文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李湛、朱昀

　　摘要

　　保險行業(yè)：我們認(rèn)為新業(yè)務(wù)價值是內(nèi)含價值增量的重要組成部分，內(nèi)含價值的穩(wěn)健增長是保薦股價值提升的核心。2019年各險企新業(yè)務(wù)價值在內(nèi)含價值增量中的占比基本維持在50%以上，目前各險企雖面臨疫情疊加不同轉(zhuǎn)型壓力，但估值處于十年中低位水平長期配置價值凸顯，預(yù)計2020下半年疫情疊加轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致險企NBV承壓，增速進一步分化。短期來看，疫情雖然較大影響保險公司展業(yè)以及保費收入增長，但長期來看疫情推動了整個保險業(yè)的發(fā)展。一方面，疫情帶來線上銷售、承保、理賠、退保的需求，推動保險行業(yè)從傳統(tǒng)向創(chuàng)新發(fā)展，線下向線上發(fā)展，推動互聯(lián)網(wǎng)保險進程。另一方面，疫情帶來的人民群眾對于保險認(rèn)知的改變以及健康意識的提升將帶動健康險養(yǎng)老險的增長，同時財產(chǎn)險方面，責(zé)任險方面也會有所發(fā)展。綜上所述，保險行業(yè)短期有波動，長期價值提升較大。

　　券商行業(yè)：短期來看，疫情蔓延及中美關(guān)系仍存在較大不確定性，在宏觀經(jīng)濟尚未完全修復(fù)、市場風(fēng)險偏好承壓的情況下市場波動幅度較大，具有高β屬性的證券板塊受市場環(huán)境影響較大，仍需關(guān)注外圍因素對證券板塊基本面和估值造成的負面影響。中長期來看，推動金融供給側(cè)改革是監(jiān)管當(dāng)局未來一段時間的主要任務(wù)，作為資本市場的重要參與者，證券板塊享有領(lǐng)先于其他金融子板塊的政策面利好。6月12日創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地，將全面開啟券商投行業(yè)務(wù)的快速增長。注冊制下IPO將更加“市場化”，券商作為連接投資者和發(fā)行人紐帶的中介角色將被進一步強化，同時也對投行的資本實力、定價能力、銷售能力、風(fēng)控能力等提出了更高的要求。我們認(rèn)為，大型券商在研究定價、資本實力等方面更具優(yōu)勢，注冊制下行業(yè)馬太效應(yīng)或?qū)⒓觿　?/p>

　　風(fēng)險提示：疫情全球化延續(xù)、經(jīng)濟下行超預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管超預(yù)期、市場下跌出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險、部分公司出現(xiàn)經(jīng)營性風(fēng)險。

　　正文

　　1．保險：轉(zhuǎn)型成效厚積薄發(fā)，保費與利率拐點將至

　　此次新冠疫情疊加近期險企戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型從負債端及投資端兩方面顯著影響保險行業(yè)。保險行業(yè)正處于從產(chǎn)品供給端轉(zhuǎn)型向需求端挖掘的過程。一方面，疫情使得負債端代理人人均產(chǎn)能下滑而導(dǎo)致保費收入下滑，同時疫情通過影響資本市場投資收益率影響到了保險投資端。另一方面，保險公司不同的戰(zhàn)略方向進一步導(dǎo)致保費收入及NBV短期分化，同時投資策略導(dǎo)致的差異也讓險企利潤分化。最后，新單保費收入及投資差異同時通過新業(yè)務(wù)價值影響險企內(nèi)含價值的增長。

　　產(chǎn)品端：價值提升，多元化布局

　　上市險企轉(zhuǎn)型方向差異，導(dǎo)致業(yè)績分化

　　開門紅戰(zhàn)略各有不同，增長情況有所分化。分險企來看，在新冠疫情疊加險企價值轉(zhuǎn)型的背景下，上市險企一季度壽險保費收入分化。國壽/平安/新華/太保/人保2020年1-6月分別實現(xiàn)保費收入4280/2807/969/1383/620億元，同比增長13.18%/-6.10%/30.93%/-0.06%/-6.22%，6月單月保費環(huán)比增速分別為80.01%/-5%/71.42%/59.56%/-7.68%。

