意見領袖丨中銀研究（李義舉）

　　近年來，我國企業信用風險出現攀升的趨勢，不良貸款率和債券違約率連續攀升。研究發現，我國商業銀行不良貸款主要集中在批發零售業、住宿餐飲業和制造業，債券違約主要集中在工業、材料和可選消費領域，東北以及中西部部分欠發達地區企業信用風險較高。未來宏觀經濟環境不確定性以及杠桿率的攀升可能會繼續提升我國企業的信用風險。宏觀政策方面，貨幣政策要注重結構化取向，財政政策要加大減稅降費力度，監管政策應建立市場化債券違約處理機制。此外，商業銀行在不斷加大對實體經濟的支持力度的同時，也要做好風險防范工作。

　　一、我國企業信貸違約風險特征

　?。ㄒ唬┢髽I信貸違約風險不斷上升

　　近年來，我國經濟下行壓力增大，企業經營狀況惡化，商業銀行的不良貸款率也不斷上升。2020年一季度，商業銀行不良貸款率為1.91%，與去年同期相比上升了0.11個百分點，為近十年以來的最高值（圖1）。其中，農商行和城商行的不良貸款率處于較高水平，2020年一季度，農商行和城商行的不良貸款率分別為4.09%和2.45%，顯著高于國有商業銀行、股份制商業銀行和民營銀行，從側面反映出中小民營企業經營狀況不容樂觀（圖2）。

　　我國企業信貸違約風險不斷上升的原因主要是企業經營狀況惡化，突出表現為企業應收賬期不斷延長，工業企業利潤長時間下滑。今年以來，受疫情暴發影響，企業的生產經營活動出現停滯，企業應收賬款賬期延長，再加上企業面臨房租、工資等固定成本約束，企業利潤情況不斷惡化。截至2020年5月，我國工業企業應收賬款平均回收期累計天數為59.8天，與去年同期相比增加了4.7天。2020年前5個月，我國工業企業利潤總額累計同比降低19.3%，已連續15個月處于負增長區間。

　　預計在國內外經濟形勢不斷嚴峻的背景下，未來商業銀行貸款不良率將繼續上升。主要原因為：一是為應對疫情帶來的沖擊，商業銀行積極響應政策的號召，發放了大量支持中小企業的貸款。我國經濟下行壓力依然較大，中小企業本身經營風險較高，違約概率相應較高。二是信貸違約暴發相對滯后。信貸風險通常在企業信貸償還時期上升。目前在政策的支持下企業信貸違約概率較小，后期信貸到期后企業償債壓力較高，不良貸款率上升壓力較大。

　　圖1：商業銀行不良率不斷提升（%）        圖2：農商行不良率較高（%）

　　數據來源：Wind，銀保監會，中國銀行研究院

　　（二）批發零售、住宿餐飲和制造業信貸違約風險較高

　　從行業維度來看，批發零售業、住宿餐飲業和制造業為信貸違約較為嚴重的行業。上市銀行數據顯示，截至2019年，批發零售業、住宿餐飲業和制造業的不良貸款率位居前三，分別為5.09%、4.95%和4.42%，其中制造業和住宿餐飲業的不良貸款率增長較快，與去年同期相比分別上升了0.98和0.63個百分點（圖3）。造成這些行業不良貸款率不斷提升的主要原因：一是需求的降低導致批發零售業不良率較高。近年來，我國經濟下行壓力不斷增大，居民消費增速放緩，需求出現下降。截至2019年12月，我國居民消費支出增速為8.97%，與上年同期相比下降了1.46個百分點，連續第三年出現下降。由于批發零售業主要對接終端消費者，需求不振會直接導致銷售收入下滑，不良貸款率上升。二是成本壓力上升導致住宿餐飲業不良貸款率高。由于住宿餐飲業屬于勞動密集型產業，再加上近年來房地產價格的不斷攀升，當前住宿餐飲業普遍面臨房租高、人力成本高、毛利低的局面。2019年我國住宿餐飲業銷售利潤率為3.8%，連續三年下降，比2015年的高點下降了26.2個百分點。三是制造業利潤下滑導致不良貸款率較高。由于制造業短期內轉型升級較為困難，加上中美貿易摩擦以及新冠疫情的影響，我國制造業經營狀況困難。截至2020年3月，我國制造業利潤總額累計下降38.9%，連續13個月處于負增長區間，導致出現信貸違約的制造業企業數量上升。

