文/意見領(lǐng)袖專欄作家 管清友

價值投資的理念毫無疑問是對的，很多人反駁它恰恰說明吃虧吃少了。在過去核準(zhǔn)制之下，股票成為稀缺資產(chǎn)，所以估值偏貴。在這種情況下，你要挑出那些性價比好的、真正質(zhì)地好的東西，這就是價值投資的過程。

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　　如果以月度為觀察周期來看，7月份以來的指數(shù)上漲是資金推動型牛市，一系列的寬松政策推動了資產(chǎn)價值的升高，而這種資金推動下的牛市也面臨“來得快去得快”的風(fēng)險。但如果我們從三五年甚至十年的維度來看，這也是一個大周期的起點，我們可以稱之為居民資產(chǎn)池的轉(zhuǎn)換，即房地產(chǎn)市場不斷趨穩(wěn)，居民金融資產(chǎn)比例慢慢提高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換周期。從長期持有的角度來看，中短期內(nèi)的市場波動都可以忽略不計，但前提是你持有的是真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。但是短期內(nèi)，在A股市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價格被不斷推高且貿(mào)易摩擦不斷的內(nèi)外環(huán)境下，股市的波動性會更強，投資風(fēng)險也更高。

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　　短期市場存在三個風(fēng)險點：一是中美博弈仍會給經(jīng)濟帶來較大的沖擊，這會增大二級市場的投資風(fēng)險。二是很多板塊的估值都太高了，已經(jīng)到達(dá)歷史高位，如此高的估值是走不遠(yuǎn)的。三是整個流動性環(huán)境其實并不是那么寬松，這是很重要的一點，尤其是6月底以后，國內(nèi)貨幣政策實際上邊際上收緊。雖然現(xiàn)在政策相對比較友好，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，但流動性邊際上的收縮并不算是個特別正向的因素。

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　　6月以后，貨幣政策的邊際收緊對一級市場的影響不是很大，對二級市場的影響比較大。貨幣邊際上要收緊主要是三方面的原因：第一方面原因是是3月份從寬貨幣到寬信用的政策作用已經(jīng)生效。到了6月份，復(fù)產(chǎn)已經(jīng)在有序推進了。很多企業(yè)的抵押貸款量在增多。這個時候從貨幣政策的操作節(jié)奏上來講，本來可以繼續(xù)寬松，但政策沒有加碼反而是收緊了，所以我們從7月份的社融和M2數(shù)據(jù)中就看得非常清楚。第二方面原因有國際的也有國內(nèi)的經(jīng)驗教訓(xùn)。國際上的教訓(xùn)是上世紀(jì)80年代末期，日本的宏觀政策失誤。日本1985年廣場協(xié)議以后，也是日元升值之后，日本進行了一系列的宏觀政策操作，出現(xiàn)了重大事故，就釀成了巨大的資產(chǎn)泡沫。從國內(nèi)教訓(xùn)來看，過去十幾年我們經(jīng)歷過三輪大寬松，也經(jīng)歷過三輪資產(chǎn)泡沫。2009年4萬億、2012年保7.5、2014年保7，特別是2014年這一波，我們可以看到2015年到2016年的資產(chǎn)泡沫非常巨大，引發(fā)了股災(zāi)。2017年為了收拾這一輪資產(chǎn)泡沫，國家出臺了嚴(yán)厲的金融監(jiān)管調(diào)控政策。因此在中美貿(mào)易摩擦不斷激化的當(dāng)下，國內(nèi)又面臨著結(jié)構(gòu)改革、產(chǎn)業(yè)升級的重要關(guān)口，宏觀政策一定不能出現(xiàn)重大失誤，尤其是要避免重大的資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險。第三個原因就是中國的宏觀政策仍存有可操作空間，無論是財政政策、貨幣政策還是產(chǎn)業(yè)政策。我們中國的利率仍為正、資產(chǎn)收益率在全世界主要經(jīng)濟體中位于較高水平，這個時候我們采取一種相對克制的政策態(tài)度，通過我們經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化和產(chǎn)業(yè)升級來實現(xiàn)經(jīng)濟的復(fù)蘇，是完全可以做到的，所以沒有必要去學(xué)習(xí)美國日本這種無上限的寬松政策。而美國和日本并沒有這么大的政策空間，他們只能通過印錢加強流動性來拯救經(jīng)濟，但是印錢只會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升，且很難從根本上復(fù)蘇實體經(jīng)濟。

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　　經(jīng)濟復(fù)蘇是超出預(yù)期的，特別是7月份數(shù)據(jù)的大幅反彈。之前大家擔(dān)心的中國可能被排除出全球產(chǎn)業(yè)鏈條，現(xiàn)在看來不用這么擔(dān)心，也反映出中國在保障全球產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)生態(tài)完整性方面的重要作用，世界需要中國。中國上半年的經(jīng)濟形勢是前低后高，一季度負(fù)6.8%的增速也打出了底部，未來肯定是穩(wěn)步回升的微弱復(fù)蘇趨勢，同時我們看到復(fù)產(chǎn)的進程也在有序推進中，環(huán)比表現(xiàn)越來越好。二季度的增長速度亦是來之不易，說明我們從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上來看也在穩(wěn)步提升，中國宏觀政策把握得比較得當(dāng)。

