文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）機(jī)構(gòu)專欄 智匯長江 

　　本文作者：李海濤系長江商學(xué)院金融學(xué)教授、瞿新榮系上海石油天然氣交易中心高級主管

　　9月4日納指跌4.96%，標(biāo)普500指數(shù)跌3.51%，道指跌2.78%，均創(chuàng)6月11日以來最大單日跌幅，緊接著9月5日納指跌1.27%，標(biāo)普500指數(shù)跌0.81%，道指跌0.56%，納指盤中一度跌超5%。這樣大的回撤給持續(xù)上漲的美股澆了一盆冷水，市場對美股后市擔(dān)憂程度增加。

　　美股的風(fēng)吹草動總能引發(fā)市場擔(dān)憂。美國股市上漲是否能夠持續(xù)，當(dāng)前的下跌是趨勢還是震蕩，以及背后的原因和邏輯，一直為市場所關(guān)心。

　　9月4~5日美股的下跌，可能只是一個階段性的震蕩。盡管很難說是一個拐點，但積累的估值泡沫讓市場時刻擔(dān)心崩盤的風(fēng)險，并對美國貨幣與財政政策形成綁架。

　　我們一般從流動性、企業(yè)利潤與風(fēng)險偏好來理解權(quán)益市場的波動，當(dāng)前美聯(lián)儲并沒有表現(xiàn)出對流動性收緊的意向，同時企業(yè)利潤的風(fēng)險一直存在，背后主要在于G2的貿(mào)易摩擦與逆全球化——中國作為全球最大消費市場，如果失去中國的消費市場，對美國企業(yè)必然是個打擊，在逆全球化與美國貿(mào)易逆差背景下，人民幣加速升值，而美元也在不斷貶值，否則美國企業(yè)出口壓力會更大；而風(fēng)險偏好方面，當(dāng)前最主要風(fēng)險就是美國大選，政治上的不確定性將在未來兩個月不斷擾亂美股。

　　美聯(lián)儲利率目標(biāo)指引模糊，引發(fā)市場對貨幣寬松的擔(dān)憂

　　先是8月19日，美聯(lián)儲公布了7月底的FOMC會議紀(jì)要，市場期待這份會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲的官員們能夠更多討論關(guān)于后續(xù)貨幣市場是否會進(jìn)一步寬松，比如進(jìn)行收益曲線控制（YCC）等更加“鴿派”的議題討論，但該份會議紀(jì)要中并沒有這些討論，以致市場對美聯(lián)儲進(jìn)一步寬松的預(yù)期有所落空，紀(jì)要出來后引發(fā)美股、黃金的回撤，現(xiàn)貨黃金跌幅一度擴(kuò)大至逾3%（美聯(lián)儲沒有跡象表明，他們將創(chuàng)造黃金投資者所希望的流動性），美元應(yīng)聲上漲、美債收益率有所走高。

　　然后是8月27日，迎來重要的美聯(lián)儲一年一度的杰克遜霍爾全球央行年會，美聯(lián)儲主席鮑威爾在會上宣稱，美聯(lián)儲潛在的新通脹目標(biāo)策略是從通脹目標(biāo)制（Inflation Targeting）過渡到平均通脹目標(biāo)制（Average-inflation Targeting）。但這次鮑威爾并沒有提出具體的平均通脹目標(biāo)制如何計算的公式，以及如何實現(xiàn)平均通脹目標(biāo)。市場解讀，美聯(lián)儲面臨著兩難的抉擇，一方面，美聯(lián)儲需要給出信號——貨幣政策不會一直寬下去，以打擊金融市場交易通脹預(yù)期的偏好，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步泡沫化；另一方面，美聯(lián)儲又需要給市場信心，達(dá)到原來通脹目標(biāo)后，不會立馬收緊貨幣政策。

