文/意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠(chéng) 王青

　　主要觀點(diǎn)：

　　債市運(yùn)行環(huán)境：

　　（1） 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：8月宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，供需兩端主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)料延續(xù)回升；當(dāng)月豬肉價(jià)格漲勢(shì)明顯放緩，CPI同比將重回下行通道；PPI環(huán)比延續(xù)上漲，同比降幅將收窄至-2.0%左右。

　　（2） 政策環(huán)境：貨幣政策重點(diǎn)進(jìn)一步從“總量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，短期內(nèi)政策性降息概率不大，但也不會(huì)持續(xù)收緊。

　　（3） 流動(dòng)性環(huán)境：8月地方專項(xiàng)債發(fā)行放量，資金利率均值走高，中長(zhǎng)期利率上行幅度更大，源于結(jié)構(gòu)性存款整治帶動(dòng)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性吃緊。展望9月，短期資金利率不會(huì)進(jìn)一步上揚(yáng)。同時(shí)，財(cái)政投放力度加大，利率債供給規(guī)模下降，中長(zhǎng)期資金面壓力將有望緩解。但在央行不實(shí)施降準(zhǔn)、銀行負(fù)債端壓力猶存的情況下，資金面將繼續(xù)處于“緊平衡”狀態(tài)。

　　（4） 中美利差：8月美債收益率波動(dòng)回升，但持續(xù)反彈的可能性不大；中美利差仍處歷史高位，繼續(xù)支撐外資增配國(guó)內(nèi)債券需求。

　　一級(jí)市場(chǎng)：8月利率債供給壓力加大，主因此前為特別國(guó)債“讓道”的地方專項(xiàng)債發(fā)行在8月大幅放量，當(dāng)月利率債各券種發(fā)行利率走高。

　　二級(jí)市場(chǎng)：8月債市的核心矛盾是流動(dòng)性，中短端利率上行幅度大于長(zhǎng)端，曲線演繹熊平行情。月初股市上漲，債市整體走弱。隨后，股市震蕩調(diào)整，加之經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，中長(zhǎng)端收益率波動(dòng)走平，短端因資金面收緊而上行。下旬資金面緊張態(tài)勢(shì)好轉(zhuǎn)，短端利率上行斜率趨緩。但市場(chǎng)流動(dòng)性擔(dān)憂不減，中長(zhǎng)期資金利率仍在持續(xù)走高。悲觀情緒下，市場(chǎng)將央行開展14天期逆回購(gòu)的操作解讀為“變相加息”，加劇中長(zhǎng)端利率調(diào)整壓力，債市陷入持續(xù)陰跌。

　　9月利率債市場(chǎng)展望：9月基本面和貨幣政策不太可能有大幅超預(yù)期的表現(xiàn)，對(duì)債市的擾動(dòng)將較為有限，長(zhǎng)端利率將維持“上有頂下有底”格局。9月流動(dòng)性或仍為影響債市的核心因素，在三季度結(jié)構(gòu)性存款壓降目標(biāo)基本完成，9月MLF有望增量續(xù)作背景下，當(dāng)月中長(zhǎng)期資金面壓力將有所緩解。但在央行不實(shí)施降準(zhǔn)的前景下，銀行負(fù)債端調(diào)整壓力猶存，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性偏緊的預(yù)期難以逆轉(zhuǎn)。整體上看，9月市場(chǎng)情緒仍將偏弱，債市將維持震蕩行情。

　　1． 債市運(yùn)行環(huán)境

　　1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

　　內(nèi)外部雙循環(huán)相互促進(jìn)，8月宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，供需兩端主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)料延續(xù)回升