　　五家險企轉(zhuǎn)型方向差異，導(dǎo)致業(yè)績分化。2020年5家險企整體戰(zhàn)略及未來規(guī)劃有所分化，公司產(chǎn)品銷售量價產(chǎn)生不同的戰(zhàn)略方向。平安和太保著重保險回歸保障，險企重價值轉(zhuǎn)型導(dǎo)致短期保費承壓，但長期貢獻價值。價值化的轉(zhuǎn)型應(yīng)是保險公司長期發(fā)展的必由之路，從利差驅(qū)動到死差驅(qū)動是保險行業(yè)長期發(fā)展的核心。同時疫情對社會經(jīng)濟的負面影響有所釋放，各行各業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序開展，預(yù)期國內(nèi)疫情環(huán)境的改善疊加轉(zhuǎn)型成效下，險企經(jīng)營將厚積薄發(fā)。

　　值得注意的是，由于戰(zhàn)略分化，不同公司件均保費各不相同。平安、太保專注保障產(chǎn)品，新華、國壽年金型產(chǎn)品價格優(yōu)惠力度大，但在突發(fā)疫情情況下保險公司策略分化，我們認(rèn)為，疫情導(dǎo)致的人均產(chǎn)能的顯著下滑將是導(dǎo)致保費收入下滑的主要原因。

　　疫情下提升保險意識，促進健康險大幅提升

　　健康險維持高增長，行業(yè)占比趨勢上行。短期疫情持續(xù)的情況下，健康險保費增長還會持續(xù)，未來半年或?qū)⒂瓉碇μ嵘U企業(yè)績情況。不用于壽險和財險的分化局面，健康險業(yè)務(wù)在今年1月份仍保持較高的增速，具體來看，1月人保健康保費收入48.88億元，同比增長23.06%；平安健康更是在今年1月份同比增長達到72.53%，保費收入到達12.75億元，2月平安健康險保費收入持續(xù)上行，同比增速高達109%。我們參考2003年非典時期數(shù)據(jù)來分析疫情后續(xù)對健康險保費的影響，數(shù)據(jù)顯示，非典疫情緩解后，健康險單月保費收入迎來迅速反彈，如2003年5月、6月和7月單月保費同比增長分別為3.09、2.65和1.58倍，遠高于前后兩年同期水平及同年其他月份水平。疫情影響下，人民保險意識有很大提升，促進疫情間保費大幅增長。

　　投資端：投資收益下滑，期待利率拐點出現(xiàn)

　　2020Q1上市險企凈投資收益率均出現(xiàn)不同程度下滑，總投資收益率分化。中國人壽（5.13%）>新華保險（5.1%）>中國太保（4.5%）>中國平安（3.4%）。其中新華保險同比增長0.9個百分點，其他三家險企總投資收益率均出現(xiàn)明顯下降。中國平安下跌1.7個百分點，人壽下跌1.58個百分點，太保下跌0.1個百分點。

　　疫情加劇導(dǎo)致全球經(jīng)濟下行以及股市波動的情況下，導(dǎo)致了險企投資端資產(chǎn)配置的風(fēng)險加大。另一方面，全球經(jīng)濟下行，長端利率下行加速，受海外疫情的擴張，國際金融市場動蕩加劇，避險情緒推動長端利率加速下行至2.5%左右。同時非標(biāo)等債券信用違約風(fēng)險加大。凈投資收益率受長短利率下降影響，上市險企投資收益率有所下滑。由于每年保險新增資金大致在2萬億且保險資金投資債權(quán)淚資產(chǎn)比重較大，總占比在70%左右。預(yù)計全球經(jīng)濟下行持續(xù)，長端利率下行加劇將導(dǎo)致保險新增資金投資收益率持續(xù)下滑，同時對保險資產(chǎn)負債久期匹配產(chǎn)生壓力，保險公司極易出現(xiàn)利差損，長期上行趨勢仍需等待。