　　美聯(lián)儲既不希望市場交易通脹預(yù)期，導(dǎo)致更大的資產(chǎn)泡沫；也不希望市場對通脹信心不足，認(rèn)為美聯(lián)儲會寬松不足，引發(fā)通縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)需求的萎靡不振，所以在8月份美股持續(xù)上漲的時間點上，美聯(lián)儲的態(tài)度是比較模糊的。

　　但我們認(rèn)為，美聯(lián)儲寬松的政策并沒有變，只是其模糊不確定的表述擾亂了市場，證據(jù)來自7月29日美聯(lián)儲發(fā)布的一份聲明，美聯(lián)儲在其中表達(dá)了自身態(tài)度，“委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍維持在0~0.25%”，“為了支持信貸流向家庭和企業(yè)，未來幾個月，美聯(lián)儲將至少以目前的速度增加其持有的美國國庫券以及機(jī)構(gòu)住宅和商業(yè)抵押貸款支持證券的持有量，以維持平穩(wěn)的市場運作”。

　　同時，美聯(lián)儲平均通脹目標(biāo)制政策要增加市場說服力，需要在QE（量化寬松）規(guī)模上進(jìn)一步放寬。當(dāng)前美聯(lián)儲購債規(guī)模維持在穩(wěn)定的增速——截至9月2日，美聯(lián)儲持有國債規(guī)模4.39萬億美元，近4周增加了810億美元，比原來預(yù)計每月購買1200億美元國債說法顯得略有不足，但這并不成為美聯(lián)儲邊際收緊的理由，美聯(lián)儲持續(xù)增持國債的趨勢還在，而且并沒有表示何時退出。

　　鮑威爾雖然在全球央行年會上表示，要實現(xiàn)平均通脹目標(biāo)——當(dāng)前美聯(lián)儲關(guān)注的平均通脹只有約1.4%，遠(yuǎn)低于平均通脹目標(biāo)2%，但一直沒有給出如何實現(xiàn)平均通脹目標(biāo)的具體指引，使市場對美聯(lián)儲是否能夠?qū)崿F(xiàn)平均通脹目標(biāo)出現(xiàn)一些信心問題，給美股市場帶來震蕩。

　　9月3日，美國芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯和亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克表示，需要獲得與美國經(jīng)濟(jì)前景相關(guān)的更多信息（透明度），然后才會考慮支持美聯(lián)儲圍繞聯(lián)邦基金利率的路徑發(fā)布最新的指引。埃文斯稱，如果他對美國2021年春季的經(jīng)濟(jì)形勢等方面有更明確的看法，就會知道FOMC是否需要實施像上一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時所推出的非常規(guī)寬松政策。言外之意，美聯(lián)儲對于是否需要進(jìn)一步寬松指引還不確定，這可能是美股下跌的一個原因。

　　美國新一輪財政刺激法案遲遲不落地

　　美國新一輪財政刺激方案遲遲不落地，也給美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性蒙上陰影。

　　資本市場最擔(dān)心的，是企業(yè)和居民需求沒有完全恢復(fù)的情況下，政府需求的提前退出，會引發(fā)通縮預(yù)期。

　　美國政府在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中應(yīng)該吸取了教訓(xùn)，也能明白這個邏輯。2008年金融危機(jī)時期，時任財政部長保爾森擅長外交，幫助美國兩黨在不良資產(chǎn)購買上達(dá)成一致——2008年9月，保爾森7000億美元不良資產(chǎn)購買計劃落地。

　　2020年為應(yīng)對新冠肺炎疫情，美國國會截至8月底通過了四輪救助措施。美國財政赤字因此達(dá)到2.45萬億美元，美國聯(lián)邦政府財政赤字占比2020年折年GDP已經(jīng)超12.6%，創(chuàng)歷史新高，雖然預(yù)期美國財政赤字還將創(chuàng)新高，但當(dāng)前的赤字規(guī)模已經(jīng)讓其他國家對美國財政赤字以及國債擴(kuò)張可持續(xù)性形成擔(dān)憂。

