文/意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青

　　發(fā)行方面，8月隨著資金利率波動(dòng)中樞趨穩(wěn)，前期影響企業(yè)債券發(fā)行的成本上升問題有望得到一定緩解，同時(shí)隨著發(fā)行人逐步接受利率低點(diǎn)已過的現(xiàn)實(shí)，部分企業(yè)將恢復(fù)發(fā)債計(jì)劃，信用債凈融資將有所修復(fù)。

　　主要觀點(diǎn)：

　　一級(jí)市場(chǎng)：7月發(fā)行環(huán)比縮量，凈融資規(guī)模驟降，主要原因是5月下旬以來資金利率大幅上行，并逐步向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債成本持續(xù)上升，7月進(jìn)一步走高。從結(jié)構(gòu)看，7月低等級(jí)債券發(fā)行占比小幅上升，或因低等級(jí)發(fā)行人債券融資的需求剛性較強(qiáng)，更容忍發(fā)行利率的上行；民企債發(fā)行占比則有所降低，凈融資再度轉(zhuǎn)負(fù)。此外，當(dāng)月發(fā)行期限整體縮短。

　　二級(jí)市場(chǎng)：7月信用債收益率跟隨利率債波動(dòng)上行，信用利差被動(dòng)收窄。其中，流動(dòng)性更好的高等級(jí)信用債收益率上行幅度大于低等級(jí)；3年期品種收益率上行幅度明顯超過1年期，或與投資者期限選擇仍較為保守有關(guān)；5年期品種流動(dòng)性較弱，收益率上行較緩。由此，7月信用債等級(jí)利差延續(xù)壓縮，3Y-1Y期限利差走闊，5Y-1Y期限利差則有所收窄。另外，從利差變動(dòng)來看，7月產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)整體好于城投債，這在AA級(jí)品種上尤為明顯。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)事件：7月違約債券只數(shù)和余額均明顯超過上月，但新增違約主體僅2家，比上月少1家；1-7月累計(jì)，新增違約主體13家，較上年同期減少13家。7月仍為評(píng)級(jí)跟蹤季，主體級(jí)別調(diào)整較多，當(dāng)月有21家發(fā)行人主體級(jí)別被下調(diào)，數(shù)量比上月少1家。

　　展望：發(fā)行方面，8月隨著資金利率波動(dòng)中樞趨穩(wěn)，前期影響企業(yè)債券發(fā)行的成本上升問題有望得到一定緩解，同時(shí)隨著發(fā)行人逐步接受利率低點(diǎn)已過的現(xiàn)實(shí)，部分企業(yè)將恢復(fù)發(fā)債計(jì)劃，信用債凈融資將有所修復(fù)。二級(jí)市場(chǎng)方面，信用債市場(chǎng)仍將跟隨利率債和資金面波動(dòng)，料將呈現(xiàn)震蕩趨穩(wěn)行情。在利率震蕩期，信用債因票息收益可抵御部分估值波動(dòng)，表現(xiàn)往往好于利率債。目前信用債投資仍建議以挖掘票息為主，方向包括品種溢價(jià)和短久期資質(zhì)下沉。同時(shí)，目前中高等級(jí)中長(zhǎng)久期已跌出價(jià)值，且期限利差處歷史高位，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，3年期騎乘策略性價(jià)比較高；此外，目前中短期限高等級(jí)套息空間尚可，可保持適度杠桿。

　　1． 7月信用債市場(chǎng)

　　1.1  一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行環(huán)比縮量，凈融資規(guī)模驟降

　　7月信用債發(fā)行量7845億，環(huán)比下降1079億，同比持平；凈融資額830億，環(huán)比下降1738億，同比下降473億，為今年以來單月最低。7月信用債發(fā)行不力的主要原因是，5月下旬以來資金利率大幅上行，并逐步向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債成本持續(xù)上升，7月進(jìn)一步走高。

