意見領袖丨夏春

　　美元剛剛經歷了2010年后最大的單周和單月跌幅，但是美元下跌的趨勢實際上是在2019年10月就成了資本市場普遍的預期。2019年是美國經濟和貨幣政策的轉折之年，美聯儲一改2018年4次加息，在貨幣政策上大轉彎，在2019年7月，9月和10月連續3次降息，將利率下降到1.5%至1.75%的水平。

　　除了利率由“升”轉“降”，美聯儲的資產負債表也在2019年由“縮”轉“擴”。為了應付銀行系統的流動性不足導致的隔夜回購利率上漲，美聯儲從去年10月中旬開始，每月購買600億美元短期國債，這是美聯儲在2014年10月退出第三輪量化寬松之后，首次大規模擴張資產負債表。

　　無人預見的是，新冠疫情在全球的擴散造成了資本市場在今年2-3月份大跌，美元因全球避險需求，幾乎成為唯一受益的資產。但即使如此，美元指數也沒有突破2016年底達到的高點。

　　美聯儲在不到兩周時間內將利率降至0到0.25%的水平，并且啟動“無限”量化寬松之后，美元又成為了主要受損資產，美元指數不僅跌破了幾個關鍵支撐位，例如40周移動平均線的水平，也已跌破3月份的低點。

　　大家特別需要知道的一個知識點是美聯儲的政策目標只有兩個：控制通脹和促進就業。資本市場的泡沫，美元是升值還是貶值，都不是美聯儲直接關心的，他們只是美聯儲為了實現政策目標的間接結果。

　　近期影響美元走勢的事件不少，例如美國疫情控制不力，經濟復蘇難以如預期順利；美國第二季度實際GDP環比折年下跌了32.9%，創下有統計記錄的70多年來最嚴重的衰退等等。但美元下跌的因素是結構性的，很可能會重復歷史上美元“牛短熊長”的周期。1971年美元和黃金脫鉤之后，美元存在一個大約5年的牛市，大約10年熊市的周期表現。

　　影響美元走勢的“四騎士”

　　四個同時發生的因素將影響美元未來的走勢：（1）在疫情造成的嚴重失業和低通脹環境下，美聯儲維持低利率的時間可能比現在宣布的2022年底更長，并且可能采取負利率政策，以及容忍高于2%的核心通脹率，目的都是為了壓低實際利率，刺激投資，恢復就業，促進經濟增長。

　　（2）美國的財政和貿易赤字占GDP比重今年都將創下戰后的新紀錄，而且未來幾年將維持在高位，而歷史上，雙赤字的擴大和美元貶值大部分時間同時發生，例外或者發生在危機下避險需求增加之時，或者發生在美元利率明顯高于其他經濟體的時期。

　　（3）從“實際有效匯率”這個指標來看，美元的價值相對于歐元、英鎊、日元、人民幣等都顯著高估，接近歷史上美元從牛轉熊的水平。雖然估值過高可以維持一段時間，但到了極端情況，“均值回歸”就必然發生。歐盟、日本、中國在經濟增長，貿易順差上都與美國形成鮮明的對比，支撐這些國家和地區的貨幣走強。

　　（4）美國的債券，股票，美元等資產主要受到美國國內資金流向的影響，但國際資金的影響也不能低估。從2010年開始，國際資金的大體趨勢是從美國國債和公司債券市場流出，同時流入到美國股市和房地產抵押債券市場，支撐了美國房地產的復蘇。但兩相抵扣之后，這些年凈流入美國的資金維持下降趨勢，并且在最近一年，由正轉負，變成了凈流出850億美元。

　　我們預計，如果拜登當選美國下一任總統，這個國際資金凈流出的趨勢很有可能擴大。原因在于拜登會在疫情受到控制，經濟回到正常軌道之后啟動企業加稅，同時會把經濟政策的重心放在縮小收入和財富差距之上，這并非逐利資金樂見的。

　　拜登也可能采取“非主流”經濟學，也就是“現代貨幣理論”的主張，對部分財政赤字進行貨幣化處理。簡單講就是美聯儲修改財政部的銀行賬戶記錄減少財政赤字，而不是財政部先發行國債，再由美聯儲通過市場化方式購買支持。這樣做不得不接受的代價就是美元的貶值。

　　相信大家都注意到一些重量級的美國經濟學家預測未來美元可能貶值30%，不管這樣的預測是否準確，我們都應該關注美元指數在過去四個月已經貶值了10%。即使如此，現在美元指數離2018年初的低點還有大約3%的貶值空間。一旦達到，可能會推動美元繼續下行。目前美元指數點位在93.5左右，而歷史上的低點是75左右。

　　當然，美元走軟的過程中，參考歷史，一些資產比如黃金、白銀、商品、能源、周期股、價值股，歐洲和亞洲資產，以商品出口為主的新興市場資產會相對受益。

　　此外，美股通常在美元走強的時候表現更好，但短期內，美元走軟的趨勢還沒有明顯沖擊到美股。一方面，在經濟全球化下，美元走軟對美國經濟復蘇有一定幫助；另一方面，美股近幾年的漲幅主要靠大公司，特別是科技類大公司如蘋果，亞馬遜，谷歌，臉書，微軟等支撐。只要他們不受到額外的沖擊，美股仍然有上升的空間。

　　被調查的科技公司“四巨頭”

　　不過，我們在過去一年多次強調，美國科技公司可能遭遇到的一個沖擊就是監管的反壟斷和反權力調查。上周三，美國國會眾議院反壟斷委員會舉行聽證會，除微軟以外，其他四大科技巨頭 CEO 以遠程視頻方式，向國會解釋一系列問題，包括科技公司潛在壟斷的情況，他們擁有的巨大權力和可能“有害”的行使方式，未來對民主制度可能構成的威脅等等。