　　需求端：疫情后時期，保險行業(yè)迎機遇

　　商業(yè)健康險參保率低，健康養(yǎng)老市場空間巨大

　　中國內(nèi)地健康保障缺口大，醫(yī)療費支出增長快。瑞士再保險發(fā)布最新的研究報告《亞洲健康保障缺口》顯示，2017年中國內(nèi)地的健康保障缺口規(guī)模在新興市場中最為顯著，約為8050億美元，占全亞洲總額的44.7%，占家庭總收入的10%。中國內(nèi)地人口規(guī)模大、人均收入較低是造成健康保障缺口規(guī)模突出的主要原因。從醫(yī)療費支出來看，2000-2019年，中國內(nèi)地人均醫(yī)療費支出從25美元上升到138美元。據(jù)世衛(wèi)組織估計，中國內(nèi)地的醫(yī)療費支出從550 億美元增長到了5900 億美元。在2009-2019十年間，醫(yī)療費用指數(shù)的年均增長率為7.6%，而總體消費者價格指數(shù)增長率為2.2%。而通過保險密度（保費收入/總?cè)丝冢┡c保險深度（保費收入/國內(nèi)生產(chǎn)總值）數(shù)據(jù)來看，目前我國保險業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，普及率較發(fā)達國家相比差距明顯，在居民保障缺口不斷擴張下，保險行業(yè)的未來需求空間將非常可觀。 

　　我國商業(yè)健康險參保率低，對醫(yī)療衛(wèi)生費用支出貢獻率低，難以有效分擔(dān)居民醫(yī)療衛(wèi)生費用支出壓力。根據(jù)《第五次國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查分析報告》，2013年居民購買商業(yè)醫(yī)療保險的比例為6.9%，與2008年基本一致。根據(jù)《2018年中國城市家庭財富報告》，在各年齡段中，10歲以下兒童商業(yè)健康險參保率最高，為10.8%，25-45歲人群參保率僅為8.1%。整體而言，我國國民商業(yè)健康險普及程度不高，2017年統(tǒng)計中國商業(yè)健康險賠付支出為1294.8萬元，僅占當(dāng)年衛(wèi)生費用支出的2.46%，發(fā)達國家商業(yè)健康險賠付支出在醫(yī)療費用中占比的平均水平基本在10%以上，商業(yè)健康險尚有較大的提升空間。綜合來看，商業(yè)健康險市場廣闊，疫情帶來的居民健康意識提升以及我國多層次醫(yī)療保障系統(tǒng)的構(gòu)建，為商業(yè)健康險創(chuàng)造了需求缺口。

　　券商：注冊制改革落地，關(guān)注股權(quán)融資新時代

　　資本市場改革穩(wěn)步推進，戰(zhàn)略地位達空前高度

　　2019年以來，資本市場推出的各項措施，圍繞著證監(jiān)會提出的資本市場“深改 12 條”。在直接融資方面，提出要充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用，穩(wěn)步實施注冊制，優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點。隨后，重組新規(guī)、再融資新規(guī)等政策在加速落地。6月12日晚，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》。與此同時，證監(jiān)會、深交所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會等發(fā)布了共計8項主要業(yè)務(wù)規(guī)則及18項配套細則、指引和通知，政策的落地將對健全資本市場功能發(fā)揮重要作用。7月13日，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后首批過會企業(yè)出爐，同時從7月27日起，便可開始啟動創(chuàng)業(yè)板注冊制股票及存托憑證的網(wǎng)上發(fā)行業(yè)務(wù)，并且預(yù)計在7月底改革后的創(chuàng)業(yè)板將會正式開板。

　　行業(yè)收入結(jié)構(gòu)趨于合理

　　從收入結(jié)構(gòu)的變化中可以看出，行業(yè)2020上半年業(yè)績顯著改善的核心驅(qū)動力在于自營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況的大幅好轉(zhuǎn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻邊際正收益，資管、利息收入合計不再貢獻邊際負收益，符合我們在去年年度策略報告中的預(yù)期：投行業(yè)務(wù)收入占比較2018及2019年出現(xiàn)下降，但前兩季度投行業(yè)務(wù)收入同比增長且增幅明顯。2020上半年行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營、利息三個與二級市場行情高度正相關(guān)的業(yè)務(wù)收入合計占比為70.36%，雖然低于2013-2015年超過80%的水平，但為2016年以來最高，證券行業(yè)的周期屬性尚未出現(xiàn)顯著減弱的跡象。