　　生產(chǎn)端，8月制造業(yè)PMI為51.0%，略低于前值51.1%，當(dāng)月生產(chǎn)指數(shù)為53.5%，低于前值54.0%，繼續(xù)維持?jǐn)U張區(qū)間。高頻數(shù)據(jù)方面，8月高爐開工率均值71.06%，高于上月的70.17%和上年8月的68.44%；焦?fàn)t生產(chǎn)率、半鋼胎開工率均值均高于上月和上年同期；煉油廠開工率均值環(huán)比有所回落，但高于上年同期。整體看，8月生產(chǎn)端繼續(xù)保持平穩(wěn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，疊加去年同期低基數(shù)，當(dāng)月工業(yè)增加值同比增速將加快至5.0%以上。

　　服務(wù)業(yè)方面，8月服務(wù)業(yè)PMI為54.3%，高于前值53.1%，為疫情以來(lái)最高水平，表明服務(wù)業(yè)復(fù)蘇加快。近期，各地密集出臺(tái)一系列支持服務(wù)業(yè)復(fù)業(yè)的政策，以對(duì)沖疫情中后期防疫常態(tài)化對(duì)相關(guān)商務(wù)活動(dòng)的影響，推動(dòng)服務(wù)業(yè)全面復(fù)蘇，帶動(dòng)消費(fèi)回暖。但因近期國(guó)內(nèi)疫情仍零星反復(fù)，8月住宿、餐飲、文化體育娛樂(lè)等生活性服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍緩于交通運(yùn)輸、電信等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。

　　圖1 制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)（季節(jié)調(diào)整）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)

　　內(nèi)需方面，預(yù)計(jì)8月資金到位、支出效率提升將推動(dòng)基建投資增速繼續(xù)加快；房企融資政策收緊，但傳導(dǎo)至投資端存在一定時(shí)滯，8月房地產(chǎn)投資單月增速仍將偏強(qiáng)；制造業(yè)投資繼續(xù)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。整體看，8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速有望進(jìn)一步上行。消費(fèi)方面，經(jīng)濟(jì)回暖背景下，就業(yè)趨于改善，居民收入預(yù)期正在好轉(zhuǎn)，這是當(dāng)前消費(fèi)回升的重要前提；汽車銷售方面，從8月前三周來(lái)看，低基數(shù)拉動(dòng)下，當(dāng)月乘用車銷量同比表現(xiàn)較好，對(duì)社零仍將產(chǎn)生正向拉動(dòng)；8月30大中城市商品房成交套數(shù)和成交面積同比增長(zhǎng)15.3%和16.6%，增速較上月的11.1%和11.8%均有所加快，涉房相關(guān)消費(fèi)有望相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。預(yù)計(jì)8月社零增速將小幅轉(zhuǎn)正。

　　表1 乘用車銷售情況

　　外需方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于重啟后的修復(fù)進(jìn)程，主要經(jīng)濟(jì)體PMI邊際回升，部分已恢復(fù)至擴(kuò)張區(qū)間，國(guó)際貿(mào)易下行勢(shì)頭趨緩。從前瞻性指標(biāo)和高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，8月制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)49.0%，高于前值48.4%；當(dāng)月CCFI（出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)）同比增速6.7%，比上月加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)8月出口仍將維持較強(qiáng)韌性，同比增速或與上月大致持平。

　　圖3 相關(guān)指標(biāo)顯示8月出口仍將持續(xù)較強(qiáng)韌性

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)

　　8月CPI同比漲幅小幅回落；PPI環(huán)比延續(xù)上漲，同比將繼續(xù)修復(fù)

　　8月氣候因素對(duì)蔬菜供應(yīng)擾動(dòng)仍存，當(dāng)月農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜價(jià)格環(huán)比上漲8.4%，同比上漲12.2%，與上月相比均有所加快；當(dāng)月7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果價(jià)格環(huán)比、同比維持負(fù)增，但跌幅收斂。不過(guò)，8月豬肉價(jià)格漲勢(shì)明顯放緩，環(huán)比增速僅為0.7%，且在高基數(shù)影響下，同比漲幅從上月的103.6%下滑至69.3%。受此影響，預(yù)計(jì)8月CPI同比漲幅將回落至2.5%。

　　圖4 8月豬肉價(jià)格漲勢(shì)明顯放緩

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)

