文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作者夏春，鄭梅玫

　　9月之前，前所未有的流動性釋放使得市場情緒高度趨于一致，股市上漲并不難理解，距離美國大選兩個月，市場對于不確定性風險和拜登政策的影響預期，使得市場的逐漸緊張情緒很容易被細小的因素牽動而一觸即發(fā)。

　　馬克?吐溫有句名言相信股市投資者都聽說過，“十月，這是炒股最危險的月份；其他危險的月份有七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月”。換言之，每個月都是危險的。但是，有經(jīng)驗的投資者會糾正這個說法，美股從1926年有日度收益記錄以來，按月平均收益率，唯獨九月是接近-1%，而其他月份都是正收益，而僅次于九月的，正是十月。稍微回顧一下就會發(fā)現(xiàn)，美股危機通常發(fā)生在九月和十月。金融學家嘗試給出各種解釋，但卻沒有一個成為共識。

　　美股今年八月上漲7%，創(chuàng)下三十年來最好的記錄。但這反而加大了九月十月回調(diào)的可能性，除了大家熱議的疫情沖擊下的經(jīng)濟與寬松政策刺激的股市前所未有地分離，八月底美國兩黨全國代表大會開完之后，特朗普和拜登亮出各自的政綱，對股市的沖擊才剛剛開始。參考歷史，如果拜登在民調(diào)上的領先優(yōu)勢可以真正轉(zhuǎn)化成大選勝利，那就意味著九月十月的美股將逆轉(zhuǎn)八月的表現(xiàn)。事實上，大選年美股8月（超過5%）大漲確確實實都令在任黨派失去總統(tǒng)寶座。

　　有了這些背景，有經(jīng)驗的投資者自然會對今年九月和十月格外警惕。雖然我們從今年3月底就開始持續(xù)看多美股和科技股，但在9月2日上周三，我們首次下調(diào)了美股的配置比重，并詳細分析了科技股到了回調(diào)的時刻。

　　顯性的催化劑

　　在技術層面，相對強弱指標顯示納斯達克100指數(shù)比其200天移動平均線高出30%。市場的一致看漲情緒達到了空前一致，形成逼空，空頭幾乎從市場中消失，這也是美股過去一兩周連續(xù)每日刷新收市紀錄的技術原因之一。

　　美股八月上漲最強勢的蘋果和特斯拉均得益于他們宣布的股票分拆計劃。歷史上，拆股帶來的流動性增強效應通常會刺激股市上漲，但是平均來說，一年內(nèi)跑贏大牌的百分比也只是單位數(shù)而已，畢竟拆股不會帶來公司基本面的改善。而蘋果拆股后一個月上漲34%，特斯拉半個月上漲80%，拋開盈利的增長，這樣的幅度其實是無法長久持續(xù)的。

　　蘋果1980年上市以來，用了38年才達到1萬億美元市值，年化收益率21%，是為投資者創(chuàng)造財富最多公司，但在今年僅用了5個月就跨越2萬億美元市值，這自然使得上周四8%的下跌也不那么特殊了。

　　Zoom盈利公布后單日上漲40%，在今年暴漲的個股中也許還不夠刺激，但李嘉誠對Zoom的持股占到個人財富的三分之一就絕對算得上是大新聞。理性的投資者會想一想，難道李嘉誠其他的資產(chǎn)時候被市場低估，為什么科技股大漲之時，李嘉誠與李澤鉅卻在持續(xù)不斷買入長江的股票？

　　在股市屢創(chuàng)新高之際，美國企業(yè)的高管們其實在8月大手筆逢高減持了自家股票，企業(yè)內(nèi)部人士正在將3月低點以來的歷史性反彈變現(xiàn)，這給市場造成了累積的無形壓力。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，超過一千位美國企業(yè)的首席執(zhí)行官、首席財務官和公司董事在8月份出售了67億美元自家公司股票，規(guī)模超過2015年11月以來的任何一個月。