　　券商行業(yè)各分業(yè)務(wù)表現(xiàn)及展望

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：流動性+資本市場深改，市場活躍度有望保持

　　日均股票成交量顯著回升。總體上今年上半年市場交易活躍度好于去年，1-6月股票基金成交額39.35萬億，同比增長15.16%。雖然股基成交額在經(jīng)歷了2、3月日均近萬億的高水平后，4、5月回落至1月的日均6600億水平，若維持現(xiàn)有的交易量預(yù)計今年日均股基成交額將在7000億左右，預(yù)計仍將保持約20%的增長。同時，上半年在低基數(shù)因素下，基金交易活躍度改善幅度更大，全市場1-6月股票成交額同比增長22.5%，基金成交額同比增長35.15%，預(yù)計機構(gòu)業(yè)務(wù)占比高的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對更好。此外，若后續(xù)市場情緒和行情回暖，疊加在適時推出做市商制度、研究引入T+0交易等多項政策預(yù)期下，市場活躍度也將有所提升。

　　行業(yè)平均凈傭金率將保持緩步下行的態(tài)勢。首先，在行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)歷近年來互聯(lián)網(wǎng)及移動互聯(lián)網(wǎng)的洗禮后，行業(yè)平均凈傭金率已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)、大幅下降，目前絕對值已經(jīng)較低；其次，大力發(fā)展各種類型機構(gòu)投資者客觀上平緩了行業(yè)平均凈傭金率下行的速率；第三，隨著各公司逐步跟進經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，作為目前財富管理的主要業(yè)務(wù)模式之一，簽署投顧協(xié)議的客戶將維持相對高傭金率水平，在一定程度上對沖了行業(yè)平均凈傭金率下行的速率。因此，行業(yè)平均凈傭金率將保持緩步下行的態(tài)勢，在某一周期內(nèi)再度出現(xiàn)大幅下滑的概率較低。

　　自營業(yè)務(wù)：風(fēng)險敞口相對較大，通過對沖控制風(fēng)險是趨勢

　　在經(jīng)紀(jì)、投行和資本中介等業(yè)務(wù)收縮、券商資本擴張?zhí)崴佟⒐蓚星榛嘏纫蛩毓餐绊懴拢陙砦覈套誀I投資規(guī)模由2014年的不到1萬億增長至2020年一季度的3.29萬億，自營業(yè)務(wù)也逐漸成為我國券商的第一大收入來源，2019年、2020年上半年占比分別為34%、32%。

　　在自營業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴張的同時，我國證券行業(yè)的自營風(fēng)險敞口仍相對較大，雖然固收類占比約在八成以上，但各種投資品種收益率波動較大，尤其是近幾年來看股票投資收益率在2014年高點達到20%，在2018年為-12%，自營業(yè)務(wù)給券商業(yè)績帶來的不確定性很大。預(yù)計后續(xù)整個行業(yè)，通多對沖手段控制風(fēng)險敞口、拓展低風(fēng)險資金使用渠道是重要趨勢，此外，后續(xù)科創(chuàng)板做市場制度也值得期待，預(yù)計將帶來券商做市交易的發(fā)展。

　　市場活力的進一步激發(fā)將為行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務(wù)營建良好的經(jīng)營環(huán)境。與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)類似，權(quán)益類自營業(yè)務(wù)與二級市場關(guān)聯(lián)度較高，市場活力的進一步激發(fā)有利于權(quán)益類自營業(yè)務(wù)的開展。同時，衍生金融產(chǎn)品體系的不斷完善將為以社保、養(yǎng)老金、保險等各類機構(gòu)提供豐富的風(fēng)險管理工具，有助于促進更多中長期資金逐步入市，進而為行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務(wù)營建良好的經(jīng)營環(huán)境。不過權(quán)益類自營業(yè)務(wù)的分化現(xiàn)象將有所加劇。各公司權(quán)益類自營的投研能力、投資策略、風(fēng)險偏好、風(fēng)控能力等差異較大，率先發(fā)掘到新的價值投資標(biāo)的的公司將在下半年權(quán)益類自營業(yè)務(wù)的開展中占據(jù)先機，分化現(xiàn)象恐將有所加劇。