　　WIND數(shù)據(jù)顯示，7月信用債主力券種中的中票、短融加權(quán)平均發(fā)行利率分別較上月上行53.5bp和18.2bp，公司債加權(quán)平均發(fā)行利率與上月持平；而與上半年低點(diǎn)（4月或5月）相比，7月上述三個(gè)券種加權(quán)平均發(fā)行利率分別大幅回升132.6bp、49.5bp和66.7bp（見圖表2）。需要說明的是，7月企業(yè)債加權(quán)平均發(fā)行利率不升反降，主要原因是當(dāng)月發(fā)債主體資質(zhì)與上月相比明顯提升，而與上半年低點(diǎn)相比，則有60.1bp的回升。

　　由于發(fā)行利率走高，加之此前凈融資顯著改善使得部分企業(yè)債券融資需求并不迫切，一些發(fā)行人選擇主動(dòng)調(diào)整發(fā)債計(jì)劃，以等待更好的利率窗口，這一現(xiàn)象在7月仍然持續(xù)。WIND數(shù)據(jù)顯示，7月推遲或發(fā)行失敗的信用債規(guī)模為472億，占當(dāng)月信用債發(fā)行量的6.0%（見圖表3），而正常水平通常在3.0%上下。其中，主體評(píng)級(jí)AAA級(jí)規(guī)模占比達(dá)到47.0%。

　　發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，7月低等級(jí)債券發(fā)行占比小幅上升。具體看，7月主體評(píng)級(jí)AA級(jí)債券發(fā)行占比為16.3%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。5月以來，AA級(jí)主體信用債發(fā)行占比持續(xù)上升，或因在發(fā)行利率走高的市場(chǎng)環(huán)境下，資金相對(duì)充足、融資渠道切換能力強(qiáng)的高等級(jí)發(fā)行人更有可能調(diào)整債券發(fā)行計(jì)劃，而低等級(jí)發(fā)行人債券融資的需求剛性較強(qiáng)，更容忍發(fā)行利率的上行。同時(shí)，7月主體評(píng)級(jí)AA級(jí)債券中，城投債占比63.4%，低于上月的68.9%，產(chǎn)業(yè)債占比相應(yīng)提升。值得關(guān)注的是，7月民企債發(fā)行占比下降，凈融資額再度轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)月民企債發(fā)行占比為4.4%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；凈融資額降至-347億元，結(jié)束此前6個(gè)月的連續(xù)為正。上半年民企債券融資改善主要受益于融資環(huán)境寬松，需警惕下半年融資環(huán)境邊際收緊引發(fā)的民企債違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。　　

　　從期限結(jié)構(gòu)看，7月信用債發(fā)行期限整體縮短。當(dāng)月期限在1年以內(nèi)（含1年）的短期債券發(fā)行占比從上月的43.04%提高至46.11%。根據(jù)我們的計(jì)算，按照債券最長(zhǎng)期限[1]統(tǒng)計(jì)，7月信用債加權(quán)平均發(fā)行期限為2.55年，較上月縮短了約1個(gè)月。

　　[1] 例如，3+2期限計(jì)為5年。

　　1.2 二級(jí)市場(chǎng)：收益率波動(dòng)上行，信用利差被動(dòng)收窄

　　1.2.1 收益率走勢(shì)

　　7月收益率走勢(shì)一波三折，債市整體走弱。具體來看，（1）7月上旬債券收益率持續(xù)上行，直接原因是股債翹翹板效應(yīng)。月初股市大漲，提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，嚴(yán)重打擊了債市情緒，對(duì)債市的資金流入也造成了壓制。另一個(gè)深層次原因在于，經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快修復(fù)，央行貨幣政策進(jìn)入觀察期，資金利率中樞進(jìn)一步上移。（2）7月中債市開始止跌回暖，原因是股市“快牛”行情告一段落，同時(shí)，在前期大跌后，債券配置價(jià)值提高，資金從債市往股市搬家的情況也有所緩和，月內(nèi)攤余成本法債基擴(kuò)容也說明了這一點(diǎn)。另外，稅期影響減退后，資金面轉(zhuǎn)松，以及中美關(guān)系出現(xiàn)新的波折，導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫等，也對(duì)債市反彈起到一定解釋作用。（3）7月最后一周，基本面持續(xù)走強(qiáng)、政治局會(huì)議貨幣政策表述邊際收緊、股市表現(xiàn)較強(qiáng)等壓制債市情緒，債市結(jié)束此前的超跌反彈，中長(zhǎng)端利率轉(zhuǎn)為上行。

