文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　　未來隨著注冊制改革的全面鋪開，優質的標的大都會在A股市場上，一二級市場差價會越來越少，因此，未來的并購會是基于產業邏輯、以上市公司為標的的并購。

　　今年和市場中的朋友交流，大家普遍感嘆如今的并購市場找不到好標的，稍微有點規模的企業都在考慮IPO。

　　這話對也不對。嚴格意義上來說，是上輪13-16并購牛市主流模式的上市公司發股買資產的標的日益稀缺。但另一方面，新的模式正在快速成熟——以上市公司為標的的并購日趨活躍，而且隨著注冊制改革的全面鋪開，上市公司越來越多，可供選擇的標的也是越來越多。

　　這種以上市公司為標的的并購與前些年的“收殼”以及近年來大部分國資收購上市公司也不是一回事，前者是一種基于產業邏輯的并購交易，后兩者是以證券化或者獲取上市平臺為目的的。

　　今年市場上出現了好幾單A股上市公司收購A股上市公司（即所謂“A收A”）的交易都屬于這種基于產業邏輯的、以上市公司為標的的并購交易，比如中恒集團（600252.sh）收購萊美藥業（300006.sz）、豫園股份（600655.sh）收購金徽酒（603919.sh）、杭鍋股份（002534.sz）收購中來股份（300393.sz）等交易。

　　我們投行背景的人出于職業習慣喜歡總結交易模式，所以我們在今年5月20日推送了《A收A拉開大幕，格力地產接棒方源資本成為科華生物第一大股東》一文，總結了A收A這種交易模式。其實更進一步思考的話，模式不重要，重要的是趨勢，而趨勢就是：基于產業邏輯、以上市公司為標的的并購會逐漸成為主流。

　　8月26日公告的格蘭仕對惠而浦（600983.sh）進行要約收購的交易是最新的一例。

　　格蘭仕要約收購惠而浦

　　美國惠而浦集團是全球最大的大型家用電器制造商之一，創立于1911年，A股上市公司惠而浦（600983.sh）是其在中國的經營主體，擁有冰箱、洗衣機，洗碗機，干衣機以及廚房電器、生活電器等多系列產品線。近年來隨著家電行業的競爭日趨激烈，惠而浦（600983.sh）的盈利能力在持續地下滑，17-19年扣非歸屬于母公司凈利潤分別為-48，846.97萬元、681.18萬元、-38，193.87萬元。

　　收購方格蘭仕以微波爐產品起家，目前已經發展成為一家產品包括冰箱、洗衣機、空調等大家電在內的全品類家電生產企業，不過其大家電業務相比美的、格力等行業龍頭還有比較大的差距——近幾年格蘭仕的營收只有200億出頭，而同期美的營收已超過2500億。

　　因此，還未上市的格蘭仕收購惠而浦不但能夠獲得一家上市平臺，產業上還能強化其在大家電領域的競爭力。

　　惠而浦的基本情況如下表所示：

　　此次格蘭仕對惠而浦的要約收購方案如下：

　　要約類型：部分要約

　　要約數量：占惠而浦總股本的61%

　　要約價格：5.23元/股

　　要約生效條件：若接受要約的股份總數占惠而浦總股本少于51%，則本次要約不生效。

　　要約期限：30個自然日

　　前置程序：通過反壟斷審查

　　未來12個月股份增持或處置計劃：暫無

　　本次要約價格為5.23元/股，對應惠而浦的市值為40.06億，而惠而浦截至2020年上半年的凈資產有36億，要約價格相比凈資產的溢價率只有11.28%，本次交易可以取得惠而浦的生產基地、現有的渠道等生產銷售體系、上市平臺，這一價格是非常劃算的。

　　另一方面，由于市場普遍預期格蘭仕取得惠而浦的控股權后，會向上市公司注入自己的家電資產，要約公告后，惠而浦的股價連續漲停，截至8月27日收盤，惠而浦的股價已達到7.66元/股，較5.23元/股的要約價格溢價率達到46.46%，如此大的差價加上資產注入預期，流通股東不太可能接受要約，也就是說格蘭仕的要約如果要成功只能指望惠而浦（中國）投資以其持有的惠而浦51%股權全部接受要約。從要約公告后惠而浦方面的表態來看，其與格蘭仕尚未達成全面的協議。

　　這種情況下，收購方格蘭仕會比較被動，后續差價如果繼續擴大，為了成功促成要約，不排除格蘭仕方面提高要約價格的可能。其實要抑制市場的資產注入預期，格蘭仕方面本可以在《要約收購報告書摘要》中主動聲明未來12個月沒有資產注入計劃。

　　過去與未來的并購市場

　　上一輪并購牛市的主流交易模式是上市公司對非上市公司的并購，其背后推動的邏輯是IPO暫停大量優質非上市公司證券化受阻的背景下，上市公司以一級市場價格（12-15倍PE）收購資產，推動二級市場股價上漲（數十倍PE），也就是賺取一二級市場差價。

　　隨著優質非上市公司越來越稀缺、IPO通道通暢化以及業績對賭期結束后商譽崩塌等負面因素，上輪并購牛市及其主流交易模式上市公司對非上市公司的并購也就偃旗息鼓了。

　　未來隨著注冊制改革的全面鋪開，優質的標的大都會在A股市場上，一二級市場差價會越來越少，因此，未來的并購會是基于產業邏輯、以上市公司為標的的并購。

　　相比較過去的并購交易，這種以上市公司為標的的并購會不會更難發生、門檻更高呢？畢竟上市公司可是上輪并購牛市中的大買家。其實兩種并購交易的規模是差不多的。

　　剔除借殼以及大股東資產注入兩類交易后，13-16年上市公司發股買資產的中位數交易規模（不含配套融資）如下圖所示：

　　根據我們的統計，19年以來上市公司控制權轉讓的中位數交易規模為7.82億，考慮到注冊制改革的全面鋪開，殼價值還會持續下降，預計上市公司控制權轉讓的平均交易規模還會繼續下降。

　　因此，基于產業邏輯、以上市公司為標的的并購的交易規模與上一輪并購牛市中的主流模式上市公司發股買資產相近，也很難說前者的門檻比后者更高，更難發生。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)