文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、高拓

　　主要觀點

　　一、下半年財政支出增速的一個謬誤

　　今年上半年財政支出進度明顯偏慢，“一本賬”一般公共預算支出在傳統支出大月6月下滑14.4%，市場對下半年財政發力空間抱有期待，并普遍采用合并一、二本賬的廣義財政視角觀察下半年財政發力空間。其中一種常見說法為“全年廣義財政支出將達37.39萬億，下半年廣義財政支出至少要增長24%左右”，我們認為這種說法存在謬誤。

　　（一）這種說法錯在哪里？

　　“全年要花37.39萬億”應是將一、二本賬支出預算目標24.79萬億與12.61萬億直接加總的結果，這種算法高估了廣義財政支出目標：由于二本賬預算支出為“相關支出”，本身已包含了二本賬收大于支資金中調入一本賬的部分，將兩本賬支出目標簡單加總將重復計算該部分，導致全年廣義財政支出目標偏高，繼而導致據此計算的下半年廣義財政支出增速偏高。

　　（二）什么是二本賬調入？這種現象是今年特有的嗎？

　　“以收定支”意味著二本賬收大于支是一種常態，而近年來新增專項債發行規模不斷擴大，導致二本賬盈余不斷增長，“自求平衡”要求這部分盈余要么調給其他“賬本”使用，要么在二本賬內部及時消化，兩者分別對應了“調入一般公共預算資金”和“結轉下年支出”兩條使用路徑。 2015~2019年，從二本賬調入一本賬的部分已由不足1000億上升到1.2萬億。

　　（三）今年二本賬調入的規模能達到多少？

　　考慮兩種情形：一是未來財政困難局面可能延續，即便年內財政積極盤活存量補充結轉結余資金，也將盡可能多給后續年份“留余糧”，地方財政仍主要靠二本賬調入應對缺口，預計年內使用結轉結余資金0~3000億。二是今年地方財政收支壓力空前，收入預算目標可能無法完成，地方一本賬需使用的結轉結余和調入資金可能較2.11萬億更多，預計在2.11~2.5萬億。兩種情形下全年二本賬調入規模在1.73~2.12萬億。

　　（四）下半年廣義財政支出增速是多少？

　　將約2萬億重復計算的二本賬調入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速區間10.1%~17.3%（二季度39.4%），對應下半年廣義財政支出增速區間12.7%~15%（二季度4.1%）。可見“24%左右”的下半年廣義財政支出增速存在明顯高估。

　　二、每周經濟觀察

　　需求端，螺紋的表觀消費出現明顯上行，顯示降雨季過后，基建、地產施工在8月明顯好轉。地產景氣依然較高。生產端，水泥價格止跌回升。與螺紋表觀消費回升交叉驗證，基建、地產施工鏈條在明顯好轉。通脹方面，食品價格回落，豬肉價格高位震蕩，雞蛋、蔬菜價格上揚。資金方面，國債長端利率上行，貨幣政策定力增強。地方債方面，新增專項債節奏再起，半月發行已近3000億。進出口方面，7月國內出口大超預期，上調全年出口增速預測值（由-7%上修至-2.5%~2%區間）。匯率方面，本周美元指數繼續下行，中美情緒突變仍會是人民幣匯率的潛在風險點。

　　風險提示：全球疫情反復。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　下半年財政支出增速的一個謬誤

　　今年上半年財政支出進度明顯偏慢，“一本賬”一般公共預算支出在傳統支出大月6月下滑14.4%，市場對下半年財政發力空間抱有期待。由于近年來“二本賬”政府性基金規模擴張較快，加之今年增量明顯的3.75萬億專項債與1萬億抗疫特別國債也都計入二本賬，市場普遍采用合并一、二本賬的廣義財政視角觀察下半年財政發力空間，其中一種常見說法為：“上半年廣義財政支出同比增速僅有0.58%，花了16.16萬億，而全年要花37.39萬億，為完成預算下半年要加班加點花錢，至少要花21.23萬億，考慮到去年下半年一共花了不到17萬億，今年下半年的廣義財政支出至少要增長24%左右”。我們認為這種說法存在謬誤。

　　（一）這種說法錯在哪里？

　　“全年要花37.39萬億”應是將一、二本賬支出預算目標24.79萬億與12.61萬億直接加總的結果，這種算法高估了廣義財政支出目標：由于二本賬預算支出為“相關支出”，本身已包含了二本賬收大于支資金中調入一本賬的部分，將兩本賬支出目標簡單加總將重復計算該部分，導致全年廣義財政支出目標偏高，繼而導致據此計算的下半年廣義財政支出增速偏高。