　　圖3：部分行業不良貸款率（%）[1]        圖4：各地區不良貸款率（%）[2]

　　數據來源：Wind，銀保監會，中國銀行研究院

　　（三）東北以及中西部部分地區信貸違約風險較高

　　信貸違約較為嚴重的地區為東北和西北地區。截止2018年，東北和西北地區的不良貸款率為4.04%、2.75%，與上年同期相比增加了1.27和0.45個百分點（圖4）。造成這些地區不良貸款率較高的主要原因為：一是這些地區經濟下行壓力大于全國平均水平。近年來，東北地區和西北地區處于中國各地區經濟增速排名的后部。數據顯示，截至2019年，內蒙古、遼寧、黑龍江和吉林的名義GDP增速在全國31個省自治區直轄市中排名分別為25、26、29和30名。經濟增長動力不足，企業經營狀況較差，導致不良貸款率較高。二是這些地區產業結構單一。東北和西北地區的產業與其他地區相比相對單一，且主要依靠能源化工等傳統產能過剩產業，當經濟增長壓力增大時，這些地區的企業受影響較大，導致這些地區不良貸款率較高。

　　二、我國企業債券違約風險特征

　　受新冠肺炎疫情以及長期以來經濟下行壓力增大的影響，我國消費、投資增速明顯下滑，企業面臨“內外需”雙降的壓力，我國債券違約現象依然突出。截至2020年6月11日，我國共有60只信用債出現違約，違約金額達到738.77億元，達到去年全年的49.8%。

　　（一）工業、材料以及可選消費行業債券違約嚴重

　　行業分布來看，債券違約主要發生在15個行業，其中違約數量排名前三的行業為在工業、材料和可選消費。截至2020年5月，這三個行業違約數量為152、63和55個，債券余額分別為1240.57億元、403.41億元和329.92億元（圖5）。此外信息技術行業雖然違約數量較低，但違約金額高達472.26億元，僅次于工業行業。

　　圖5：2014-2020年5月違約債券行業分布

　　數據來源：Wind，中國銀行研究院

　　債券違約嚴重的行業主要表現出以下特征：

　　第一，工業企業的違約數量和金額最高。近年來，我國面臨的內外部環境較為復雜，經濟下行壓力增大。工業企業面臨著“內外需”雙降以及產業鏈斷裂風險上升的局面，債券違約現象較為頻繁。截至2020年5月，工業領域的債券違約數量占所有違約數量的35%。由于近年來宏觀調控政策注重對于制造業等工業領域的支持，工業領域整體的債務風險可控，并未表現出行業集中違約的特征，但仍需提高警惕。截至2020年5月，工業企業的發行人個數違約比率僅為1.9%，行業余額違約率僅為2.59%（圖6、圖7）。

　　圖6：各行業發行人個數違約比率        圖7： 各行業余額違約率

　　數據來源：Wind，中國銀行研究院

　　第二，受下游產業需求降低的影響，材料行業違約風險較高。材料行業屬于上游產業，下游產業需求的變化對其影響較大。我國經濟正處于新舊動能轉換時期，鋼鐵、化工等傳統產業產能過剩，基本金屬需求降低。以鋼鐵為例，截至2020年3月，國際鋼鐵價格指數為176.1，同比下降10%。這導致材料行業企業的業績下滑，部分高資質企業債券出現違約。

