文/新浪財經意見領袖專欄作家 王龍

　　摘要：今年中資美元債可謂“紅出圈”了，隨著經濟重啟釋放房地產需求，中國房地產市場也呈現V形反彈，高收益地產債發行人逐步回歸離岸市場。央行今年收緊政策給樓市降溫，房地產市場接下來怎么看？下半年應該如何注意哪些宏觀風險點？

　　2020年，我們經歷過石油價格暴跌為負的危機，經歷過3月份全球美元流動性危機、基金杠桿爆倉，前所未有的疫情疫情對我們工作和生活產生了方方面面的影響。回歸2020年前8個月，盡管全球金融市場波動劇烈，但牛市仍然持續。截至目前，美股經歷了3月份大跌之后，4-8月份大漲，目前已經創新高。中資美元債無論是投資級還是高收益到目前的絕對收益也約達到了5%。

　　2020年11月份美國大選，并由此派生出的國際大國緊張對峙、包括最近美國對某些區域的國際金融制裁風險仍然存在。全球疫情在歐美仍然并未完全消除，但全球經濟顯然已經逐步走出泥潭。可見2020年剩余時間，存在幾大不確定因素：

　　（1）全球經濟到底復蘇進度如何？對全球貨幣政策影響，尤其是美聯儲貨幣政策有何影響？美國國債利率會有怎么樣的風險？

　　（2）非常關鍵是，2020年是美國大選年，對全球大類資產，包括中資美元債會有怎樣的影響？大選年，一般大類資產都會是如何表現？如何應對？

　　（3）從2018年貿易戰持續以來，國際緊張局勢一直存在。2020年隨著大選臨近，更多大國之間的對持局面出現。從金融市場角度來看，美國對某些區域金融制裁對中資美元債會有什么樣的沖擊？

　　一、全球經濟逐步回升，下半年到2021年美國利率處于上升通道

　　2020年二季度美國GDP環比年化萎縮-32.9%，這也是歷史上以來跌幅相當大的一個數字。當然原因也主要是受到今年新冠病毒的負面沖擊。

　　美國新冠病毒從今年2月份以來開始逐步爆發，3-4月份形成了一波高潮，之后6-7月份形成了二次擴散高潮。二次擴散高潮單日新增病例數量達到7-8萬人次。隨著美國聯邦政府和州政府開始逐步控制社交，限制開工，美國當前的單日新增病例數縮減到大約3-4萬人次，較前期高峰大幅較少。

　　隨著美國二次擴散風險逐步控制和企業開工持續，經濟增長預期上漲。從全球投行的平均預測來看，2020年3季度美國GDP環比年化增長約20.1%，CPI同比和核心PCE分別回升到0.8%，全年來看，美國2020年GDP仍然為負，2021年1季度美國GDP同比增長可能回到5%。歐洲方面來看，基本上2季度也是歐洲經濟GDP和CPI的底部。

　　整體來看，2020年全球疫情爆發過程中，全球經濟包括美國經濟經歷了2季度的經濟底部之后。隨著中國疫情率先控制，經濟從2月份強力反彈，美國隨著8月初以來的疫情得到逐步控制，經濟增長修復預期開始逐步回升，這一點我們從科羅娜啤酒價值已經恢復到疫情前水平可見一斑（啤酒消費和社交具有一定關聯性）。

　　圖1：美國GDP及CPI指數的預測

　　圖2：科羅娜啤酒股票價格

　　貨幣政策方面，當前美聯儲貨幣政策委員會（FOMC）的聯儲目標利率矩陣來看，2022年之前，市場還是Price美聯儲不會選擇加息，仍然保持0利率。這里面存在兩個風險：

　　（1）隨著美國經濟恢復，那么長期利率可能向上增長，國債利率可能曲線陡峭化。

　　（2）隨著美國經濟恢復，如果失業率下行，通脹上行，美聯儲是否會有新的貨幣政策指引。

　　假設未來疫情逐步控制，經濟恢復，那么利率應該上行到什么水平呢？可以參考2月底（美國疫情爆發前）的美債收益率曲線水平，美債收益率當時美國收益率加權收益率在1%以上。如果美國疫情得到控制，那么至少美債收益率可能朝著1%的方向上升，但由于美國的水易放難收。美聯儲的資產負債表從疫情前不到4萬億，短時間內大幅飆升至6-7萬億。但2008年金融危機導致美聯儲資產負債表從9000億美元，上升至最高約4.5萬億，美聯儲從2018年開始逐步縮表，速度非常緩慢。美聯儲的水從歷史經驗來看，確實易放難收。