　　（二）什么是二本賬調入？這種現象是今年特有的嗎？

　　首先明確二本賬的基本概念：政府性基金預算編制遵循“以收定支、專款專用、收支平衡、結余結轉下年安排使用”的原則，政府性基金支出根據政府性基金收入情況安排，自求平衡。“以收定支”意味著二本賬收大于支是一種常態，而近年來新增專項債發行規模不斷擴大，導致二本賬盈余不斷增長，“自求平衡”要求這部分盈余要么調給其他“賬本”使用，要么在二本賬內部及時消化，兩者分別對應了“調入一般公共預算資金”和“結轉下年支出”兩條使用路徑。其中調入一本賬部分占比約75%，結轉二本賬下年支出的部分占比約25%。2015~2019年，從二本賬調入一本賬的部分已由不足1000億上升到1.1萬億。

　　（三）今年二本賬調入的規模能達到多少？

　　今年二本賬調入的規模能達到多少？地方一本賬的收支缺口要么通過使用存量資金——地方結轉結余資金彌補，要么通過從二、三本賬當年的盈余調入。根據預算安排，今年地方財政預算調入資金及使用結轉結余2.11萬億，但兩部分各自數額不予公布。我們估算上年末地方結轉結余資金余額已不足2000億，意味著今年一本賬收支缺口將主要依靠調入資金彌補，主要考慮兩種情形：

　　一是未來財政困難局面可能延續，即便年內財政積極盤活存量補充結轉結余資金，也將盡可能多給后續年份“留余糧”，地方財政仍主要靠二本賬調入應對缺口，預計年內使用結轉結余資金0~3000億。二是今年地方財政收支壓力空前，收入預算目標可能無法完成，地方一本賬需使用的結轉結余和調入資金可能較2.11萬億更多，預計在2.11~2.5萬億。兩種情形下全年二本賬調入規模在1.73~2.12萬億。

　　（四）下半年廣義財政支出增速是多少？

　　將約2萬億重復計算的二本賬調入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速區間10.1%~17.3%（二季度39.4%），對應下半年廣義財政支出增速區間12.7%~15%（二季度4.1%）。可見“24%左右”的下半年廣義財政支出增速存在明顯高估。

　　二

　　每周經濟觀察

　　（一）需求：螺紋消費明顯上行

　　本周需求端，值得關注的數據是螺紋的表觀消費出現明顯上行，顯示降雨季過后，基建、地產施工在8月明顯好轉。具體數據方面，8月7日當周，螺紋表觀消費量高達393.9萬噸，上周為367萬噸。盡管與4月、5月的高點尚有差距，但本周表觀消費量是近8周以來最高值，后續預計會繼續上行。其他數據方面，地產景氣依然較高。本周周一至周五，30大中城市合計成交面積同比為15.6%。7月同比為11.5%，6月為9.4%。汽車數據上周有所回落，7月31日當周，零售同比為9%，7月26日當周為20%，7月月度看，零售同比為6.1%。預計7月社零中，汽車零售同比也在5%附近，會明顯好于6月的-8%。

　　（二）生產：水泥價格止跌上行

　　生產端，本周值得關注的是水泥價格止跌回升。與螺紋表觀消費回升交叉驗證，基建、地產施工鏈條在明顯好轉。具體數據方面，本周全國水泥價格指數同比為1.6%，上周為-0.2%。其中華東地區水泥價格大幅上行，本周同比4%，上周為同比-0.3%。今年雨季影響，水泥價格在7月大幅下跌，華東地區7月下跌6%，而去年7月，僅下跌3%。其他數據看，汽車批發數據略有回落，7月31日當周同比為-5%，7月26日當周同比為6%。螺紋產量尚未出現回升，8月7日當周為384萬噸，7月31日為387萬噸，7月24日為382萬噸。截止至8月7日，螺紋的廠庫+社庫為1208萬噸，環比上周減少9萬噸，螺紋開始去庫。價格端看，螺紋鋼價格小窄幅震蕩，波動不大。螺紋鋼HRB400 20mm上海8月7日價格為3700元/噸，7月31日為3640元/噸。

