文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬/宋雪濤/吳先興/廖志明/劉晨明/陳天誠(chéng)/夏昌盛

　　摘要：

　　政治局會(huì)議召開，政策落地，是喜是憂？雙循環(huán)、跨周期、統(tǒng)籌發(fā)展和安全、新型舉國(guó)體制，政策在勾畫新藍(lán)圖，市場(chǎng)會(huì)如何反應(yīng)？天風(fēng)證券研究所總量團(tuán)隊(duì)將為大家奉上每周論勢(shì)！

　　宏觀

　　特朗普再次展現(xiàn)出自己擅長(zhǎng)的“交易的藝術(shù)”——極限施壓TikTok。打壓TikTok出于多重目的：于自己，為大選制造輿論吸引眼球，塑造強(qiáng)人總統(tǒng)形象，縮小自己和拜登的支持率差距；于美國(guó)政府，體現(xiàn)了美國(guó)政界對(duì)于中國(guó)應(yīng)用程序可能影響美國(guó)輿論的能力恐懼；于硅谷科技公司，與特朗普有潛在政治利益關(guān)聯(lián)的Facebook直接受益。此事本身對(duì)于資本市場(chǎng)的影響不大，但再次提示我們，隨著大選臨近，中美關(guān)系可能成為特朗普試圖影響選情的重要工具，宏觀風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。

　　另一方面，美國(guó)疫情二次擴(kuò)散和部分地區(qū)復(fù)工暫停后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)停滯，7月ADP新增就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)不及預(yù)期。因此財(cái)政飽和式救援就成了兜底美股基本面風(fēng)險(xiǎn)的重要政策，和美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策一起構(gòu)成了美股泡沫市場(chǎng)的信仰基礎(chǔ)，但目前兩黨就后續(xù)財(cái)政刺激計(jì)劃的規(guī)模和細(xì)節(jié)仍然爭(zhēng)執(zhí)不下。市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)了約1萬億美元左右的新一輪財(cái)政計(jì)劃，如果計(jì)劃落空，將對(duì)美股構(gòu)成重大利空。另外，600美元/周的聯(lián)邦失業(yè)補(bǔ)助已經(jīng)于7月底到期，失業(yè)救濟(jì)金補(bǔ)助是疫情期間美國(guó)居民消費(fèi)支出的重要支撐，如果失業(yè)補(bǔ)助停止，對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇也將形成沖擊。

　　中國(guó)7月PMI整體超預(yù)期，制造業(yè)供需兩升，進(jìn)出口表現(xiàn)較好，新出口訂單指數(shù)創(chuàng)下2月以來新高，海外疫后需求正在回歸正規(guī)，內(nèi)需基本持平6月，非制造業(yè)復(fù)蘇仍然以建筑業(yè)拉動(dòng)為主。值得注意的是供給和需求的復(fù)蘇差異較大，投資和消費(fèi)的復(fù)蘇差異較大，大企業(yè)和中小企業(yè)的復(fù)蘇差異較大，就業(yè)和生產(chǎn)的復(fù)蘇差異較大，不平衡恢復(fù)是下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的主要約束。

　　7月政治局會(huì)議沒有釋放太多有關(guān)短期政策方向和概率的增量信息，更多是對(duì)過去幾個(gè)月在基本面、政策等方面已經(jīng)出現(xiàn)的變化的一種確認(rèn)。貨幣政策沒有釋放出短期進(jìn)一步收緊和重新放松的明確概率，下半年對(duì)政策取向的前瞻要更多以基本面形勢(shì)的變化為基礎(chǔ)。

　　資產(chǎn)配置方面，8月宏觀風(fēng)險(xiǎn)上升，但權(quán)益市場(chǎng)情緒仍然較高，預(yù)計(jì)指數(shù)大幅震蕩，大盤股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于中低水平，均衡配置成長(zhǎng)價(jià)值。債券市場(chǎng)的期限利差和信用溢價(jià)處于中低水平，流動(dòng)性溢價(jià)較低，配置上偏向于短久期高評(píng)級(jí)信用債，可適度加杠桿。大宗商品仍然遵循金融屬性大于工業(yè)屬性的特點(diǎn)，低配原油，標(biāo)配黑色和有色，高配黃金。