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　　價值投資的理念毫無疑問是對的，很多人反駁它恰恰說明吃虧吃少了。在過去核準(zhǔn)制之下，股票成為稀缺資產(chǎn)，所以估值偏貴。在這種情況下，你要挑出那些性價比好的、真正質(zhì)地好的東西，這就是價值投資的過程。很多人說大盤指數(shù)長期來看沒有大漲，但這對指數(shù)基金投資者才會有真正的影響，股市中的結(jié)構(gòu)性機會其實很多。買指數(shù)基金賺不到錢，并不代表真正有價值的公司的股票賺不到錢，也不代表價值投資的理念存在問題。更可能的情況是，許多投資者還不理解價值投資，還是抱著僥幸心理和投機的心態(tài)去做股票投資，那樣就像是賭博一樣。殊不知，人性的弱點在這個市場上會暴露無遺。很多人沒有認(rèn)清楚底層邏輯，對所謂的人性也沒有基本的理解。質(zhì)疑價值投資的人本身就是不專業(yè)的。從國際經(jīng)驗上來看，股市去散戶化的過程，就是散戶虧錢退出的過程，沒有別的方法能教育普通散戶。這聽起來很殘酷，但這就是現(xiàn)實。價值投資、長期投資的理念也不是說拿了股票之后永遠(yuǎn)不賣了。得知道買的時候是值得這個錢的，更要知道在合適的時間賣出。

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　　A股這些年確實也有好股票，主要集中在科技、消費、健康賽道。科技賽道，包括新經(jīng)濟、物聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能等，也涉及到企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，商業(yè)航天、通用航空等領(lǐng)域。消費賽道，在中國市場的基本盤很大，老百姓衣食住行、吃喝玩樂的需求將會更加多元化、個性化，而且消費升級和消費降級同時存在，無論是頭部的大品牌還是以性價比為主導(dǎo)的小品牌均有較大的發(fā)展空間。大健康賽道，隨著中國老齡化社會的到來，醫(yī)療、養(yǎng)老、生物醫(yī)藥等行業(yè)必然會受到高度重視，這幾個行業(yè)過去就常出大牛股，未來的前景值得看好。那些與老百姓衣食住行、吃喝玩樂，以及健康相關(guān)的行業(yè)是穩(wěn)定性最好的賽道，但要挑出這些好股票也不是那么容易的。

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　　黃金價格上漲對全世界不是好事。國際金價日前漲破2000美元，創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄。與此同時，美元指數(shù)在7月創(chuàng)下了十年來最大跌幅。美元指數(shù)下跌主要是因為美國債務(wù)太高、經(jīng)濟太差，導(dǎo)致美元貶值。美元和黃金一般都是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系有時候也會脫離，但這一次確實表現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)性。黃金價格上漲對全世界不是一件好事，因為這表明全球經(jīng)濟很差，前景不明朗，風(fēng)險特別大。金價漲破2000美元后，至于還要不要配置黃金，專業(yè)投資者有自己的投資邏輯，普通投資者則要是自己的情況來決定?，F(xiàn)在可以買入一些，但對整個資產(chǎn)組合的影響不會太大。

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　　把美元貶值與美元衰落聯(lián)系在一起是不對的。美元升值、貶值跟它的國際貨幣、強勢貨幣地位沒有關(guān)系，升值和貶值只是匯率的波動。從歷史經(jīng)驗看，美國經(jīng)濟規(guī)模、工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模超過英國是在19世紀(jì)下半葉，但美元真正替代英鎊是在二戰(zhàn)以后，前后經(jīng)歷將近100年的時間。很多人認(rèn)為美元地位在走向衰落，實際上是自我認(rèn)知不夠準(zhǔn)確。

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　　中國房地產(chǎn)會越來越像一般制造業(yè)或一般消費業(yè)，要賺辛苦錢了。目前的政策不太希望看到大波大動。這一輪樓市調(diào)控的意圖就是“摁住”，引導(dǎo)資金從地產(chǎn)流向其他行業(yè)。房地產(chǎn)融資環(huán)境的改變，直接導(dǎo)致“高杠桿融資、高周轉(zhuǎn)滾動”的底層邏輯發(fā)生改變，而且拿地自有資金的比例提高、杠桿加不上去了，這樣賺不到金融的錢、杠桿的錢，以后也像制造業(yè)、消費業(yè)一樣，賺的是品牌溢價、經(jīng)營溢價等“辛苦錢”。

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　　地產(chǎn)的投資邏輯變了，估值邏輯也必然會發(fā)生變化。最近很多板塊都接近歷史高位，但也有些板塊處于相對低位，比如房地產(chǎn)估值水位在歷史20%的水平。房地產(chǎn)板塊主要受政策的影響，政策很清楚，讓資源更多流向其他行業(yè)。所以我們看到現(xiàn)在地產(chǎn)IPO很慢，物業(yè)IPO相對很快，大消費等企業(yè)的IPO速度更是會越來越快。即使在這一輪IPO窗口期，地產(chǎn)或不能分羹到太多份額。這也正是決策層的指揮棒，希望發(fā)展的方向。那么二級市場給它的評估是低周轉(zhuǎn)、低杠桿，回報率降低。相應(yīng)的，估值就很難上得去。 

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟學(xué)家。)