　　（三）通脹：食品價格回落，豬肉價格高位震蕩

　　本周食品價格整體小幅回落，豬肉、蔬菜價格高位震蕩，水果價格下調。菜籃子價格200指數收于120.45，環比下跌0.35%（前值上漲1.68%）。本周豬肉價格依然維持在48-48.5元/公斤的窄區間內震蕩，蔬菜價格環比無漲跌，持平于4.4元/公斤。雞蛋價格繼續上行但勢頭減緩，本周環比上漲4.44%。菜籃子價格小幅下行，主要受到了水果及水產品價格的拖累。

　　受非洲豬瘟影響，近期尤其是南方生豬出欄依舊沒有明顯修復，養殖場降低出欄體重，而需求端相對穩定，支撐價格維持高位。同時雞蛋方面，銷區價格穩定，但產區價格回調，受到近期冷庫雞蛋出貨量提升影響。

　　（四）資金：國債長端利率上行，貨幣政策定力增強

　　本周五，DR007收于2.2012%，DR001收于2.0532%，環比分別變化-3.55bps、+23.67bps。1年期、5年期、10年期國債收益率分別報2.2225%、2.8311%、2.9918%，較上周五分別變化-2.03bps、+12.89bps、+2.54bps。

　　本周央行凈回籠流動性2700億元，基本未有續作到期逆回購，資金利率維持窄幅震蕩，周五小幅上行，DR007繼續以OMO7天利率為中樞波動。經濟基本面延續修復態勢，7月出口同比+7.2%改善進一步明確，但出口的回升基本在市場預期之內，因此對債市影響有限。7月6日，央行發布二季度貨幣政策執行報告，相較二季度，三季度貨幣政策雖然仍未退出寬松，但邊際上定力將進一步增強，貨幣政策的核心從“逆周期調控和防止脫實向虛”間的平衡，轉變為“防長期風險和當下穩增長”間的均衡，預計貨幣政策的量價操作也將從“給量不給價”到“量價雙穩”。MLF利率和OMO7天利率為央行利率調控的信號，未來同期限同業存單利率和DR007將大致在對應政策利率附近波動。

　　（五）地方債：新增專項債節奏再起，半月發行已近3000億

　　專項債發行高峰如期而至。截至8月7日，8月預告發行（發行起始日最晚為8月13日）和已發行專項債合計已達2919億（6-7月合計新增發行專項債僅為1159億），預計8月新增專項債發行可接近6000億，同比增幅約3000億。年內共新增發行地方債30340億，完成全年發行計劃（47300億）的64.1%。其中，一般債發行6218億，完成全年計劃（9800億）的63.5%，專項債發行24122億，完成全年計劃（37500億）的64.3%。本周專項債新增發行1461億，其中420億為棚改專項債，再融資發行5億。下周專項債預告新增發行1458億，其中188億為棚改專項債。下周專項債再融資預告發行576億。本周一般債新增發行589億，再融資發行215億。下周一般債預告新增發行1046億，再融資預告發行769億。

　　（六）進出口：7月國內出口大超預期，上調全年出口增速預測值

　　本周CRB現貨指數同比-5.38 %，增速繼續回升，工業原料價格指數同比-0.95%；BDI指數同比-15.7%，本周增速重新回升；國內出口集裝箱運價指數本周小幅波動，美東航線有所回落，歐洲航線小幅回升，上海進口干散貨運價指數出現回升，同比增速錄得-14.68%。

　　本周發布的7月國內出口增速同比+7.2%（前值+0.5%）；進口同比-1.4%（前值+2.7%）；貿易順差623.3億美元（前值464.2億美元），出口再度大超預期，從產品類別看勞動密集型產品、機電與高新技術產品出口均在持續提升，或與海外復工持續推進有關。同時我們上調對2020年全年出口增速的預測值，由-7%上修至-2.5%~2%區間。

　　（七）匯率：美元指數繼續下行，人民幣匯率再度走強

　　本周美元指數繼續下行，人民幣匯率中間價升值至6.94附近。美元指數方面，本周歐元區PMI終值超預期，而美國新一輪財政刺激政策遲遲無法達成一致，歐元兌美元繼續走強，美元呈現被動貶值，美元指數持續走低，收盤價最低達到92.7899。人民幣匯率方面，在美元弱勢的背景下，人民幣匯率走強，中間價升值至6.94附近，同時逆周期因子維持在退出狀態，無明顯方向引導。不過，近期美國對中國科技、企業上市等領域政策頻出，中美情緒突變仍會是人民幣匯率的潛在風險點。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)