　　第三，可選消費增速下降，行業違約風險較高。近年來，我國消費增速一直處于下降態勢，由于必選消費[3]相對穩定，消費增速的下滑則主要體現在可選消費，這些行業的企業的違約風險也相應較高。據測算，2019年全年限額以上可選消費累計同比增長僅為0.87%（圖8）。導致可選消費增速出現下滑的原因主要有以下三個方面：一是居民收入增速下降。收入是消費的來源，居民收入增速與可選消費增速存在正相關關系（圖9）。2019年12月我國城鎮居民收入增速為5%，與去年同期相比下降了0.6個百分點。由于我國經濟增速放緩且下行壓力增大，居民收入增速相應放緩，導致可選消費企業經營狀況欠佳。二是房地產價格上升對可選消費帶來擠出效應。在我國，房地產支出一直是居民支出的重要部分。近年來，房地產價格的上漲對于我國居民的可選消費帶來了顯著的擠出效應，導致可選消費行業的企業持續承壓。截至2020年3月，百城住宅平均價格為15195元/平米，同比上升了2.95個百分點，仍處于上升區間。三是人口老齡化導致可選消費增速放緩。人口老齡化對于消費的影響主要體現在消費結構上。由于老年人消費需求主要在醫療保健及生活必須品上，老年人口占比上升將導致可選消費下降，必須消費上升。2019年我國60歲以上人口占比達到18.1%，比2018年提升了0.2個百分點。人口老齡化對于可選消費的發展有一定的抑制作用，增加了可選消費企業的違約風險。

　　圖8：可選消費增速持續下降（%）       圖9：居民收入增速持續下降（%）

　　數據來源：Wind，中國銀行研究院

　　第四，信息技術行業違約數量較少，但違約金額較高。值得注意的是，信息技術行業違約數量不多，但違約數額較大。截至2020年4月，信息技術行業共有33只違約債券，違約金額高達462.7億元。一方面是因為信息技術行業的發展方向主要是高新科技，項目的收益與風險均較高，且項目前期投入較大，普遍需要多輪融資驅動。一旦有企業出現違約問題，違約金額較高。另一方面，專利等無形資產估值波動較大導致信息技術企業的估值波動較大，一旦企業出現經營問題時，其資產價值會受到較大影響。資產的快速貶值容易導致其流動性較差，違約金額也高于其他行業企業。

　　（二）經濟欠發達地區債券違約嚴重

　　從地域分布上來看，欠發達地區違約率較高，發達地區的違約數量較高，違約率較高代表違約問題較為嚴重。

　　違約率方面，違約率高的地區則主要為欠發達地區。違約率相對較高的省份為青海、遼寧、黑龍江等，主要原因是這些地區產業較為單一，能源化工等傳統產業占比較高。

　　違約數量方面，債券違約的數量較高的地區主要為經濟發達地區。截至2020年4月，我國共有28個地區出現債券違約事件，其中違約余額最大的北京（949.38億元）共有19個發行主體發生76只債券違約，其后依次為上海、遼寧、浙江等地區。北京和上海出現較多債券違約主要是由于大量企業尤其是上市公司將總部或注冊地設在北京或上海，企業基數高，但這些地區的違約率并不高，北京和上海違約率僅為0.83%和1.33%。

　　總體來看，截至2020年4月，我國整體債券違約率不到1%（表1），雖略有提升，但低于2020年一季度商業銀行不良貸款率（1.91%），債券市場的違約風險處于可控區間。我國債券違約事件除去部分“黑天鵝”事件之外也體現出了一些行業和區域特征。鋼鐵、煤炭等產能過剩行業主體違約風險較高，青海、遼寧、黑龍江、山西等能源依賴地區受宏觀經濟下行和去產能政策的影響，違約率呈攀升趨勢。

　　三、未來影響企業信用風險因素分析

　?。ㄒ唬┖暧^經濟環境不確定性

　　新冠疫情的全球蔓延導致我國經濟下行壓力進一步增大，一季度GDP出現罕見的負增長，增長率為-6.8%。全球疫情發展的不確定性對我國經濟發展的內外部環境帶來了較大影響。一是內外部需求降低。三大需求皆受疫情重創，落入負增長區間。2020年上半年投資、消費、出口同比分別下降3.1%、11.4%和6.2%，GDP更是同比下降1.6%，為近45年以來最低。內外部形勢的嚴峻對我國后疫情時期經濟發展帶來了嚴峻的挑戰，未來企業信用風險上升的概率較高。二是產業鏈斷裂風險上升。中美貿易摩擦以及新冠病毒疫情對我國產業鏈帶來沖擊，暴露出我國部分產業鏈過度集中的問題。美國等發達國家對于我國高端產業進行壓制，企圖與我國產業鏈進行切割，同時人力成本上升等原因促使我國低端產業出現外部轉移，導致我國產業鏈的轉型升級面臨較大挑戰，經濟發展外部環境不確定性日益增加，企業經營風險上升。

