意見領袖丨程實（工銀國際首席經濟學家、董事總經理）、高欣弘（工銀國際宏觀經濟分析師）

　　7月，中國人民銀行數字貨幣研究所與滴滴出行正式達成戰略合作協議，此前已經展開合作的企業還包括美團、b站、華為和商湯科技。自現代貨幣體系建立后，貨幣發行便始終由政府部門主導，此次DCEP卻與私營部門牽手，標志著未來數字貨幣將演變為公私解決方案的混合體。

　　無獨有偶，Libra由Facebook為首的純粹私營部門發起，卻在實際發行過程中逐步向政府部門傾斜，在白皮書2.0中不僅增加以單一法定貨幣為錨的選項，還將自身定位于央行數字貨幣的服務提供商。DCEP擁抱私營部門，Libra轉向政府服務，相互學習中未來數字貨幣已雛形初現。

　　從貨幣發行層面，私營部門的介入與數字經濟時代相適應，確保法幣的實用性與可用性；而從數字支付層面，公有部門的參與則有望遏制過度尋租，以支付普惠平衡數字經濟新生態。“雙循環”格局之下，DCEP主導的公私合作的貨幣支付模式，將激發國內升維消費潛力，對接線上服務向海外輻射。而私營部門也將分階段分行業地受益于這一進程，在DCEP推廣初期，擁有廣泛用戶基礎的互聯網龍頭企業成為潛在合作對象。而在DCEP串聯起數據要素的流動之后，其普惠性精簡支付生態，基于存量匹配的用戶優勢將逐步弱化，而促進供需雙向繁榮的企業/行業有望脫穎而出。

　　DCEP擁抱私營部門，Libra轉向政府服務，相互學習中貨幣新形態雛形初現。近期，央行數字貨幣研究所與滴滴出行正式達成戰略合作協議，而據此前消息，與DCEP同期開展合作的還有美團、b站、華為、商湯科技等各領域領先科技企業。DCEP此番與私營部門合作，和傳統認知中政府主導的CBDC（Central Bank Digital Currency）出現背離，但卻與Libra的設定不謀而合。Libra是由擁有30億全球用戶的Facebook牽頭、多個網絡遍布全球的大型企業合作發布的項目，現存的商業變現場景是Libra迅速獲得推廣的保障。相較美國，中國科技企業的海外用戶仍不具規模，但基于國內人口紅利，微信、支付寶等用戶數量已達十億數量級，在數字經濟的網絡效應上居于世界領先地位，將有助于DCEP在應用場景加速滲透。反觀Libra，則因純私營背景深受合規困擾。鑒于其資金都需托管在受美聯儲或其他主權當局監管的銀行，Libra推出計劃在監管阻礙下一再推遲。2020年4月，Libra在白皮書2.0中充分展現出與公有部門合作的意愿，除了增加錨定單一法定貨幣的選項，還首次提出致力于成為政府CBDC的服務提供商。DCEP與Libra起初是互相反制的工具，代表著公與私兩股力量在貨幣體系中的爭奪，最終卻互相學習，成為公私合作的典范。

　　貨幣發行層面，私營部門的介入助于拓寬未來貨幣格局。以第一次世界大戰爆發為誘因，人類社會正式從金本位制過渡至信用貨幣體系。黃金主要承擔支付手段的功能，被視為商品貨幣，而各國政府發行的法幣則是標準的信用貨幣，以負債（儲備資產）為信用背書。信用貨幣體系下，政府的角色得到增強，美元以國家實力為后盾，與石油掛鉤凸顯商品貨幣價值，進一步強化了公有部門在貨幣發行上的絕對主導地位。貨幣體系的演變同時折射出了以財政和貨幣為雙塔體系的經濟政策變遷，凱恩斯主義在現代貨幣體系中由此得到長足的發展。然而，自2008年金融危機發生后，貨幣政策便一直難以回歸常態，對政府超發貨幣的擔憂迭起。而互聯網繁榮則形成新的貨幣使用場景，部分實現了自由市場的假設，助推了私人力量的加入。嫁接于互聯網之上的虛擬產品與服務是數字支付誕生的源頭，在政府尚未推出數字形態的貨幣時，私營支付機構借助自身天然流量優勢，填補了這一空白。而伴隨這一升維空間的持續拓展，可以預見數字形式的新型貨幣已是未來的大勢所趨。Libra的橫空出世，更是衍生至跨越國界與主權，引發各國政府警惕。當貨幣新選項出現，貨幣發行方除了保證貨幣幣值穩定的既有目標之外，還需要額外考慮如何在商業場景中滲透，從而保證貨幣的實用性與可用性。而虛擬產品與服務提供者的私營部門，也隨之成為新一代貨幣體系的必要補充。