　　策略

　　1）科技板塊在7月15日業(yè)績(jī)預(yù)告截止日之前，整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但是隨著業(yè)績(jī)預(yù)告利好短期兌現(xiàn)、中芯國(guó)際上市利好兌現(xiàn)、科創(chuàng)板解禁短期壓力，導(dǎo)致7月下半月科技板塊整體跑輸較多，只有軍工一枝獨(dú)秀。

　　2）向前看，8月科技板塊有望借助中報(bào)窗口期，走出7月的頹勢(shì)。

　　3）從已經(jīng)發(fā)布的中報(bào)預(yù)告來看，科技板塊表現(xiàn)較為突出，根據(jù)日歷效應(yīng)，科技板塊的估值切換也往往是在8月業(yè)績(jī)窗口期提前上演。

　　推薦方向：

　　1）在7月的18大科技細(xì)分行業(yè)跟蹤月報(bào)中，我們新增了對(duì)軍工的推薦，而隨后軍工也成為7月科技中最亮眼的板塊。不得不承認(rèn)，短期軍工的快速上漲有部分風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和主題事件催化的貢獻(xiàn)。但是，在國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的基調(diào)中，優(yōu)質(zhì)上游企業(yè)的業(yè)績(jī)已經(jīng)開始抬升，可驗(yàn)證和可跟蹤性都更強(qiáng)，是支撐軍工機(jī)會(huì)長(zhǎng)期化的重要基石，后續(xù)繼續(xù)看好軍工的主線。

　　2）中報(bào)和三季報(bào)指引的窗口期，關(guān)注當(dāng)前景氣度較高的科技細(xì)分賽道：消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、5g和數(shù)據(jù)中心、游戲等。

　　3）國(guó)內(nèi)大循環(huán)的長(zhǎng)期維度：看好國(guó)產(chǎn)化替代的三大主線——軍工、信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備。

　　固收

　　上周政治局會(huì)議給出很明確的信號(hào)，變化是確定的。

　　在變化中有兩點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)：首先從歷史來看，逆周期過程中出現(xiàn)這樣比較明確表述上的變化并不多見，前幾輪的變化對(duì)應(yīng)政策的周期性拐點(diǎn)，其背景是GDP基本在政策目標(biāo)底線之上或者是在潛在增速附近，比如2009年二季度GDP是7.9，2016年10月公布的前三季度的GDP是6.7，緊接著四季度就是6.8。假如說今年經(jīng)濟(jì)潛在增速還在5-6這個(gè)水平，3.2毫無疑問是偏低的。

　　其次，我們看到政策表述雖然有變化，但是有幾個(gè)關(guān)鍵詞也有延續(xù)，從2018年的7月底政治局會(huì)議所提的“六穩(wěn)”，到今年所提的“六?！?，在上周的政治局會(huì)議中對(duì)還是繼續(xù)突出強(qiáng)調(diào)。

　　這樣的組合對(duì)債市意味著什么？

　　類似于降準(zhǔn)降息這樣增量貨幣投放基本上概率很低，整個(gè)長(zhǎng)端利率空間往下越來越窄?，F(xiàn)在問題就是利率往上是不是等于完全打開一個(gè)大熊市的空間？我們認(rèn)為如果政策基調(diào)還是在“六?！薄傲€(wěn)”框架下面，那么意味著貨幣政策仍然是在逆周期調(diào)控的框架中，可以合理推導(dǎo)出需要穩(wěn)定利率環(huán)境做基礎(chǔ)支持。所以按照現(xiàn)有的宏觀和政策環(huán)境來說，似乎也不簡(jiǎn)單支持大幅上行，再考慮到當(dāng)前整個(gè)債市的結(jié)構(gòu)，相對(duì)比較平衡，所以短期來講我們認(rèn)為利率會(huì)保持振蕩。

