文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜 楊軼婷

我們認為三季度利率仍將維持震蕩格局，經濟基本面的修復和貨幣政策定力的增強決定了利率難再有趨勢性下行機會，同時資金面8-9月還面臨地方債供給沖擊。但考慮到配合財政發力的需求，預計利率短期內快速上行并大幅突破前期高位的可能性較小。

　　一

　　回顧：支持經濟穩步恢復，管理預期回歸理性

　　2020年二季度貨幣政策的重心，關鍵是在逆周期調控和脫實向虛中保持平衡，通過發揮結構性貨幣工具精準滴灌的作用，最終結果成效顯著——

　　1、結構性貨幣政策工具為抗疫復產提供支持，實現金融與實體經濟的良性循環：前有3000億專項再貸款定向支持抗疫企業，保證了新冠疫情最嚴重時期醫療產品的生產和重要生活物資的供應，5000億再貸款再貼現支持復工復產，保證了中小微企業在疫后生產工作步入正軌。后有萬億再貸款再貼現支持制造業企業，以及再貸款購買普惠小微信用貸特別支持個體經營戶及小微，至二季度末已經支持中小銀行投放信用貸款1326億。此外1-5月制造業貸款增速19.6%，中小微貸款增速25.4%，分別高出全部貸款增速7個百分點和12個百分點。

　　2、量松價穩+監管打擊高收益類存款，阻斷資金“脫實向虛”的套利鏈條，管理市場預期回顧理性：二季度貨幣政策從寬貨幣到寬信用，在以“再貸款再貼現”為主要工具向市場投放流動性定向寬信用的同時，以逆回購平滑銀行間資金波動，維持OMO7天利率持平于2.2%，牽引DR007回到以OMO7天為中樞。另一方面，在監管層面以打擊高收益類存款予以配合，從而達到引導資金流向實體以確保讓實體享受低成本資金的目的。5-6月銀行結構性存款壓降1.3萬億，余額以接近至年初水平。我們關注的套利指標--AA一年期中短期票據利率相對一年期理財收益率的套利空間消失。

　　二

　　經濟：經濟恢復超預期，但不穩定因素增多

　　與此同時，無論是國內還是國外，二季度毫無疑問見證了復工復產下全球生產和需求的回升，但不穩定因素也在增多。

　　全球經濟的修復：就海外經濟，部分經濟體經濟指標逐步改善，主要國家PMI普遍回升，全球貿易基本增速基本觸底回升在望。同時一季度的美元流動性危機也在美聯儲高速擴表下得以緩解。就國內經濟，經濟修復的情況更為喜人，“二季度經濟增長明顯好于預期”，且央行認為“下半年經濟增速有望回到潛在增長水平”。

　　不穩定因素顯著增多：1、部分海外國家復工復產的同時伴隨著疫情的二次爆發，修復的質量值得懷疑。美國7月ADP就業人數增加16.7萬遠不及預期的120萬，二季度實際GDP同比-9.5%為1948年來的歷史極低值。2、杠桿率高位再抬升。在全球主要央行采取低利率和加速擴表的政策應對下，本已高企的全球杠桿率進一步抬升。中國亦不例外，中國實體經濟部門杠桿率上半年足足抬升了21個百分點，幅度僅次于2009年上半年帶動25.4個百分點，遠高于2015年杠桿率抬升速度。3、我國經濟修復雖然好于預期，但卻呈現為非對稱修復，結構性問題依然存在。一邊是利率敏感房地產銷售和投資已于3月修復，甚至景氣度過熱，而另一邊是受疫情沖擊較大的服務業修復乏力，典型代表如餐飲業收入同比依然為負，央行也在本次報告中對餐飲業著重分析。4、最重要的是，中國面臨的外圍挑戰加劇。中美中長期博弈格局已沒有逆轉幻想，地緣政治緊張局勢抬頭。