　　PPI方面，8月國(guó)際油價(jià)均值較7月小幅上揚(yáng)，同比降幅延續(xù)收窄，且因基數(shù)走低，收窄速度有所加快；同時(shí)，高頻數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格整體維持上漲態(tài)勢(shì)，南華工業(yè)品指數(shù)、制造業(yè)PMI出廠價(jià)格指數(shù)和商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)均指向8月PPI環(huán)比延續(xù)上漲，同比降幅收窄。

　　圖5 8月國(guó)際原油和國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格延續(xù)回升

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)

　　1.2 政策環(huán)境

　　從央行貨幣政策表述來(lái)看，下半年后續(xù)政策性降息的概率不大，但也未體現(xiàn)出持續(xù)收緊貨幣政策的意圖

　　8月6日，央行發(fā)布《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。在“下一階段主要政策思路”部分，與上季相比，二季度《報(bào)告》未再提及“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。其背景在于，一方面，二季度以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快修復(fù)，尤其與全球經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退形成鮮明對(duì)比；另一方面，央行高度重視以宏觀杠桿率為代表的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而上半年在GDP收縮、貨幣擴(kuò)張加速雙重作用下，宏觀杠桿率估計(jì)會(huì)上升10-20個(gè)百分點(diǎn)。基于此，后續(xù)央行進(jìn)一步下調(diào)MLF利率和逆回購(gòu)利率的概率不大；即使下調(diào)，幅度也會(huì)顯著低于上半年的30bp。

　　同時(shí)，央行在報(bào)告中以專欄的方式詳細(xì)闡述了“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系”的功能，強(qiáng)調(diào)下一階段央行將繼續(xù)有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策“直達(dá)性”，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度。這意味著央行貨幣政策的重點(diǎn)將進(jìn)一步從“總量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，年末M2、社融增速將分別處于12%和14%以內(nèi)的“合理增長(zhǎng)”區(qū)間，信貸、社融將主要流向以制造業(yè)、小微企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。近期房地產(chǎn)融資政策的收緊實(shí)際上也體現(xiàn)了這一政策導(dǎo)向。

　　在8月25日舉行的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰表示，疫情帶來(lái)的不確定性增加，貨幣政策需要有更大確定性來(lái)應(yīng)對(duì)各種不確定性，那就是三個(gè)不變：穩(wěn)健貨幣政策取向不變；保持靈活適度的操作要求不變，“既不讓市場(chǎng)缺錢，也不讓市場(chǎng)的錢溢出來(lái)”；堅(jiān)持正常貨幣政策的決心不變，“沒(méi)有采取零利率甚至負(fù)利率，以及量化寬松這樣的非常規(guī)貨幣政策”。從當(dāng)前環(huán)境來(lái)看，下半年后續(xù)實(shí)施降息的概率和空間都不大。同時(shí)，會(huì)議也指出，結(jié)構(gòu)上，要有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)導(dǎo)向作用；價(jià)格上，繼續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革的潛力，綜合施策，推動(dòng)降低綜合融資成本，確保實(shí)現(xiàn)為市場(chǎng)主體減負(fù)1.5萬(wàn)億元的預(yù)期目標(biāo)。應(yīng)該說(shuō)，會(huì)議相關(guān)表述與二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告體現(xiàn)的政策思路一致。

　　那么，在政策利率趨穩(wěn)的前景下，貸款利率下行的依據(jù)是什么？我們注意到，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，“實(shí)際上，LPR與MLF利率的點(diǎn)差不完全固定，體現(xiàn)了報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化特征。”央行指出，LPR改革有效推動(dòng)了存款利率市場(chǎng)化，6月各類銀行發(fā)行的大額存單利率、結(jié)構(gòu)性存款利率均有所下行。這意味著未來(lái)即使MLF利率保持不變，銀行在存款端的資金成本下降也可能推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下行，從而改變2019年9月以來(lái)1年期LPR報(bào)價(jià)與1年期MLF利率的點(diǎn)差固定在90bp的局面。這也意味著，貨幣政策趨穩(wěn)與引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本繼續(xù)下降之間并不矛盾。

