文/新浪財經意見領袖專欄作家 宋瑋

　　2020年7月27日，國際金價突破1921.15美元/盎司的9年前歷史高點。然而金價并沒有就此善罷甘休，于8月4日歷史上首次升穿2000美元/盎司大關。高處不勝寒，市場未能在“神奇”整數關口上方站穩，8月7日，倫敦現貨金價在觸及2075.14美元/盎司后，開始出現大跌，三日內一度重挫超過200美元/盎司，跌幅超10%，后有所反彈至1947美元/盎司附近震蕩。歸根結底，黃金價格就是市場對投資者憂慮的定價而已，投資者對世界越是焦慮，金價就越是堅挺，因此探析投資者“幾多愁”很關鍵，也是判斷金價會否出現“一江春水向東流”的重要基礎。金價牛市還會維持多久？

　　此輪暴漲超越2008年，直逼50年前行情

　　2020年初至8月23日，倫敦黃金現貨價格呈現出四大階段性特征，分別是1月-3月9日的持續走高、3月10日-4月14日的深V型先抑后揚、4月15日-6月18日的震蕩平盤和6月19日-8月7日的屢創歷史新高。

　　受全球地緣政治風險大增、中美摩擦不斷升級及全球新冠疫情加速擴散的避險需求抬升影響，黃金現貨價格從1月初的1517美元/盎司持續走高至3月9日的峰值1703.6美元/盎司，漲幅超12%。

　　受疫情擴散超預期影響，海外資產大幅調整始于2月下旬，并伴隨油價暴跌沖擊，在3月9日后出現明顯的流動性危機特征，黃金現貨價格從3月9日的峰值1703.6美元/盎司走出先抑后揚，下挫至3月16日的1451.13美元/盎司，6個交易日跌幅達14.8%。

　　伴隨美股多次熔斷暴跌，3月9日以后市場出現黃金、美債等多資產通殺的局面。從交易機制上看，這是由于金融機構自身帶有杠桿，在美股劇烈下跌導致部分金融投資保證金追加和應對客戶贖回的需求明顯加大。這就形成“股價下跌—資金需求加大、拋售股票—股價進一步下跌”的反饋循環。這種反饋循環將加大市場的去杠桿化行為，而這在量化程序交易中更為明顯。在本輪暴跌前，據統計，美股交易量中至少三分之一是量化交易。同時，在股價快速下跌，特別是出現熔斷預期的情況下，投資者會開始拋出手中各類資產以換取現金，黃金資產也遭到了拋售。

　　隨后美聯儲的大規模救市政策，挽救了市場于流動性危機的門檻上。價格型政策工具端，2020年3月3日，美聯儲緊急降息50個基點，將聯邦基金利率下調至1%~1.25%目標區間，3月15日，美聯儲再度緊急降息100個基點，將聯邦基金利率下調至 0%~0.25%目標區間，重回零利率時代。數量型政策工具端，2020年3月23日，美聯儲再次開啟無上限量化寬松操作。在此輪寬松貨幣政策影響下，3月4日，美國10年期國債收益率降至0.98%，為美國國債歷史上首次跌破1%關口。在此背景下，金價大幅反彈至4月14日的1747.74美元/盎司，21個交易日漲幅達20.4%。在4月15日-6月18日的震蕩平盤后，金價在6月19日-8月7日勢如破竹，屢創歷史新高。

　　實際利率走低：金價大漲核心邏輯

　　回顧過去三個月，黃金價格的上漲幅度基本已經沿著情景假設中最為強勁的路徑在演進，甚至超過了2008年全球金融危機期間的速度，這也側面反映了2020年市場情景在全球貨幣超發速度和數量、恐慌情緒及經濟增長前景等方面，比2008年更為嚴峻，更為接近1970-1980年布雷頓森林體系崩潰時期。直接誘因有三：

　　其一，實際利率走低是支撐此輪金價大漲的核心邏輯。實際利率等于名義利率減去通脹率，則國際金價與名義利率負相關，與通貨膨脹正相關。分析國際金價漲跌現狀與未來走勢，在很大程度上就拆解為分析名義利率與通貨膨脹兩大核心動力。名義利率的下降和近期通脹走高致使實際利率大幅走低，繼而推動金價創出歷史新高。一方面，面對新冠疫情的嚴重沖擊，美國實施了無限量QE政策，并維持零利率政策，作為衡量美國無風險利率的最佳指標，十年期美債收益率更是持續走低，說明名義利率處于歷史低位。4月以來，十年期美債收益率維持在0.53%-0.91%的區間波動，不僅波動幅度小，而且此區間也是2008年全球金融危機之后最低水平。8月4日，十年期美債收益率下探至0.505%，再創歷史新低，也是2020年第三次跌破0.6%關口，疫情徹底結束前或仍將保持在低位震蕩。

　　另一方面，美國通脹水平及通脹預期有所抬頭，致使美國實際利率大幅走低。6月和7月美國CPI水平均環比上漲0.6%，高出彭博社此前調查業內預測0.3%接近一倍，相較去年同期，當前CPI水平已經上漲1%。