　　其實，過去幾年，科技公司圍繞美國和歐盟展開的反壟斷調查進行了多種形式的辯護以及罰款和解，這些調查并沒有阻止他們股價的上漲。除了這些公司的盈利能力越來越強，還特別受益于新冠疫情帶來的盈利新機遇之外，最主要的原因就是過去的調查和罰款，并沒有對這四大巨頭的核心業務進行拆分。

　　這些年四大科技巨頭都是斷然否認壟斷的，他們聘請了專家和咨詢公司為自己進行辯護和游說。除了科技界的專家，我相信一定有經濟學博士參與其中。在我博士畢業那年，就有一家經濟法律咨詢界最出名的公司主動邀請我申請他們的工作，邀請人前一年從哈佛大學經濟系博士畢業。

　　當時，我完全沒有聽說過這家公司的名字，只知道我的一位本科和研究生讀書時期成績最好的同學，從斯坦福大學經濟系博士畢業后就加入了這家公司，這位女同學后來成了英特爾的首席經濟學家。

　　當時，我還深受教授們的影響，認為最好的學生應該去大學進行學術研究，而不是加入商界，就沒有好好為面試做準備。雖然我在面試中答題還不錯，但卻沒有表現出強力加入的意愿。

　　大逆轉：美國如何放棄了自由市場

　　不過，假如我當年加入了這家咨詢公司，我有可能會選擇不為四大科技巨頭進行辯護。因為就我現在掌握的知識，經濟學一個特別杰出的研究發現是，美國大企業在過去20年的競爭減弱，變得更加壟斷；與此同時，歐洲大企業卻接受了美國經濟學的“競爭好于壟斷”的研究結論，反而從壟斷變得更具有競爭性（其中一個重要原因是歐盟主要國家在反壟斷上的內部競爭。法國、英國和意大利相繼推出針對美國科技巨頭“數字稅”，打擊這些企業避稅的行為就是一個很好的例子）。

　　這聽上去可能和大家的直覺相反，但對于在歐洲和美國有生活經驗的人來說毫不意外，例如過去十年，歐洲的通訊費用，機票價格隨著競爭加劇而不斷降低，但他們在美國卻不斷上升，遠高于前者。

　　這項成果主要由紐約大學的法國經濟學教授Thomas Philippon完成，Philippon在2014年就被IMF列入全球25個40歲以下最值得重視的經濟學家名單里，這個名單已經產生了一位諾貝爾獎得主和許多重要獎項的得主，其中大多數是我長期跟蹤的學術巨人。

　　Philippon在今年出版的新書《大逆轉：美國如何放棄自由市場》詳細解釋了他的發現，這本書寫得非常清晰，不需要任何經濟學知識就可以看懂。

　　眾所周知，競爭的好處是可以促進生產、增加就業、提高工資，而壟斷則會帶來相反的結果，競爭好于壟斷是經濟學家少有的共識。

　　但Phillipon發現，即使在利率持續走低、利潤記錄再創新高、股票持續上漲的形勢下，美國大企業在機器設備、軟件、研發、知識產權上的投資近年來出乎意料地低。

　　這個可能和大家想象的很不一樣，但結果是大家都看到的：壟斷企業的利潤所得并非用于再投資，而是流入企業分紅、股票回購。這些就導致了美國的就業和經濟復蘇非常緩慢，而工人工資基本沒有明顯的增加，同時，美國的貧富差距迅速拉大，造成美國國內一系列的問題。

　　Philippon的發現非常重要，大家都知道，自從特朗普成為美國總統，就開始把美國經濟的一系列問題都怪罪到中國，實際上這些問題的根源都在美國內部。

　　少數大公司的利潤，并沒有向傳統經濟學家預測的那樣引來新的競爭者，一個重要原因在于許多行業的進入壁壘非常高，例如現有企業或者政府阻礙競爭者的進入，最近抖音的國際公司Tik Tok受到特朗普政府的打壓就是一個明顯的例子。

　　Philippon指出，現在的反壟斷調查僅僅針對大型互聯網平臺，例如四大科技巨頭是遠遠不夠的。要想真正促進經濟繁榮，也應該調查醫藥、通信等傳統行業大企業的壟斷行為。

　　當然，我們也應該認識到，科技和各行業壟斷企業的行為，并不只是發生在美國。近日有報道指出，中國國務院反壟斷委員會正在考慮對螞蟻集團旗下的支付寶和騰訊旗下的微信支付展開調查。

　　盡管我們認同Philippon教授的判斷，但我們也認為美國仍然會大概率對美國科技巨頭保持較為寬松的監管，同時繼續打壓中國和其他國家強有力的競爭對手，即使拜登當選也不會有明顯的改變。順便說一句，在今年的美國大選中，科技企業平均85%的捐款支持流向了拜登。

　　部分原因在于科技巨頭會花巨資請其他專家提供與Philippon教授不一樣的觀點，來否認壟斷指控。更重要的是，在數字經濟時代，科技和各行業壟斷巨頭雖然可能損害消費者的福利，但卻能夠幫助鞏固國家利益，提升國家實力。

　　在目前的國際格局下，由于中國對于美國的制裁行為保持了理性克制的態度，可能只有歐盟的反壟斷措施，以及推出“數字稅”和改革國際稅制的努力，才能和美國抗衡，才能改變科技等行業壟斷巨頭的行為。投資者應該密切關注歐美監管政策的變化，把握投資的重要轉折點。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)