　　1.3 流動(dòng)性環(huán)境

　　8月銀行間市場(chǎng)資金面收緊，資金利率中樞普遍上移。其中，DR007均值較上月上行9bp。從月內(nèi)利率走勢(shì)看，月初資金面整體寬松，DR007回落至2.0%附近。此后，地方債發(fā)行開始放量，盡管央行公開市場(chǎng)操作從首周的凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放，但規(guī)模不足以填補(bǔ)地方債發(fā)行造成的流動(dòng)性缺口，資金面明顯收緊，DR007自8月7日起重回2.20%，且在中上旬圍繞這一水平波動(dòng)。進(jìn)入下旬，資金面進(jìn)一步收緊，DR007一度沖高至2.32%（8月21日）；其后，伴隨地方債供給壓力回落、央行公開市場(chǎng)凈投放，以及月末財(cái)政支出力度加大，資金面緊張態(tài)勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，8月27日DR007回落至2.15%。不過(guò)，月末央行公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)為凈回籠，資金面再度收緊，8月31日DR007升至2.25%。

　　表2 質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率變動(dòng)情況

　　從央行公開市場(chǎng)操作來(lái)看，為對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款影響，央行從8月7日起密集開展逆回購(gòu)操作，月內(nèi)共17個(gè)交易日投放7天期逆回購(gòu)共計(jì)1.84萬(wàn)億，凈投放3，400億。同時(shí)，央行于8月21日重啟并連續(xù)3個(gè)交易日開展14天期逆回購(gòu)，凈投放資金1600億。中長(zhǎng)期資金方面，8月央行開展7，000億MLF操作，超額續(xù)作當(dāng)月到期量5，500億，凈投放資金1，500億。整體上看，8月央行公開市場(chǎng)操作凈投放資金6，500億。

　　值得一提的是，央行自8月21日起連續(xù)3個(gè)交易日開展14天期逆回購(gòu)，特別是在25日7天期逆回購(gòu)可以完成跨月時(shí)仍然開展14天期逆回購(gòu)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂央行此舉旨在抬高市場(chǎng)綜合資金成本，相當(dāng)于變相“加息”的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，央行近期重啟14天期逆回購(gòu)，主要是出于在地方政府專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行背景下，平滑月末資金面波動(dòng)的考慮；25日繼續(xù)實(shí)施逆回購(gòu)，或意味著9月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量仍將處于偏高水平，開展14天期逆回購(gòu)有助于穩(wěn)定下月初的市場(chǎng)流動(dòng)性。這與2016年8月之后，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期和金融嚴(yán)監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)下，央行持續(xù)實(shí)施“鎖短放長(zhǎng)”，整體收縮市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞持續(xù)上行的局面并不相同。

　　表3 8月央行資金投放量

　　SHIBOR方面，8月各期限SHIBOR均值均高于上月，且中長(zhǎng)期利率上行幅度更大，反映銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，與超儲(chǔ)率處于低位相印證。主要原因在于，在當(dāng)月地方債供給壓力較大的情況下，央行雖超額續(xù)作MLF，但仍未實(shí)施降準(zhǔn)，再加上結(jié)構(gòu)性存款大規(guī)模壓降，加劇銀行負(fù)債端壓力，導(dǎo)致銀行體系缺乏中長(zhǎng)期資金。我們也注意到，為補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金，近兩個(gè)月銀行加大同業(yè)存單發(fā)行力度，且發(fā)行主力為大行。這一方面歸因于中小行受制于監(jiān)管要求，同業(yè)存單發(fā)行空間有限，另一方面也反映出大行也面臨資金壓力，這也解釋了大行資金融出意愿的下降和流動(dòng)性分層的加劇。而在存單市場(chǎng)供給增加、需求相對(duì)不足情況下，8月同業(yè)存單發(fā)行利率進(jìn)一步走高，月末6個(gè)月期存單利率已經(jīng)超過(guò)1年期MLF利率。