　　投行業(yè)務(wù)：注冊制改革資本市場市場化，頭部券商受益明顯

　　科創(chuàng)板平穩(wěn)運行一周年，創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地。注冊制改革為券商投行帶來增量業(yè)務(wù)的同時，也對券商作為中介機構(gòu)的業(yè)務(wù)能力提出了更高的要求。注冊制下，券商將在新股定價和配售等多個環(huán)節(jié)發(fā)揮系統(tǒng)性作用，投行將從發(fā)行通道模式回歸定價銷售本源，通道型投行向綜合型投行轉(zhuǎn)型的壓力加劇。我們認(rèn)為，投行的定價能力、銷售能力等將起到?jīng)Q定性作用，在這種情況下頭部券商在承攬項目上將獲得更多的業(yè)務(wù)機會和更大的話語權(quán)，市場集中度有望進一步提升。

　　從科創(chuàng)板項目儲備情況來看，截止目前共有268家企業(yè)（剔除終止審查及終止注冊）排隊上市，其中中信證券儲備項目數(shù)量達45家，高于排名第二的華泰證券14家，前十券商儲備項目數(shù)量占比達到90.30%，科創(chuàng)板運行將近一年以來仍有相當(dāng)一部分券商沒有斬獲科創(chuàng)板項目。19年科創(chuàng)板的開通及注冊制實施對于頭行業(yè)收入增長起到了顯著效果，同時注冊制將強化投行業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)。以承銷保薦費來看，19年CR3占比33%，CR5占比47%；20Q1的CR3為56%，CR5為73%。而19年上半年科創(chuàng)板未開市前全市場承銷保薦業(yè)務(wù)CR3為22%，CR5為31%，科創(chuàng)板業(yè)務(wù)市場集中度遠高于以往市場。

　　創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)資本市場市場化改革，股權(quán)融資迎來關(guān)鍵突破，再融資、債權(quán)融資和并購重組協(xié)同發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板試點注冊制下，市場將成為項目篩選和資源配置的主體，監(jiān)管對新股發(fā)行節(jié)奏擾動將削弱，股票注冊審核的時間也將縮短，從而提升股票發(fā)行效率，推動股權(quán)融資占比顯著提升。同時，新股發(fā)行市場化機制改革，也有望為再融資、債權(quán)融資和并購重 組等制度提供寶貴經(jīng)驗。未來，再融資政策邊際優(yōu)化、債券市場穩(wěn)健發(fā)展、并購重組市場化改革政策成效顯現(xiàn)，也將助力投行多元化業(yè)務(wù)提質(zhì)增效。在2020下半年行業(yè)投行業(yè)務(wù)增速擴大后，頭部券商受益程度明顯高于非頭部券商，將導(dǎo)致頭部與非頭部券商的經(jīng)營業(yè)績或?qū)⒎只觿　?/p>

　　資管業(yè)務(wù)：“新老劃斷”將至，業(yè)務(wù)分化將加劇

　　行業(yè)資管總規(guī)模持續(xù)下降。2017年2季度以來，受市場環(huán)境轉(zhuǎn)變、監(jiān)管趨嚴(yán)、資管新規(guī)等因素影響，證券業(yè)資管規(guī)持續(xù)降低，截止2020年1季度末已由2017年1季度末的峰值18.77萬億元降至10.47萬億元。但需要說明的是券商資管規(guī)模減少主要是作為通道業(yè)務(wù)的定向資管計劃減少。證券公司定向資管計劃AUM同樣在2017年1季度末達到峰值 16.06萬億元，至2020年1季度末降至7.99萬億元，減少了8.07萬億元，與券商資管減少的AUM大致相當(dāng)。