　　最終的方向關(guān)鍵還是要看資金面，現(xiàn)在市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)就是超儲(chǔ)。超儲(chǔ)率偏低是既定事實(shí)，原因一是今年相對(duì)積極的財(cái)政投放，包括特別國(guó)債、地方債的發(fā)行等等，二是銀行表內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張，特別是6-7月結(jié)合國(guó)有大行發(fā)行CD的背景來看，信貸擴(kuò)張帶來的消耗。市場(chǎng)對(duì)于8-9月有所擔(dān)憂，因?yàn)?月為了保特別國(guó)債發(fā)行，一般國(guó)債和專項(xiàng)債基本處于停發(fā)狀態(tài)，而現(xiàn)在專項(xiàng)債以及一般國(guó)債全面恢復(fù)發(fā)行，這是不是會(huì)帶來進(jìn)一步的擠占？

　　這就需要考慮一個(gè)關(guān)鍵因素，也就是信貸。從我們的跟蹤來說，6月信貸同比增速可能就是年內(nèi)高點(diǎn)，三四季度可能均為四萬億，同比增速是略有走低的，單從這個(gè)因素能看到對(duì)超儲(chǔ)壓力的邊際緩釋。特別是央行7月10號(hào)新聞發(fā)布會(huì)明確，貨幣政策更加關(guān)注適度，量上的適度主要是信貸增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的節(jié)奏相匹配，我們認(rèn)為整體的信用投放節(jié)奏會(huì)有一些變化，所以雖然從債券供給看是壓力，但是從信貸觀察，還是有一定邊際改善的余地。

　　總體來說資金面緊平衡的格局應(yīng)該可以得到維持，也就是說DR007不會(huì)突破OMO，國(guó)有大行CD突破一年期MLF可能性應(yīng)該也不大。整體來講就著這樣一個(gè)資金利率和政策結(jié)果，就是震蕩行情，目前階段債市策略以票息為主。后面就看宏觀演繹，三季度是不是會(huì)繼續(xù)維持庫(kù)存周期的大幅上漲所帶來的PPI進(jìn)一步大幅度改善，若如此則有可能導(dǎo)致10月份政治局會(huì)議基調(diào)進(jìn)一步收縮。如果這樣的話債市大概率會(huì)有更大的壓力，但如果不是的話，目前的區(qū)間振蕩格局可能還會(huì)往前延續(xù)。

　　金工

　　從擇時(shí)體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場(chǎng)整體環(huán)境的wind全A長(zhǎng)期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續(xù)擴(kuò)大，20日線收于5170點(diǎn)，120日線收于4459，短期均線繼續(xù)位于長(zhǎng)線均線之上，兩線距離由上期的14.5%變?yōu)?5.59%，均線距離超過3%的閾值，市場(chǎng)繼續(xù)處于上行趨勢(shì)格局。

　　在我們的擇時(shí)體系下，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入上行趨勢(shì)格局，我們體系中最為重要且是唯一關(guān)注的變量是賺錢效應(yīng)的變化，跟隨加上風(fēng)控是我們模型在上行趨勢(shì)中的交易守則。既要在真正頂部來臨時(shí)控制回撤，又要克服上行趨勢(shì)途中顛簸的恐懼，避免中途下車是一個(gè)擇時(shí)體系必須面對(duì)的課題，我們?cè)O(shè)計(jì)的賺錢效應(yīng)風(fēng)控指標(biāo)能夠較好的解決這一難題，過去三周賺錢效應(yīng)指標(biāo)大幅下降，但始終未轉(zhuǎn)負(fù)，在零值附近市場(chǎng)轉(zhuǎn)危為安，再一次證明我們的賺錢效應(yīng)指標(biāo)經(jīng)受住市場(chǎng)的考驗(yàn)，成功避免中途下車的風(fēng)險(xiǎn)，截至周五，賺錢效應(yīng)指標(biāo)由上周的0.16%變?yōu)?.89%，繼續(xù)持有，維持高倉(cāng)位配置。

　　銀行

　　我們預(yù)測(cè)20年7月新增貸款1.2萬億元，社融1.92萬億元。7月末，M2達(dá)213.6萬億，YoY+11.3%；M1 YoY +7.0%；社融增速13.0%。