　　表4 上海銀行間同業(yè)拆放利率變動(dòng)情況

　　展望9月，資金面利好因素在于：第一，9月為財(cái)政支出大月和財(cái)政收入小月，加之特別國(guó)債和專項(xiàng)債資金的撥付使用，財(cái)政投放將對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。第二，從政府債券供給壓力來(lái)看，截至8月末，新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量29，193億，剩余額度8，307億，新增一般債發(fā)行量9，065億，剩余額度735億。按照財(cái)政部要求，專項(xiàng)債在10月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)9月新增地方債發(fā)行量約5，600億，凈融資約4，600億；地方債發(fā)行量約7，600億，凈融資約5，200億。再加上一般國(guó)債，預(yù)計(jì)9月政府債券發(fā)行量約1.5萬(wàn)億，凈融資約9，000億，低于上月的1.36萬(wàn)億。第三，9月央行公開市場(chǎng)操作料保持積極，將市場(chǎng)利率中樞穩(wěn)定在政策利率附近。而從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，央行也往往會(huì)在9月增加公開市場(chǎng)流動(dòng)性投放，以對(duì)沖季末資金壓力。第四，7月結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓縮6547.2億，余額降至101728.5億，比上年末高5747.9億——這也是為達(dá)到階段性監(jiān)管要求，8月和9月合計(jì)需要壓縮的規(guī)模。考慮到8月結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模會(huì)有進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)9月壓縮幅度將相對(duì)有限，對(duì)債市的影響也將相應(yīng)減緩。

　　另一方面，9月為季末月份，銀行監(jiān)管指標(biāo)考核對(duì)流動(dòng)性需求較高；當(dāng)月政府債券供給壓力仍然較大，而央行更有可能通過(guò)增量續(xù)作MLF來(lái)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，實(shí)施降準(zhǔn)的概率很低；同時(shí)，9月結(jié)構(gòu)性存款仍需壓降、銀行負(fù)債端調(diào)整壓力還難以實(shí)質(zhì)性緩解。受這些因素影響，9月資金面也難言寬松，將繼續(xù)處于“緊平衡”狀態(tài)。9月DR007將圍繞2.2%的短期政策利率中樞小幅波動(dòng)，銀行負(fù)債端壓力下同業(yè)存單利率或?qū)⒕痈卟幌拢瑥亩鴮?duì)債市利率構(gòu)成制約。

　　需要說(shuō)明的是，當(dāng)前銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性吃緊，央行為什么會(huì)選擇加大MLF操作規(guī)模而不是降準(zhǔn)？我們認(rèn)為，受結(jié)構(gòu)性存款整頓壓降影響，一些銀行穩(wěn)定負(fù)債壓力上升，被迫加大同業(yè)存單發(fā)行量，帶動(dòng)存單發(fā)行利率持續(xù)走高，并向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)。但這并不代表銀行整體資金來(lái)源出現(xiàn)大幅下降，而更多的是原有的結(jié)構(gòu)性存款資金在不同銀行、不同金融機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移、騰挪，資金總量并沒(méi)有發(fā)生大的變化 。因此，一旦這類資金逐步騰挪到位，摩擦性供需錯(cuò)位現(xiàn)象就會(huì)有所緩解，同業(yè)存單發(fā)行利率也將隨之穩(wěn)定下來(lái)，甚至?xí)兴陆怠Ｎ覀兣袛啵谶@一過(guò)程中，監(jiān)管層更傾向通過(guò)MLF操作，階段性地向銀行體系注入中長(zhǎng)期流動(dòng)性，緩解銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性緊張局面，而非實(shí)施降準(zhǔn)，永久性地?cái)U(kuò)大銀行總體的中長(zhǎng)期流動(dòng)性水平。