　　美股上周四與周五大跌，財經(jīng)分析很快總結(jié)出諸多顯性催化劑，除了估值過高之外，投資者對于中國新出臺的半導體產(chǎn)業(yè)政策可能掀起“科技競賽”的擔憂等等。而隱性的催化劑則來自于期權市場和美國大選。

　　期權市場的影響

　　最近幾周來，期權交易尤其是看漲期權的數(shù)量一直在爆炸式增長，納斯達克股票的平均每日期權交易量比4月份的時候增長了38%，而且投資者新買入的看跌期權和看漲期權的比例達到是歷史最低。此外，短線的交易趨勢越發(fā)明顯，期限不到兩周的個股期權的交易量現(xiàn)在占期權市場交易量的69%，7月底還曾創(chuàng)下75%的最高點。更需要關注的還有，其中很大一部分的單筆交易量都很小，顯示散戶的參與度非常大。

　　很多數(shù)據(jù)顯示，線上買賣股票已經(jīng)不能滿足年輕的美國小散戶們對回報的渴望，從短炒到下注到期日很短的期權，交易量也越來越大。這些都是以往在牛市或者危機抄底中不曾出現(xiàn)的現(xiàn)象，但又是散戶加杠桿的最簡單方式。

　　今年以來無傭金的線上股票交易平臺，其中Robinhood是最大的受益者。盡管公司2013年就成立，但真正交易量有明顯提高的還是在疫情使得大多數(shù)人強制在家之后，僅僅是一季度，Robinhood就有200萬新增用戶，超過了其他幾家線上交易平臺的新增用戶之和。隨著年輕的小散戶交易的格外活躍，海外視頻平臺還甚至出現(xiàn)了一些非金融行業(yè)的博主直播“帶貨”股票的現(xiàn)象。跟隨他們?nèi)ソ灰坠善被蜓苌返暮芏嗄贻p人，可能并不會去嘗試理解期權在臨近到期日的波動率可以有多大。

　　提供期權交易的做市商需要不斷購買標的股票來對沖其賣出股票看漲期權的風險，順水推舟進一步推高了股價。而很多后來入市的散戶，看到股價繼續(xù)上漲，但又覺得漲幅可能沒有之前的多，于是加杠桿買入看漲期權押注市場繼續(xù)上漲，以此形成循環(huán)。雖然我們無法得知這樣驅(qū)動的交易占市場的比例到底有多大，但散戶的擁擠交易確實是在今年疫情以來改變了美股的市場結(jié)構(gòu)和潛在的波動率。

　　令人意外的是，軟銀也是近期期權交易活躍的參與者，上個月買入了幾十億美元的龍頭科技股的看漲期權，此前還有40億美元的期權倉位，市場估算其掛鉤股票名義價值達到500億美元。單一市場參與者這么龐大的衍生品交易規(guī)模，不禁讓市場聯(lián)想起2012年摩根大通的“倫敦鯨”事件。軟銀獲利賣出股票與期權，以及散戶們的“追漲殺跌“，都會對市場產(chǎn)生明顯的沖擊。

　　美國大選的影響

　　9月之前，前所未有的流動性釋放使得市場情緒高度趨于一致，股市上漲并不難理解，距離美國大選兩個月，市場對于不確定性風險和拜登政策的影響預期，使得市場的逐漸緊張情緒很容易被細小的因素牽動而一觸即發(fā)。

　　特朗普的政綱繼續(xù)堅持“美國優(yōu)先”政策，降低對中國依賴，對將工作撤回美國的企業(yè)減稅，重啟經(jīng)濟以及放松金融監(jiān)管等，基本是老生常談；而拜登主張幾乎與特朗普在每一個層面都背道而馳。

　　拜登對高收入人群以及企業(yè)加稅的主張逆轉(zhuǎn)特朗普減稅方案，具體包括將個人所得稅的最高級別稅率從37%調(diào)回到39.6%，企業(yè)所得稅稅率從當前的21%上調(diào)至28%，以及大幅提高投資者的資本利得稅，同時還計劃將遺產(chǎn)稅恢復到歷史水平。