　　圖3：美聯儲FOMC的利率矩陣展望

　　圖4：當前美國國債利率曲線與疫情前（2020年2月底）的對比

　　所以如果考慮到疫情可能要到2020年底得到控制，美國經濟從2021年開始逐步修復。從美聯儲貨幣政策歷史施政情況來看，根據以往美聯儲的貨幣政策操作習慣，我們可以得出以下一些結論：

　　（1）美聯儲縮表前應該會選擇先加息。

　　（2）美聯儲加息前提條件應該是疫情完全消除，這個時間點至少要等到疫苗出來，經濟重啟復工，失業率下降到自然失業率附近。

　　（3）未來美聯儲對通脹應該會有一定容忍程度。可能通脹超過2.5%-3%，之前美聯儲的貨幣政策會聚焦到經濟增長這一塊。

　　（4）美元流動性應該會較長時間內保持寬松，較長時間內可能保持零利率。長期利率主要反映通脹壓力。

　　（5）美債收益率曲線2020年底之前，極有可能的場景是短期利率可能保持相對變化不大，長期利率可能會上升，利率曲線應該是陡峭化。

　　二、第二個風險點：美國大選分析

　　第二個2020年投資需要關注的風險是今年11月份備受矚目的美國大選，經過大數據統計來看，美國大選年風險資產表現往往承壓，尤其是大選前后3個月，風險資產表現往往較弱。

　　我們可以大致回顧一下2012年和2016年大選情況：

　　（1） 從圖來看，大選年份的風險資產出現回調，波動率在11月前后也出現上漲。

　　美國大選：VIX與SPX的Correlation

　　（2） 從圖來看，大選年份，隨著競選人的不確定性的增加，波動率上升也越快。

　　美國大選：VIX與EPU的Correlation

　　我們再來看一下大選前后美股（作為風險資產的代表）的表現。下圖是統計1936年-2017年所有大選年份的美股表現，分為連任情況下的美股表現（淡色柱子），不連任情況下的美股表現（深色柱子），從這個可以得出一些結論：

　　（1）無論是否連任，美股在大選前后3個月都會出現下跌。

　　（2）一般如果連任前的6個月，美股都是持續上漲。

　　這對我們預測今年拜登和特朗普勝率有參考作用。

　　三、第三個風險點：國際社會的金融制裁 

　　隨著當前國際大國之間對抗加劇，美國對某些區域的金融制裁逐步升級，從過去俄羅斯和伊朗被制裁的案例來看，主要有三個方面：

　　（1）制裁路徑一般是從個人到金融機構，例如俄羅斯的制裁一開始是對普京及周圍人進行賬戶凍結等，后上升到對俄羅斯國有開發銀行及石油公司進行制裁。

　　（2）一般隨著制裁升級，一開始制裁個人的政策可能不會導致市場大幅下跌，當逐步上升到金融機構，市場可能會出現暴跌。

　　（3）一般隨著制裁升級，外匯和股票反應較為劇烈，下跌幅度可能達到50%以上，債券也會跟隨下跌。下跌時間可能長達數年。

　　那么國際金融制裁這個風險也不得不防。

　　四、2020及2021年中資美元債投資展望

　　（1）2020年Q3供給較小、Q4供給上升，2021年供給應該加大

　　從供需來看，中資美元債2020年Q4的到期量上升，因此供給會上升。

　　（2）投資級信用利差有一定空間，但利率風險較大

　　（3）地產融資新政改變投資邏輯：從銷售排名轉向綜合排名

　　（4）高收益地產美元債：信用分化

　　地產新政策：

• 中短期沖擊加大地產融資壓力，長期來看利多地產債。

• 中資美元債是否出現更嚴格的限制？應該不會。2019年地產和城投新政已經收緊。

　　高收益地產美元債：

• 境內外利差目前并不明顯

• 融資政策短期不利于地產，地產大政策邏輯不變，但從地產的銷售數據來看，未來基本面問題不大。

• 地產美元債整體估值水平可能維持相對穩定，內部信用和收益率分化

　　（5）2021年的中資美元債市場和2013年的環境比較相似

　　從歷史大選年份之后一年的資本市場所處環境來看，2021年中資美元債面臨的環境可能和2013年會比較相似：

• 利率都處于相對比較低位水平。

• 2020年的風險資產修復都很快，目前股指和信用指數都接連創新高，這個和2012年歐債危機之后快速修復有一定相似。

• 從歷史經驗來看，2021年美元流動性總體應該會保持平穩，但邊際上應該會開始逐步Price in收緊預期。

• 總體來看，下半年和2021年在不爆發信用危機的前提下，高收益債的表現或許會好于投資級。

　　本文內容為作者在華盛證券的直播分享

　　(本文作者介紹：CFA，復旦大學泛海國際金融學院業界碩士生導師，大灣區金融家協會主席，曾任職于證監會會管單位、大型券商和基金公司基金經理。出版專著：《美元債投資實戰》。)