　　1）我們預(yù)計(jì)7月新增貸款1.2萬億（6月1.81萬億，19年同期1.06萬億），同比多增。上半年新增貸款達(dá)12.1萬億，同比多增2.42萬億，多增由企業(yè)信貸貢獻(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，寬信用政策微調(diào)，信貸投放節(jié)奏預(yù)計(jì)將有所收緊。消費(fèi)恢復(fù)，房地產(chǎn)銷售較好及股市向好推升個(gè)貸需求，預(yù)計(jì)個(gè)貸+6500億。料7月企業(yè)信貸+5500億（19年同期2974億），同比多增，信貸結(jié)構(gòu)較好。疫情影響逐步消退，基建及房地產(chǎn)投資提速，中長(zhǎng)期信貸投放較好，預(yù)計(jì)+4500億。

　　2）預(yù)計(jì)7月社融1.92萬億（6月3.43萬億，19年同期1.29萬億），同比大幅多增，多增主要來自信貸及表外融資。受債券利率走高影響，7月份企業(yè)債券發(fā)行減弱，預(yù)計(jì)凈融資1200億元，預(yù)計(jì)股權(quán)融資400億元。7月地方債發(fā)行較少，預(yù)計(jì)政府債券凈融資5459億，環(huán)比明顯少增。預(yù)計(jì)7月直接融資合計(jì)7059億。由于19年7月社融僅1.29萬億，預(yù)計(jì)7月末社融增速小幅上升至13.0%。盡管貨幣政策邊際收緊，但剩余待發(fā)行政府債券較多，我們預(yù)計(jì)仍將三季度社融增速小幅上升。我們預(yù)計(jì)全年社融達(dá)34.5萬億，社融增速達(dá)13.3%。

　　3）受疫情沖擊及加大撥備計(jì)提等影響，上市銀行中報(bào)盈利存有不確定性，對(duì)此市場(chǎng)亦有一定預(yù)期，這或是7月中下旬銀行板塊明顯回調(diào)之主因，可靜待中報(bào)落地。當(dāng)前，銀行（申萬）指數(shù)估值僅0.70倍PB（lf），為歷史低位。后疫情時(shí)代，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，支撐銀行股估值合理修復(fù)。四季度估值切換值得重視。

　　非銀

　　新華保險(xiǎn)歷經(jīng) 2019 年管理層調(diào)整，現(xiàn)在管理層已經(jīng)穩(wěn)定，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制已基本理順。 首席執(zhí)行官、總裁李全投資端經(jīng)驗(yàn)豐富，分管個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的副總裁李源從業(yè)務(wù)一線晉升上來，自 2001 年加入新華以來，歷任總公司個(gè)人業(yè)務(wù)總監(jiān)、銀保業(yè)務(wù)總監(jiān)、總裁助理兼華南區(qū)域總經(jīng)理及廣東分公司總經(jīng)理等職，有著豐富的前線業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

　　新管理層仍堅(jiān)持以價(jià)值增長(zhǎng)為主線，以“增員+產(chǎn)品運(yùn)作” 來驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，在適度放松前幾年的增員限制和費(fèi)用限制的情況下，其傳統(tǒng)打法仍有成長(zhǎng)空間。新管理層實(shí)質(zhì)上仍十分重視價(jià)值增長(zhǎng)，以“增員+產(chǎn)品運(yùn)作”的策略來推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。 前幾年新華專注健康險(xiǎn)的銷售，費(fèi)用管控嚴(yán)格，且對(duì)增員有所限制，業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸；基于此，現(xiàn)任管理層提出大力增員，健康險(xiǎn)、年金險(xiǎn)并重的業(yè)務(wù)策略，并適當(dāng)放松分公司費(fèi)用投入的限制。我們判斷， 在突破前幾年嚴(yán)格管控的情況下， 其傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)推動(dòng)模式也將帶來產(chǎn)能的釋放。