　　7月信用債市場(chǎng)跟隨利率債下跌。與上月末相比，7月末各期限、各等級(jí)信用債收益率普遍上行。分期限看，3年期品種收益率上行幅度明顯超過1年期，或與投資者期限選擇較為保守有關(guān)；分等級(jí)看，流動(dòng)性更好的高等級(jí)信用債對(duì)利率債市場(chǎng)下跌更為敏感，收益率上行幅度大于低等級(jí)品種。另外，在經(jīng)歷了5月以來的連續(xù)調(diào)整之后，目前各等級(jí)、各期限信用債收益率歷史分位數(shù)已有所提升，但截至7月末，除AA-級(jí)品種外，仍普遍處于2010年以來20%歷史分位以下。

　　1.2.2信用利差

　　7月利率債市場(chǎng)下跌，信用債市場(chǎng)雖未能獨(dú)善其身，但因流動(dòng)性較弱，估值反應(yīng)相對(duì)滯后，收益率上行幅度較緩，信用利差被動(dòng)收斂。分等級(jí)看，高等級(jí)品種收益率上行幅度超過低等級(jí)，等級(jí)利差延續(xù)壓縮。分期限看，3年期品種收益率上行較快，3Y-1Y期限利差走闊；5年期品種流動(dòng)性較弱，收益率上行較緩，5Y-1Y期限利差有所收窄。我們注意到，今年以來，信用債期限利差整體走闊，截至7月末仍處2010年以來很高歷史分位，或因市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期信用基本面的擔(dān)憂、資管新規(guī)對(duì)期限錯(cuò)配的限制、長(zhǎng)久期利率債供給放量等因素抑制投資者對(duì)長(zhǎng)久期信用債配置需求。另外，從利差變動(dòng)來看，7月產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)整體好于城投債，這在AA級(jí)品種上尤為明顯。

　　7月產(chǎn)業(yè)債利差整體壓縮，各行業(yè)利差普遍收窄，僅通用機(jī)械等個(gè)別行業(yè)利差有所走闊。月末輕工制造、通用機(jī)械、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)絕對(duì)利差水平處于高位。我們注意到，7月末地產(chǎn)債利差較上月末收窄17.34bp，絕對(duì)水平和壓縮幅度處各行業(yè)中游。其中，[2]AAA級(jí)、AA+級(jí)地產(chǎn)債利差較上月末分別下行19.0bp和29.3bp，AA級(jí)地產(chǎn)債利差則擴(kuò)大58.7bp，等級(jí)利差明顯走闊。此外，7月末央企、地方國企和民企產(chǎn)業(yè)債利差分別為49.6bp、73.2bp和299.3bp，較上月末收窄17.5bp、24.9bp和18.0bp，地方產(chǎn)業(yè)國企利差下行幅度最大。

　　7月各區(qū)域城投債利差普遍收窄，僅遼寧省城投債利差小幅走闊。當(dāng)月城投債利差下行幅度較大的省份為江西、貴州、黑龍江等，與上月末相比下行幅度均在30bp以上。7月末貴州省城投債利差仍為各區(qū)域最高。

　　2． 7月信用風(fēng)險(xiǎn)事件

　　（一）違約情況

　　7月共有18只債券發(fā)生違約（詳見附表1），比上月增加8只；違約債券余額合計(jì)186.41億元，高于上月的108.80億元。7月違約債券涉及發(fā)行人12家，其中，新增違約主體2家，比上月少1家。1-7月累計(jì)，新增違約主體13家（詳見附表2），較上年同期減少13家。

　　7月新增違約主體分別為華訊方舟科技有限公司和泰禾集團(tuán)股份有限公司。其中，華訊方舟科技有限公司是一家專注于高速移動(dòng)下寬帶通信技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用的高新技術(shù)企業(yè)，旗下?lián)碛猩鲜凶庸救A訊方舟股份有限公司。截至2020年7月，公司累計(jì)發(fā)行債券6只，其中“18華訊02”應(yīng)于2020年7月2日付息，但因公司流動(dòng)資金緊張，已發(fā)生多筆貸款逾期及銀行貸款提前到期的情況，導(dǎo)致公司融資能力下降，加劇了公司的資金緊張狀況，未能按期償付利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。公司發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)，屬性為民營企業(yè)。目前公司存續(xù)債券還有4只，余額11.155億元。