　　其二，本輪金價大漲也有著明顯的資金推動型特點。黃金需求的主要方面是金飾品生活消費、科技生產與央行買入所代表的生產生活需求，近五年占比近70%，其中金飾品需求占比超過50%；包括金幣、金條與黃金ETF在內的投資需求則占比近30%。但2020年投資需求顯著高于金飾品需求，成為最大需求端，且相對占比達到歷史峰值，黃金交易所買賣基金（ETF）及其類似產品大量配置黃金資產，推動金價穩步上漲。世界黃金協會數據顯示，截至今年7月底，全球黃金ETF等產品已連續八個月出現資金凈流入，僅7月資產管理規模（AUM）就增長97億美元，相當于增加了166噸的黃金倉位。今年前七個月，全球黃金ETF總流入899噸，約491億美元，遠高于2009年的年度流入紀錄，當年全球黃金ETF的總購買量為646噸。

　　其三，以中美沖突為特征的地緣政治風險和避險情緒上升也助推金價漲幅。從5月起，中美關系以近乎自由落體式地惡化，再加上美國大選混亂局面、疫情失控、黎巴嫩大爆炸等因素，金價也就成了脫韁的野馬。

　　2022年前黃金價格或將先揚后抑

　　2020年11月美國大選前，美國實際利率仍將處于低位，黃金價格大幅向上和下挫的概率都較小。2020年8月，10年期美國國債收益率已降至極低水平，降無可降。疊加美聯儲收益率曲線控制政策預期，名義利率端穩定性將進一步增強，在今年內甚可視為“穩定值”。且此次“貨幣大放水”隨后的預期發展與往年大有不同，美國貨幣政策料將持續寬松。因疫情危機仍在，歷史上在“通貨膨脹預期上升—預期美聯儲貨幣政策將隨之收緊—名義利率回升”的預期回復路徑已被隔斷。而在通脹周期性視角下，美國與全球的通脹水平現均處于歷史低位，此后通脹預期將帶動通脹有所回升，將成為黃金價格上升的動力支撐。但此輪通脹修復上行空間有限，疫情影響下將推升貨物商品的價格，但服務商品價格由于線上化與疫情隔離，則反而存在一定的下行壓力。而美國宏觀杠桿率的攀升，也為名義利率端帶上了“緊箍咒”，黃金上升空間有限。

　　展望大選后至2021年上半年，黃金價格或將在2021年上半年存在通脹支撐型上漲行情，需考慮拜登當選后的前置效應。基于疫情不會快速結束和美國無限量寬松政策不會在明年年中結束的判斷，十年期美債收益率在明年7月前或將保持目前低位震蕩，美聯儲繼續執行收益率曲線管理政策，名義利率水平維持低位。但隨著經濟逐步復蘇，明年同期，國際能源市場大概率將回歸理性，名義利率保持穩定的前提下由供求決定市場定價回升，則黃金價格將與通脹共舞，再度走高。但如果拜登當選美國總統，或將采取加稅、嚴監管等政策，不利于美股，利好黃金，這或將前置黃金的上漲行情。

　　如果預測2021年之后的趨勢，這將取決于疫情演進這一核心因素，黃金價格或將出現一定程度的回調。數月后秋冬季北半球存在疫情二次暴發風險，盡管俄羅斯宣布首款疫苗注冊，但該疫苗尚未通過臨床三期實驗，后續多國疫苗研制時間多存變數。如果疫情長期持續，實際利率或將維持在低位，金價或仍震蕩走高。一旦疫情在2021年底徹底結束，負面沖擊也逐步消化后，2022年美國政府杠桿率亦將逐步回落，寬松貨幣政策將逐漸由財政所替代，美債收益率則將擺脫政策束縛，進入市場化回升周期，而黃金則將于名義利率端持續承壓。

　　不過總體來看，在與美元脫鉤近50年后，黃金擺脫貨幣屬性回歸商品本源，由市場供求決定其價格漲跌，由于黃金的供給端總量、結構與成本的“三穩定”，黃金價格的決定力量更多源自需求端，尤其是投資需求。全球央行近年頻頻分散外匯儲備中的投資種類，持續增持黃金，這一趨勢或將持續，也是黃金價格在中場獲得支撐的重要因素。根據世界黃金協會統計，截至2019年末，全球央行已連續十年凈買入黃金，2018年和2019年分別購入656噸和650噸，為過去50年來購買量最大的兩年，新興市場央行成為黃金需求的新主力，其中中國的黃金儲備在2019年末達到1948噸，占外匯比重3%。隨著全球民粹主義和保護主義不斷抬頭、貿易戰和武裝沖突等風險漸次加大，預計各國央行將在中長期增加了黃金配置，以應對全球不確定性加大的情景。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，長期專注全球宏觀、地緣政治、金融市場、國際銀行業等領域的研究，曾長期參與APEC工商咨詢理事會、B20等國際組織相關工作。)