　　我們判斷，未來(lái)降準(zhǔn)仍有一定空間，根本驅(qū)動(dòng)因素是貸款增速持續(xù)高于存款增速。不過(guò)，考慮到后續(xù)銀行貸款增速可能穩(wěn)中有降，加之當(dāng)前貨幣政策更加注重在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間保持平衡，堅(jiān)持不搞大水漫灌，因此短期內(nèi)降準(zhǔn)落地的概率不大。

　　1.4 中美利差

　　8月新冠肺炎疫苗進(jìn)展、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善、財(cái)政刺激下美債供過(guò)于求擔(dān)憂升溫，以及美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策框架引發(fā)通脹走高預(yù)期等因素，帶動(dòng)美債收益率波動(dòng)回升。月末10年期美債收益率升至0.72%，較上月末上行17bp。當(dāng)月中美利差有所收窄，月末10年期中國(guó)國(guó)債收益率和10年期美債收益率利差報(bào)229.77bp，較上月末下行11.87bp。

　　圖9 美國(guó)10年期國(guó)債收益率（左，%）及中美10年期國(guó)債利差（右，BP）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)

　　展望后續(xù)，在疫情形勢(shì)尚未明朗之前，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求將居高不下，加之美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松等政策影響，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美債收益率將繼續(xù)處于低位，持續(xù)反彈的可能性不大。中美利差處歷史高位將繼續(xù)支撐外資增配國(guó)內(nèi)債券需求。中債登數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，境外機(jī)構(gòu)托管債券面額近2.5萬(wàn)億元，自2018年12月以來(lái)21個(gè)月連增。

　　值得一提的是，9月2日央行等部門聯(lián)合發(fā)布公告，提出要按照“同一套標(biāo)準(zhǔn)、同一套規(guī)則的一個(gè)中國(guó)債券市場(chǎng)”的原則，統(tǒng)一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化入市流程，鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)作為中長(zhǎng)期投資者投資我國(guó)債券市場(chǎng)。我們認(rèn)為，相關(guān)政策落地將有利于簡(jiǎn)化境外機(jī)構(gòu)投資國(guó)內(nèi)債市的入市流程，提高投資效率，提升國(guó)內(nèi)債市吸引力。加之全球低利率環(huán)境下國(guó)內(nèi)債券性價(jià)比凸顯，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)債市的認(rèn)可度有望不斷提升。

　　2． 一級(jí)市場(chǎng)

　　2.1 發(fā)行情況

　　8月利率債供給壓力加大。當(dāng)月利率債總發(fā)行量22，948億，環(huán)比增加5，578億，凈融資額15，882億，環(huán)比增加5，905億，為年內(nèi)僅次于5月的供給高峰；同比則分別增加10，039億和8，025億。主要原因是7月特別國(guó)債發(fā)行收官后，此前為特別國(guó)債“讓道”的地方債發(fā)行在8月大幅放量——當(dāng)月地方債發(fā)行額環(huán)比增加9，275億，凈融資額增加9，417億；同比分別增加6，302億和5，938億。

　　圖10 利率債發(fā)行與到期

　　2.2 發(fā)行利率

　　8月利率債供給壓力加大，銀行間流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，二級(jí)市場(chǎng)收益率上行，當(dāng)月利率債一級(jí)發(fā)行利率同步走高。其中，國(guó)債、政金債和地方債加權(quán)平均發(fā)行利率環(huán)比分別上行15.20bp、11.84bp和12.64bp。

　　圖11 利率債發(fā)行利率走勢(shì)（加權(quán)均值，%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)

　　3． 二級(jí)市場(chǎng)