　　另一家新增違約主體泰禾集團(tuán)股份有限公司為深交所上市企業(yè)。公司核心業(yè)務(wù)為住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)及運(yùn)營，2019年地產(chǎn)全口徑銷售額排名為42名。7月6日，泰禾集團(tuán)發(fā)布公告稱，由于公司項(xiàng)目去化率下降、銷售預(yù)期存在波動(dòng)，同時(shí)由于公司自身債務(wù)規(guī)模龐大、融資成本高企、債務(wù)集中到付等問題使得公司短期流動(dòng)性出現(xiàn)困難，無法兌付“17泰禾MTN001”本息合計(jì)16.125億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。這也使得公司成為首家發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的TOP50房企。公司發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AA+級(jí)，屬性為民營企業(yè)。目前公司境內(nèi)存續(xù)債券還有7只，余額89.16億元。

　　（二）級(jí)別調(diào)整情況

　　7月仍為評(píng)級(jí)跟蹤季，主體級(jí)別調(diào)整較多，但與6月相比明顯減少。具體來看，7月共有21家發(fā)行人主體級(jí)別被下調(diào)（詳見附表3），數(shù)量比上月少1家，另有5家發(fā)行人主體評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面，少于上月的7家；當(dāng)月有63家發(fā)行人主體級(jí)別被上調(diào)，少于上月的115家，2家發(fā)行人主體評(píng)級(jí)展望向上調(diào)整，少于上月的3家。

　　3． 8月信用債市場(chǎng)展望

　　展望8月，隨著資金利率波動(dòng)中樞趨穩(wěn)，前期影響企業(yè)債券發(fā)行的成本上升問題在8月有望得到一定緩解，同時(shí)隨著發(fā)行人逐步接受利率低點(diǎn)已過的現(xiàn)實(shí)，部分企業(yè)將恢復(fù)發(fā)債計(jì)劃，信用債凈融資將有所修復(fù)。另外，8月信用債到期量達(dá)8800億，為年內(nèi)最高峰，比上月增加近1800億。由此，預(yù)計(jì)8月信用債發(fā)行規(guī)模將反彈至1萬億左右，凈融資也將增加至1500億左右。

　　二級(jí)市場(chǎng)方面，8月超預(yù)期違約導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而造成市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)較小，信用債市場(chǎng)仍將跟隨利率債和資金面波動(dòng)而震蕩。我們認(rèn)為，7.30政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策表述偏緊，但實(shí)際政策調(diào)整已走在前頭，后續(xù)政策基調(diào)將以穩(wěn)為主；8月地方債發(fā)行將明顯提速，預(yù)計(jì)央行將積極開展公開市場(chǎng)操作進(jìn)行對(duì)沖，資金利率中樞將保持穩(wěn)定。同時(shí)，8月債市利空消息多數(shù)已在市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)中，市場(chǎng)情緒雖持續(xù)受到壓制，但也難以引發(fā)收益率的進(jìn)一步大幅上行。預(yù)計(jì)10年期國債收益率將在2.9%-3.1%之間波動(dòng)，信用債市場(chǎng)將跟隨利率債市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩趨穩(wěn)行情。

　　在利率震蕩期，信用債因票息收益可抵御部分估值波動(dòng)，表現(xiàn)往往好于利率債。目前信用債投資仍建議以挖掘票息為主，方向包括品種溢價(jià)和短久期資質(zhì)下沉。此外，從到期收益率和信用利差的角度看，目前中高等級(jí)中長(zhǎng)久期已跌出價(jià)值，且期限利差處于歷史高位，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。其中，3Y-1Y信用利差歷史分位點(diǎn)高于5Y-1Y和5Y-3Y，曲線中短端更加陡峭，3年期騎乘策略性價(jià)比更高。套息策略方面，目前中短期限高等級(jí)套息空間尚可，考慮到資金利率已升至央行7天期逆回購利率附近，后續(xù)波動(dòng)中樞將趨于穩(wěn)定，中短期限高等級(jí)可保持適度杠桿。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)