文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 洪灝

　　就在市場共識認(rèn)為美股只漲不跌，昨晚美股開始暴跌。道指最多曾暴跌1000點(diǎn)，納指收跌近5%，那些之前萬眾追捧的科技股是重災(zāi)區(qū)。特斯拉TSLA三天跌了20%。如果用市場通用的技術(shù)指標(biāo)來看，特斯拉三天就跌入了“技術(shù)熊市”。昨晚的暴跌時(shí)美股3月24日見底反彈以來，繼4月1日和6月11日后第三大單日暴跌。然而，這次暴跌與之前幾次暴跌有重要的區(qū)別。

　　很多讀者問為什么暴跌？畢竟，美聯(lián)儲在最近的全球央行貨幣政策會議上“歷史性”地調(diào)整了其政策框架，容忍通脹在一定的時(shí)期內(nèi)停留在2%以上。這個(gè)新的框架，基本上就是向市場確認(rèn)了美聯(lián)儲堅(jiān)決不加息的貨幣政策傾向。如是，零利率將在很長的一段時(shí)間里持續(xù)。市場共識認(rèn)為，在金融學(xué)的現(xiàn)金折現(xiàn)公式里，如果利率足夠低的話，那么估值應(yīng)該是無窮高，因此美股“永遠(yuǎn)漲”。甚至，最近我看到有研究同行嚴(yán)肅地討論股價(jià)“永動(dòng)機(jī)”之類的概念。

　　這種觀點(diǎn)，完全忽略了低利率的含義。低利率更重要的意義是對于低增長、零增長甚至是負(fù)增長的宏觀環(huán)境的反映。也就是說，在我們折現(xiàn)未來現(xiàn)金流的時(shí)候，雖然折現(xiàn)率低了，但是終極增長估值（terminal value）也大幅降低。對于成長股價(jià)值的計(jì)算，往往2/3甚至以上的估值來自于這個(gè)終極增長。看看成長股弄潮兒特斯拉TSLA，市銷率在暴跌前居然達(dá)到了近20倍。因此，利率（折現(xiàn)率）雖然低了，但是利率反映的是一個(gè)零增長的宏觀環(huán)境，因此終極增長估值在這種條件下的萎縮，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于低利率帶來的估值的提升。或者說，低利率降低了估值的門檻，但是也讓估值大幅萎縮。

　　在這次暴跌前，我的微博上記錄了美股市場一系列的量化奇觀，包括看跌期權(quán)比例達(dá)到了歷史最低；公司內(nèi)部管理層逢高減持、但散戶逢高買入；市場頭部股票的波動(dòng)率相關(guān)性暴跌，顯示市場共識對于科技成長股的認(rèn)識高度一致，足以引發(fā)市場暴跌；極端異常的FANG+毒牙個(gè)股成交量；美國股市和經(jīng)濟(jì)基本面歷史性的割裂，等等。因此，暴跌是必然的結(jié)果。就像在一條限速50公里的擁擠的車道上開150公里，出車禍?zhǔn)潜厝坏摹＼嚨満笫欠衲芾^續(xù)前行取決于車損壞的程度。

　　同時(shí)，于市場共識恰恰相反：美聯(lián)儲極力維持的低利率政策，無視最近飆升的通脹預(yù)期，本身就是引爆市場波動(dòng)率的誘因。這次暴跌前，我們觀察到美股的飆升同時(shí)伴隨著市場隱含波動(dòng)率VIX的飆升，最終導(dǎo)致了在美股創(chuàng)出歷史新高的同時(shí)，VIX也在這個(gè)對應(yīng)的市場點(diǎn)位高度上也達(dá)到了歷史性的高點(diǎn)，對應(yīng)于2000年3月份的水平。很顯然，美股市場里的期權(quán)交易發(fā)生了異常的情況。

　　這是因?yàn)樽罱绹糇罱ㄟ^羅賓漢、citadel等交易平臺大幅買入即將到期的看漲期權(quán)。在一個(gè)瘋狂上漲的市場里，這是散戶加杠桿最簡單、效率最高的方法。這些期權(quán)往往在幾天內(nèi)就到期。在做市商賣出這些期權(quán)獲得收入之后，他們需要不斷地買入股票來對沖其賣出股票看漲期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著股價(jià)的上漲，做市商就需要買入更多的股票對沖；隨著做市商買入的加碼，股價(jià)繼續(xù)飆升；散戶接著買入更多的期權(quán)加杠桿賭市場繼續(xù)升，然后市場重復(fù)以上的步驟。這就是到了最后美國市場直線飆升的最重要的原因。杠桿、散戶、嚴(yán)重一致的市場共識和高估值：這都是一個(gè)最終導(dǎo)致市場暴跌的配方。美聯(lián)儲的貨幣政策直接導(dǎo)致了市場參與者對于美股”永遠(yuǎn)漲“的預(yù)期，但也最后引爆了這個(gè)通過期權(quán)交易制造的股價(jià)”永動(dòng)機(jī)“。這與市場共識的認(rèn)知是恰恰相反的。

　　”我花開后百花殺“。9月1日，我發(fā)了一個(gè)迎接秋天的微博如是寫道，勿謂言之不預(yù)。昨天晚上的美股的暴跌中，我們看到一些老經(jīng)濟(jì)價(jià)值板塊反而有所上漲，并沒有隨著成長股一起暴跌。在2000年3月之后的美股暴跌中，價(jià)值股表現(xiàn)非常好，并沒有跌，并大幅跑贏成長股（如圖）。我之前在研究報(bào)告里已經(jīng)反復(fù)推薦了以價(jià)值為防御的策略。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，價(jià)值的回歸不可能是一蹴而就，一夜之功。

　　好了，要開盤了。今早就寫到這里。祝好。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)