng)濟(jì)重啟相關(guān)的情景分析：基準(zhǔn)情形都是今年全球?qū)⒔?jīng)歷二次世界大戰(zhàn)后最差的負(fù)增長、明年經(jīng)濟(jì)反彈；樂觀情形是今年負(fù)增長程度低一些、明年經(jīng)濟(jì)更快地復(fù)蘇；悲觀情形（即病毒卷土重來、經(jīng)濟(jì)重新封鎖）則是更深度的負(fù)增長，甚至明年也是負(fù)增長。

　　如果出現(xiàn)悲觀情形，大概率經(jīng)濟(jì)衰退將會演變成經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，出現(xiàn)大量企業(yè)破產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)倒閉、居民失業(yè)，甚至可能觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格新的大幅調(diào)整。哪怕是發(fā)生一些低烈度的局部性經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，都可能令美元繼續(xù)扮演避險(xiǎn)貨幣角色，美元指數(shù)有望再度走高。

　　8月24日，習(xí)近平總書記在經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域?qū)＜易剷现v話指出，當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局。當(dāng)前，新冠肺炎疫情全球大流行使這個(gè)大變局加速變化，保護(hù)主義、單邊主義上升，世界經(jīng)濟(jì)低迷，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈因非經(jīng)濟(jì)因素而面臨沖擊，國際經(jīng)濟(jì)、科技、文化、安全、政治等格局都在發(fā)生深刻調(diào)整，世界進(jìn)入動蕩變革期。今后一個(gè)時(shí)期，我們將面對更多逆風(fēng)逆水的外部環(huán)境，必須做好應(yīng)對一系列新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

　　相信，這些“逆風(fēng)逆水”將會對我國跨境資本流動和人民幣匯率走勢產(chǎn)生影響。健康的基本面為人民幣匯率穩(wěn)定提供了支持，但各種不確定不穩(wěn)定因素，將加大人民幣匯率的震蕩。隨著匯率市場化程度提高，人民幣匯率越來越具有成熟貨幣非線性隨機(jī)游走的特征，將呈現(xiàn)多重均衡狀態(tài)，圍繞均衡匯率水平上下波動。“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)”的邏輯適用于中長期資產(chǎn)多元化配置，但不適用于日常匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。市場與其去猜人民幣匯率走勢，不如立足主業(yè)做好自己的事情，控制好貨幣錯(cuò)配、管理好匯率敞口。同時(shí)，以平常心看待匯率波動，因?yàn)閰R率總是有漲有跌的，并且匯率不論漲跌都是有利有弊的。

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　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)