　　3.1 到期收益率

　　8月債市的核心矛盾是流動(dòng)性，中短端利率上行幅度大于長(zhǎng)端，曲線繼續(xù)演繹熊平行情。從月內(nèi)走勢(shì)來(lái)看，月初股市上漲，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市整體走弱。隨后，股市震蕩調(diào)整，加之月內(nèi)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)改善，但回升速度放緩，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，并未給債市帶來(lái)增量利空，中長(zhǎng)端收益率波動(dòng)走平，短端則因資金面收緊而上行。進(jìn)入下旬，資金面緊張態(tài)勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，短端利率上行斜率趨緩。但中長(zhǎng)期SHIBOR利率和同業(yè)存單利率仍在持續(xù)走高，反映后續(xù)銀行負(fù)債端壓力和利率債供給壓力下，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂不減。同時(shí)，悲觀情緒下，市場(chǎng)將央行開展14天期逆回購(gòu)的操作解讀為“變相加息”，進(jìn)一步加劇中長(zhǎng)端利率調(diào)整壓力，債市陷入持續(xù)陰跌。及至8月31日，PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期、股市下跌、一級(jí)農(nóng)發(fā)債招標(biāo)尚可等因素帶動(dòng)當(dāng)日中長(zhǎng)端利率回落，短端則因央行公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)為凈回籠而有所上行。

　　表6 8月末各期限利率債到期收益率較上月末變動(dòng)情況（BP）

　　3.2 利差走勢(shì)

　　8月國(guó)債收益率曲線明顯熊平，短端利率因資金面收緊走高，且市場(chǎng)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性的擔(dān)憂和配置盤的缺位導(dǎo)致中端利率上行幅度大于長(zhǎng)端。當(dāng)月曲線形態(tài)變化最明顯的部分在于3年期，月內(nèi)3年期收益率上行幅度最大，月末國(guó)債10Y-3Y利差比上月末收窄32.6bp至12.5bp；另外，月末國(guó)債10Y-5Y利差僅為6.3bp，較上月末收窄20.1bp，已處歷史低位。

　　表7 8月國(guó)債期限利差變動(dòng)情況（BP）

　　國(guó)開債和國(guó)債利差方面，8月多數(shù)期限國(guó)開債收益率上行幅度小于國(guó)債，但10年期國(guó)債表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)開債，與國(guó)開債交易屬性更強(qiáng)、更易被“追漲殺跌”有關(guān)。8月末5年期國(guó)開債和國(guó)債利差較上月末收窄8.7bp，10年期利差則走闊5.5bp；同期5年期國(guó)開債隱含稅率下降3.37個(gè)百分點(diǎn)，10年期國(guó)開債隱含稅率上升1.09個(gè)百分點(diǎn)，月末值為15.8%，處在近兩年的較高水平。

　　圖15 國(guó)開債和國(guó)債利差走勢(shì)（BP）

　　3． 9月利率債市場(chǎng)展望

　　從基本面來(lái)看，8月宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，除CPI將小幅回落外，將于9月中公布的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料將進(jìn)一步回升，基本面對(duì)債市影響偏空。但目前長(zhǎng)端利率已處較高點(diǎn)位，對(duì)基本面反應(yīng)鈍化。同時(shí)，貨幣政策走向趨穩(wěn)，短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)的可能性很小，但央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度仍較為呵護(hù)，預(yù)計(jì)公開市場(chǎng)操作將保持積極，流動(dòng)性投放穩(wěn)中有增。因此，9月基本面和貨幣政策不太可能有大幅超預(yù)期的表現(xiàn)，對(duì)債市的擾動(dòng)將較為有限，長(zhǎng)端利率將維持“上有頂下有底”格局，10年期國(guó)債收益率將在2.9%-3.1%區(qū)間震蕩。

　　9月流動(dòng)性或仍為影響債市的核心因素。目前短期資金利率中樞已逼近政策利率，已經(jīng)處于央行的合意區(qū)間；9月財(cái)政投放將對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)，利率債供給規(guī)模下降，中長(zhǎng)期資金面壓力將有所緩解，此前超跌的中短端利率或?qū)⒂兴芈洹５谘胄胁粚?shí)施降準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)性存款仍需壓降、銀行負(fù)債端調(diào)整壓力猶存的情況下，9月資金面也難言寬松，將繼續(xù)處于“緊平衡”狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性偏緊的預(yù)期難以逆轉(zhuǎn)，中短端利率下行幅度有限。整體上看，9月市場(chǎng)情緒仍將偏弱，債市將維持震蕩行情。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)