　　2020 年來，新華業(yè)務(wù)策略明確，節(jié)奏清晰，我們預(yù)計(jì)其二季度保單銷售顯著好轉(zhuǎn)，上半年 NBV 同比負(fù)增長(zhǎng)的幅度有望大幅縮窄。新華開門紅以年金險(xiǎn)惠添富為主力產(chǎn)品提規(guī)模，在低基數(shù)下規(guī)模快速提升；從 2 月開始公司全面轉(zhuǎn)向價(jià)值增長(zhǎng)的主線，通過健康險(xiǎn)+長(zhǎng)期交年金險(xiǎn)的雙產(chǎn)品策略提升價(jià)值，雖然 2-3 月受到疫情的沖擊導(dǎo)致長(zhǎng)期健康險(xiǎn)銷售受阻，但疫情后，公司采用積極的費(fèi)用、增員、產(chǎn)品策略， 我們預(yù)計(jì)保單銷售恢復(fù)良好。我們預(yù)計(jì)新華 Q2 單季 NBV 的同比增速為兩位數(shù)，上半年 NBV 同比增長(zhǎng)-2%左右。

　　展望下半年，我們判斷新華在增員拉動(dòng)、積極的費(fèi)用投入、新重疾定義修訂利好，以及低基數(shù)下，NBV 改善的趨勢(shì)將持續(xù)，全年 NBV 增速有望達(dá)5%-10%。隊(duì)伍方面， 我們認(rèn)為公司代理人在疫情后面臨活動(dòng)率下滑的壓力，部分代理人（主要為去年下半年新招募的代理人）經(jīng)過疫情的影響，無法線下參加早會(huì)、培訓(xùn)及展業(yè)，活動(dòng)量減少，由此帶來隊(duì)伍活動(dòng)率下降。因此預(yù)計(jì)新華后續(xù)將繼續(xù)大力增員，在新版基本法的制度牽引和費(fèi)用激勵(lì)下，帶動(dòng)增員和新人留存，用新鮮血液來置換“游離”人力。另外 我們預(yù)計(jì)新重疾定義將于下半年落地，老產(chǎn)品的停售尚未開始，一旦開始將有助于提升重疾險(xiǎn)保費(fèi)。 新華 2019 年下半年 NBV 為 39 億，同比下滑 32.5%，占全年比重 40%，因此下半年的基數(shù)壓力也較小。

　　投資建議：疫情重新平穩(wěn)后的線下活動(dòng)恢復(fù)是保險(xiǎn)股估值提升的第一動(dòng)力，我們判斷新華下半年 NBV 增速或會(huì)優(yōu)于同業(yè)； 且我們判斷下半年長(zhǎng)端利率或?qū)⒎€(wěn)定在 2.6%-2.8%， 資產(chǎn)端預(yù)期平穩(wěn)。 我們維持前次盈利預(yù)估，即2020-2022 年凈利潤(rùn)預(yù)估為 153/177/198 億， YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。 目前新華保險(xiǎn) 2020PEV 僅 0.62 倍，估值較低， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　地產(chǎn)

　　為滿足資金需求，拓寬融資渠道，降低融資成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，南山控股發(fā)布公告：

　　1）發(fā)行債權(quán)融資計(jì)劃：公司或全資子公司深圳市南山房地產(chǎn)開發(fā)有限公司擬發(fā)行規(guī)模不超過人民幣55億元（含55億元）的債權(quán)融資計(jì)劃；

　　2）發(fā)行中期票據(jù)和永續(xù)中票：公司之控股子公司寶灣物流控股有限公司擬發(fā)行總額不超過人民幣5億元的中期票據(jù)和總額不超過人民幣10億元的永續(xù)中票。

　　3）發(fā)行資產(chǎn)支持證券：公司全資下屬公司寶灣商業(yè)保理有限公司擬作為原始權(quán)益人將其持有的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

　　公司董事會(huì)審議通過了《關(guān)于公司申請(qǐng)發(fā)行債權(quán)融資計(jì)劃的議案》。公司或全資子公司深圳市南山房地產(chǎn)開發(fā)有限公司擬在北京金融資產(chǎn)交易所申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行規(guī)模不超過人民幣55億元（含55億元）的債權(quán)融資計(jì)劃，用于南山地產(chǎn)的項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)及償還金融機(jī)構(gòu)貸款，發(fā)行期限不超過5年。本次債權(quán)融資計(jì)劃按面值發(fā)行，通過發(fā)行定價(jià)、集中配售的結(jié)果確定發(fā)行利率。公司將結(jié)合實(shí)際資金需求，在備案有效期內(nèi)一次或分期發(fā)行，并提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。本次債權(quán)融資計(jì)劃有利于公司拓寬融資渠道，有利于公司中長(zhǎng)期資金的統(tǒng)籌安排和戰(zhàn)略目標(biāo)的穩(wěn)步實(shí)施。