　　主動資管轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，大資管下券商聚焦主動投資能力。大資管行業(yè)經(jīng)歷了三年多的去通道，券商資管業(yè)務(wù)整體有企穩(wěn)跡象，預(yù)計受益于主動轉(zhuǎn)型有成效、大集合改造的影響逐漸消化等因素。主動資管規(guī)模占比提升也帶來行業(yè)資管收入的回升，2019年證券行業(yè)的資管收入先于規(guī)模企穩(wěn)，同比增長0.06%，2020上半年也保持了16.40%的正增長，反應(yīng)雖然在大資管下券商受到銀行等金融機構(gòu)的強勢競爭，但券商在主動投資能力、財富管理渠道、產(chǎn)品體系豐富度等方面仍然具有優(yōu)勢，券商資管目前轉(zhuǎn)型方向也是聚焦這些優(yōu)勢為主。未來，券商資管優(yōu)勢將體現(xiàn)于與券商全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同上，探尋與研究、經(jīng)紀(jì)、投行、資本中介、衍生品等業(yè)務(wù)協(xié)作。

　　信用業(yè)務(wù)：兩融余額預(yù)計保持增長，仍需謹(jǐn)慎看待質(zhì)押業(yè)務(wù)

　　從近年兩融余額變化看，滬深交易量和流通市值是影響兩融最為重要的基礎(chǔ)因素，兩融規(guī)模和市場行情有很強的相關(guān)性，同時兩融標(biāo)的擴容和相關(guān)政策的放松長期看也對兩融市場有提振作用，但在市場較弱的情況下對兩融規(guī)模的提升效應(yīng)較為有限。2019年8月，證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資利率，交易所修訂兩融交易實施細則，主要內(nèi)容包括了取消最低維保比例限制、兩融標(biāo)的擴容等，整體上對兩融市場有一定的提振作用，兩融余額由2019年8月的9000億攀升至2020年7月的近13000億，占總市值的比例也由2.05%提升至3.44%，兩融交易量占股基成交量的比例也由2019年8月的7%，提升至2020年2月最高超過10%（5月后回落至8%）。后續(xù)伴隨著市場交易活躍度提升，預(yù)計兩融余額和交易量將持續(xù)優(yōu)于2019年水平。

　　在資管新規(guī)影響銀行資金回流市場波動防范風(fēng)險考慮、股票質(zhì)押新規(guī)趨嚴(yán)等因素下，股票質(zhì)押市場方面仍然延續(xù)近兩年的收縮態(tài)勢，截止2020年6月底，市場質(zhì)押股數(shù)5483.3億股，同比下跌10.19%，總股本占比為7.96%，較上年同期下滑1.31pct，市場質(zhì)押市值4.42萬億，同比下跌11.44%，預(yù)計后續(xù)伴隨著注冊制下直接融資渠道更加通暢，疫情下經(jīng)濟下行壓力較大、市場對股票質(zhì)押風(fēng)險仍然謹(jǐn)慎、股票質(zhì)押項目標(biāo)準(zhǔn)提高等因素，股票質(zhì)押規(guī)模仍有可能下降。

　　兩融余額存在一定的回升空間，但上升空間有限。首先，兩融余額的增減與權(quán)益類二級市場的行情密切相關(guān)。如果下半年市場活力得到進一步激發(fā)，將促進兩融余額出現(xiàn)進一步回升；其次，目前兩融余額占流通市值比相對較為合理，預(yù)計兩融余額將維持在萬億大關(guān)上下區(qū)間震蕩。

　　股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險將以“個案”的方式呈現(xiàn)。雖然股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險得到大幅紓解，但在價值投資理念逐步深入人心的背景下，個別不具備持續(xù)經(jīng)營能力的公司陸續(xù)進入“出清”名單是大勢所趨，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險仍將以“個案”的方式不斷呈現(xiàn)，未來股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展更考驗證券公司的整體風(fēng)控能力。

　　本文原發(fā)于財新

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長)