　　在向富人加征稅的同時，拜登還嘗試拉攏低收入及中產(chǎn)群體，一是年收入40萬美元以下的個稅不會上調(diào)，二是提高最低工資標準到15美元一小時，但預計在五年內(nèi)才實現(xiàn)。通過增加征稅縮小貧富差距也是桑德斯等人得到支持的重要原因。今年疫情快速擴大貧富差距，即使特朗普連任也可能會考慮采用措施縮小，畢竟這些私人財富實際是國家債務帶來的。

　　就企業(yè)稅而言，拜登的加稅幅度給整體企業(yè)盈利的負面影響預估，樂觀的有不到1%，相對悲觀的大概是10%，一方面名義稅率不至于上調(diào)到以前的35%，對企業(yè)的有效稅率增加的影響相對溫和。此外，市場預期的美元弱勢會彌補一部分美國企業(yè)盈利的缺口。而在目前經(jīng)濟仍疲弱的情況下，即使上任后的加稅幅度也未必符合競選所宣稱的，實施時間點也可能是經(jīng)濟回到軌道上之后的明年底或者更晚時間，不過市場還是有機會提前對此做出反應。

　　從板塊上來看，除了公用事業(yè)企業(yè)可以將成本轉(zhuǎn)嫁到消費端以外，其他板塊的企業(yè)幾乎毫無意外都會受到負面影響，通信服務和必需品消費板塊相對較小，工業(yè)、金融等影響較大，歷來平均稅率較高的能源板塊尤其不利。

　　在財政支出方面，拜登欲在第一個任期內(nèi)推出2萬億美元的基建計劃，放棄了之前的10年1.3萬億基建計劃而采用了桑德斯的。在大幅增加對港口、水利設施等傳統(tǒng)基建投資的同時，還將啟動“清潔能源革命”，大力推行可持續(xù)發(fā)展。這一點與特朗普完全相反，當然，這也是對傳統(tǒng)能源行業(yè)的明顯不利。

　　在應對新冠疫情及醫(yī)療政策方面，拜登與特朗普也不盡相同，計劃在疫情結(jié)束前施行有效控制，甚至不排除再度封鎖，以及恢復當年奧巴的平價醫(yī)保計劃。不過二者都希望將藥品供應鏈帶回美國本土。目前來看，民主黨應該會對醫(yī)藥定價、醫(yī)保改革以及行業(yè)監(jiān)管都會動作更大，也會對醫(yī)療板塊產(chǎn)生長遠影響。

　　此外，拜登對科技及金融業(yè)的加強監(jiān)管，也是未來可能最影響股票市場的政策之一。就大家尤為擔心的科技企業(yè)來看，最大的風險可能并非來自于稅率的上調(diào)，而是對于反壟斷政策的真正施行。收入集中在本土的小型科技企業(yè)受到稅率調(diào)整影響比較大，但對于科技巨頭的海外避稅方式受到影響較小。特朗普當年稅率的降低也并沒有給跨國科技企業(yè)的有效稅率產(chǎn)生太大影響，而是其減稅計劃中將海外現(xiàn)金儲備帶回美國的優(yōu)惠稅率政策給科企帶來了實實在在的好處，間接刺激到大企業(yè)的股票回購行為，進而反映到股價。

　　盡管民調(diào)及博彩數(shù)據(jù)參差，但市場似乎已經(jīng)在對拜登當選的情況進行定價。一方面，預期拜登的加稅政策及增加聯(lián)邦支出以刺激經(jīng)濟的政策可能拖累美元，加上美聯(lián)儲如期調(diào)整政策框架，令影響外匯市場的不確定因素又減少了一個，美元指數(shù)接近上一次大選以來的最低點。另一方面，通過比較分別受惠于特朗普和拜登政策的一籃子股票的吸引力，技術操作上是以股票的看漲期權的與看跌期權的隱含波動率比值來衡量，顯示市場隱性地相信拜登當選的機會更大。當然，正如2016年無論是民調(diào)、博彩還是股票市場都錯誤預判了大選的結(jié)局，我們也無法判斷白宮是否將迎來新的主人，但我們有信心，接下來兩個月資本市場的波動率將明顯上升。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經(jīng)濟學家)