　　公司董事會(huì)審議通過了《關(guān)于控股子公司申請(qǐng)發(fā)行中期票據(jù)和永續(xù)中票的的議案》。公司之控股子公司寶灣物流控股有限公司擬向中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行總額不超過人民幣5億元的中期票據(jù)和總額不超過人民幣10億元的永續(xù)中票，用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金、償還金融機(jī)構(gòu)借款、項(xiàng)目投資建設(shè)及其他中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可的用途。其中，中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模不超過人民幣5億元，發(fā)行期限不超過5年，中票發(fā)行利率根據(jù)發(fā)行時(shí)銀行間債券市場(chǎng)的情況，以簿記建檔的結(jié)果最終確定。永續(xù)中票發(fā)行期限為3+N年，發(fā)行人依照發(fā)行條款在贖回之前長(zhǎng)期存續(xù)，在行使贖回選擇權(quán)時(shí)到期。此次中票和永續(xù)中票的發(fā)行將進(jìn)一步拓寬公司融資渠道、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和滿足公司資金需求。

　　公司董事會(huì)審議通過了《關(guān)于全資下屬公司申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的議案》。公司全資下屬公司寶灣商業(yè)保理有限公司擬作為原始權(quán)益人將其持有的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由平安證券股份有限公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃受讓該等基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。本次專項(xiàng)計(jì)劃采用儲(chǔ)架式發(fā)行，總額度不超過人民幣15億元，資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期不超過18個(gè)月，發(fā)行利率參考實(shí)際發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率。本次資產(chǎn)支持證券將設(shè)定優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的本息償付次序來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)，同時(shí)，中國(guó)南山開發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司通過出具《付款確認(rèn)書》成為共同債務(wù)人，為本專項(xiàng)計(jì)劃提供增信保障。公司全資下屬公司寶灣保理利用商業(yè)保理應(yīng)收賬款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，有利于提高公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，緩解寶灣保理的資金壓力，進(jìn)一步拓寬寶灣保理的融資渠道，符合公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的要求。

　　2020年8月3日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳近日印發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，公司坐擁340萬方運(yùn)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)面積有望持續(xù)受益于公募REITs的政策紅利。2020以來，公司拿地積極，新增5個(gè)項(xiàng)目，新增土地儲(chǔ)備面積46.82萬平方米，拿地總價(jià)68.56億元，較19年上半年增幅明顯。2015-2019年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售規(guī)模長(zhǎng)期維持平穩(wěn)，土地儲(chǔ)備保持平穩(wěn)充裕。2019年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售金額79億元，銷售面積50.15萬方，同比大幅增長(zhǎng)54.9%、61.8%。截至2019年末，公司土地儲(chǔ)備為107.62萬方，未結(jié)土儲(chǔ)為106.29萬方，足夠公司2年左右銷售。隨著公司下半年地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)增多，疊加公司通過資產(chǎn)證券化等方式降低融資成本、盤活優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)，預(yù)計(jì)下半年公司將顯著改善。

　　投資建議：

　　公司地產(chǎn)主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，“地產(chǎn)開發(fā)+物流地產(chǎn)”雙主業(yè)格局持續(xù)向好，近期公司資產(chǎn)證券化進(jìn)一步降公司融資成本，盤活公司優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)，為今后接入公募REITs提供契機(jī)，未來有望逐漸加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。我們預(yù)計(jì)2020年公司業(yè)績(jī)有望隨資產(chǎn)證券化進(jìn)度上升，公司20-22年歸母凈利潤(rùn)分別為11.3億元、7.3億元、9.1億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為11.09X、17.19X、13.82X。維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、貨幣政策傳導(dǎo)不暢、政策變化不及預(yù)期、公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、中美摩擦領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)大、利率下行超預(yù)期、代理人增長(zhǎng)不及預(yù)期、保單銷售情況低于預(yù)期、房地產(chǎn)銷售不及預(yù)期、REITs市場(chǎng)推進(jìn)不及預(yù)期、融資成本控制不及預(yù)期

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)