　　數字支付層面，公有部門的參與有望平衡數字經濟新生態。與貨幣發行不同，數字支付是一切商業機構變現的必經通道，雖然本身業務利潤微薄，但掌握話語權與潛在商機，是私營部門的兵家必爭之地。然而，數字支付的網絡效應，促使私營部門存在過度尋租的可能，或從兩個方面反抑私營部門的創新。在擴張初期，支付機構借助派系競爭占據市場份額，要求商家采用“排他性”支付方式，增加用戶流失與損耗。在圈地完成后，則會利用網絡效應抬升議價能力，在個人用戶提現與信用卡還款等缺乏商業場景直接變現的領域征費，已從側面體現出私營機構尋租的潛質。上述情形有悖普惠金融，也在過度商業化中抑制了私營部門其他行業參與者的發展。在宏觀審慎層面，政府發行數字貨幣，其維護主權、創新財政貨幣政策工具與精細化管理金融風險的好處不言自明。但我們發現，即使是在社會福利與微觀層面，政府部門參與數字支付能夠有效抑制過度尋租，以自生態平衡成本收益，更有利于營造私營部門的創新環境。根據Libra白皮書2.0，Libra幣不對持有者付息，“儲備資產的正利息將用于支付系統成本，確保交易的低費用，增加所需的資本緩沖，并支持增長和采用”。相比之下，政府部門運作的成本收益來自不同路徑，有望優化社會福利的分配。DCEP是央行完全掌握貨幣發行權的中心化貨幣，但在承接法幣體系之外，兼任由政府部門提供的支付基礎設施。其與私營部門合作，在微觀層面將類似Libra聯盟，通過共享用戶的方式打破“非此即彼”的競爭觀，激勵企業從存量博弈進階至升維合作。而賦能私營部門新增創造的稅收收入，用于反哺數字貨幣基礎設施的運營及開發費用，也似乎更為合理。

　　從DCEP的公私合營看投資機遇，表現為分企業分階段受益。在DCEP試運行及快速推廣階段，擁有廣闊用戶基礎的互聯網龍頭企業，將更有可能與DCEP形成合作關系，良性互促格局下成為第一批受益者。但在DCEP進入常規使用階段后，流量優勢將逐步弱化，商業化領域的支付加速精簡，私營部門的升維合作將成為新生態。從支付領域看，與Libra類似，DCEP致力于促進金融普惠，使支付成為無門檻、無歧視、觸手可及的服務，因此支付中間環節將盡可能簡化。伴隨公有部門的加入，第三方支付機構也將繞開資源的爭奪，轉而聚焦支付體驗的優化與增值服務的深耕。從其他商業領域看，“雙循環”格局之下，公私合作的貨幣支付模式，將從升維層面激發國內消費潛力，并預備對接線上服務向海外輻射。在把握消費下沉的現實空間外，DCEP提供了一種新型選擇，意在拓展不受資源稟賦約束的互聯網產品與服務虛擬空間。因此，相比此前專注高效匹配的企業，在雙重空間中拓展供需的企業將更具投資價值。正如此前報告《宏觀平臺性數字經濟的估值邏輯》中所述，拼多多的成功讓我們看到小企業突圍的可能性，也標志著資本市場對互聯網企業的流量認可邏輯正發生質變。DCEP所帶來的普惠支付生態下，這一趨勢將繼續加速，未來能夠慧眼開拓新空間、促進供需雙向繁榮的互聯網企業/行業，估值空間更值得期待。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)