　　三

　　展望：保持定力，精準導向

　　相較二季度，三季度貨幣政策雖然仍未退出寬松，但邊際上定力將進一步增強，貨幣政策的核心從“逆周期調控和防止脫實向虛”間的平衡，轉變為“防長期風險和當下穩增長”間的均衡，對應貨幣政策的量價操作也將從“給量不給價”到“量價雙穩”。

　　為什么貨幣政策邊際上定力再增強？先從經濟修復的客觀情況看，當前多個環節如地產、基建、限額以上消費等確已得到恢復，且出口向好的趨勢也進一步明朗。而經濟修復較為薄弱的環節，主要是制造業和限額以下消費。再從上半年寬松后的金融情況看，社融和M2增速已經明顯高于去年，杠桿率抬升幅度僅次于09年同期，房地產銷售甚至有過熱跡象。最后從外部的不穩定因素看，中美摩擦再起，海外經濟修復存在不確定性，金融市場波動仍然較大。

　　在此環境下，總量的量價寬松政策顯然性價比不高，效果差而風險高。參考全球各大央行低利率政策的前車之鑒，不僅無助于解決結構性問題，甚至可能觸發“反轉利率”、“新費雪效應”而導致貨幣政策失效。同時，低利率還伴隨著“資源錯配”“脫實向虛”的副作用，我國必須珍惜當前寶貴的貨幣政策空間。

　　那么三季度貨幣政策具體怎么變？我們認為針對環境的變化，三貨幣政策的核心轉變為把握“防長期風險和當下穩增長”間的均衡，貨幣政策的定力進一步增強，不僅在價上保持穩定，同時在量上也難有進一步期待。

　　具體關注三個方面：1、預期引導。央行再次強調多渠道做好預期管理工作，但究竟怎么把握預期，央行本次在專欄中明確給出了調控信號和利率中樞。“MLF利率作為中期政策利率與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調控的信號”，MLF等貨幣政策工具對市場利率起決定性作用。這也對應了三季度以來央行公開市場鎖長放短，引導DR007回到OMO7天利率附近，銀行同業存單利率快速回升至MLF利率水平。2、精準導向，完善結構性貨幣政策工具，充分落實發揮前期萬億再貸款和貨幣政策創新工具的作用，保證“直達性”、，促進信貸資源流向更有需求、更有活力的薄弱環節和重點領域，譬如小微企業和制造業。而同時對于房地產業堅持“房住不炒”定位，實施好房地產金融審慎管理制度。3、跨周期設計。為了應對長期不確定性，保證可持續發展，完善跨周期實際和調節，預留貨幣政策空間，包括央行在報告中指出的，“隨著經濟增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平”。

　　四

　　利率：三季度利率持續震蕩

　　我們認為三季度利率仍將維持震蕩格局，經濟基本面的修復和貨幣政策定力的增強決定了利率難再有趨勢性下行機會，同時資金面8-9月還面臨地方債供給沖擊。但考慮到配合財政發力的需求，預計利率短期內快速上行并大幅突破前期高位的可能性較小。

　　首先在基本面看，8月份經濟修復趨勢延續，不僅出口向好的趨勢明朗化，同時8月洪澇災害減退，基建施工所受的干擾將減弱。近期數據表現同樣形成支撐，7月PMI依然保持在榮枯線以上，百強房企銷售數據同比維持高增，汽車批發、螺紋產量數據均已有所回升。基本面的持續修復將限制利率下行的空間，根據我們的“四驅車”模型，假設三季度工業增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期內10年期國債利率的中樞位。

　　其次在資金面看，8月難有明顯寬松。一則8月面臨利率債供給沖擊。6-7月讓位特別國債，地方債新增較少，而財政部表示10月底前要將余下1.5萬億新增專項債發行完畢，預計8-9月將迎來新一輪地方債發行高峰。二則央行明確表示MLF利率是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線和同業存單利率應圍繞其波動，那么預計銀行間流動性依然難有明顯放松，同業存單利率仍將在當前位置震蕩，而1年期國債利率或有一定調整壓力。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)