　　本來8月初，在連續(xù)多日的僵持后，美國的經(jīng)濟(jì)刺激計劃終于看見了曙光。1萬億美元的刺激計劃將意味著寬松的延續(xù)，利率也將維持在低位。

　　在8月初，市場就預(yù)期美國兩黨將在8月7日當(dāng)周達(dá)成一致，并通過國會審議，推出新的刺激法案。但兩黨在刺激規(guī)模上遲遲未達(dá)成一致——民主黨在今年5月就通過了他們版本的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，金額大約在3萬億美元；同時民主黨的立場是，不接受方案規(guī)模少于2萬億美元。此外，共和黨上周提出的方案規(guī)模卻僅為1萬億美元。而之前的財政補(bǔ)貼到7月底就結(jié)束了，特朗普在8月7日周五晚間宣布，簽署行政令，包括提供失業(yè)補(bǔ)助、臨時削減工資稅等，以維持每周失業(yè)補(bǔ)貼等支出——當(dāng)前的失業(yè)補(bǔ)貼從600美元/周下降到400美元/周。

　　新一輪財政刺激方案雖然因為兩黨在具體額度上意見不一而沒有達(dá)成，但市場認(rèn)為至少1萬億美元的財政刺激將在9月落地。在9月1日，白宮提出1.3萬億美元新冠病毒援助法案，眾議院議長南希·佩洛西上周五拒絕了白宮提出的這一救助法案，她說，共和黨的最新提議遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠幫助美國人抵御疫情的影響。

　　遲遲未落地的財政刺激方案，加大了市場對美國兩黨合作的擔(dān)憂，給權(quán)益市場帶來擾動。

　　美股當(dāng)前風(fēng)險不斷積聚，海嘯襲來只是時間問題

　　8月份，道瓊斯工業(yè)平均市盈率為27倍，標(biāo)普500平均市盈率為33倍，比疫情前2月份的22、24倍大幅上升，當(dāng)前估值已經(jīng)超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，而上次估值回落是在2018年底，估值均回到了19倍左右。

　　3月23日，美聯(lián)儲推出無限量QE前，道瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾500市盈率雙雙回落到16倍左右，短短5個月，道瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾500市盈率基本翻倍，這部分估值的上升完全來自于貨幣寬松預(yù)期，或者說通脹預(yù)期，但美聯(lián)儲為了應(yīng)對失業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退帶來的通縮預(yù)期，不得不實施持續(xù)寬松政策。

　　當(dāng)前美股估值處于高位，是否能持續(xù)，取決于兩個因素。第一，央行當(dāng)前寬松的貨幣政策，能不能給當(dāng)前估值提供一個可持續(xù)的寬松環(huán)境，這取決于美國核心PCE及ISM制造業(yè)PMI，物價如果繼續(xù)回落，美聯(lián)儲可能會繼續(xù)寬松，反之，則不然；第二，疫情得到控制后，是否能夠看到經(jīng)濟(jì)需求快速反彈復(fù)蘇，帶動企業(yè)利潤回升，來消化估值，為股價穩(wěn)定提供條件。

　　當(dāng)前來看，美聯(lián)儲還會持續(xù)寬松，新一輪財政刺激方案終將落地，現(xiàn)在很難說是美股的拐點——狂歡的音樂尚未停止。

　　但顯然，美聯(lián)儲不會無限制寬松——9月3日，埃文斯和博斯蒂克的申明代表了這樣的觀點，而消化估值需要企業(yè)更高的利潤，在逆全球化趨勢下，也將是一個難題，所以當(dāng)前這樣高的估值可以說很難持續(xù)，一旦資金堆積的杠桿斷裂，“踩踏”將如海嘯般來臨。

　　本文首發(fā)于第一財經(jīng)

　　(本文作者介紹：長江商學(xué)院EMBA以學(xué)術(shù)研究和知識創(chuàng)造為核心，搭建最前瞻創(chuàng)新的課程體系。擁有全球7000多名長江校友，匯集了中國商業(yè)的精英。)