　?。ǘ┢髽I杠桿率上行長期將提升償債壓力

　　為應對疫情的沖擊，金融機構加大了對實體經濟的支持力度，未來宏觀杠桿率或將出現較大提升。2020年一季度我國非金融企業部門杠桿率達到了161.1%，與去年同期相比提升了6.7個百分點。2020年《政府工作報告》提出今年提出貨幣社融增速要明顯高于去年，這將會進一步提升實體經濟的杠桿率。杠桿率的上升短期內反映為企業的現金流較充裕，但長期來看，企業的償債壓力增長較快，企業信用風險也將不斷攀升。

　　四、政策建議

　　（一）貨幣政策要注重結構化取向，緩解企業債務償還壓力

　　一是注重結構化取向，增加中小企業貸款可持續性。當前人民銀行創立了普惠小微金融企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩項直達實體經濟的貨幣政策工具，體現出貨幣政策對中小企業的支持。未來貨幣政策要繼續多措并舉緩解流動性的結構短缺，形成結構性取向的長期預期，鼓勵商業銀行延長小微貸款的期限，提升中小企業貸款可持續性。二是采取階段式降息操作，降低企業償債壓力?？紤]到節省貨幣政策空間以及利率下降過快容易導致資金套利等亂象出現，當前貨幣政策繼續寬松的力度減弱，并鼓勵商業銀行向實體經濟讓利。但商業銀行經營壓力不斷上升，未來貨幣政策仍應該采取階段式降息的操作引導貸款利率的下行，降低企業的利息支出。這不僅有利于企業信用風險的降低，也有利于緩解商業銀行不良貸款率持續上升的壓力。

　?。ǘ┘哟筘斦吡Χ?，積極為企業減負

　　一是加大減稅降費力度，降低企業經營成本。未來財政政策加大減稅降費力度，針對發展遇到困難以及需要重點攻關的行業。不斷加大補貼力度，采取免征、少征增值稅等方式支持企業經營，降低企業的生產經營成本，緩解其償債壓力。但救助企業的同時要兼顧市場原則，優先救助那些暫時遇到困難的優質企業，合理配置資源。二是促進更多領域向社會資本開放，提升投資有效性。注重提升社會資本的參與程度，在“兩新一重”等領域積極向社會資本開放，降低政府投資的擠出效應，提升企業的經營績效，降低違約風險。

　?。ㄈ┙⑹袌龌瘋`約處理機制，降低債券市場違約率

　　一是加快違約債券交易市場的建立。隨著我國債券違約規模的不斷上升，需要一個專門的違約債券交易市場來增加違約債券的流動性。違約債券交易市場的建立有利于降低信息不對稱程度，提升違約債券市場化處置效率。二是注重不同行業監管政策的異質性。監管機構應針對不同行業債券違約問題的嚴重性實施不同的政策，例如重點加強對產能過剩產業債券發行人審核，確保不同類別企業發展戰略與自身財力相匹配，避免出現過度舉債與盲目擴張的行為。

　?。ㄋ模┥虡I銀行在不斷加大對實體經濟支持的同時，做好風險防范工作

　　一是加大對中小企業融資支持，避免信貸違約集中爆發。受疫情影響，當前中小企業面臨首貸加續貸的“雙難”局面，普惠貸款的商業可持續性面臨嚴峻挑戰。商業銀行應探索制定專項信貸政策，對符合條件企業采取無還本續貸、信貸重組、減免逾期利息等方式予以支持，以時間換取發展空間。二是不斷加強風險管理，提升自身資產質量。當前實體經濟發展面臨較大風險，商業銀行的資產質量開始下降。未來商業銀行應分散資產類別，避免風險敞口的集中，同時與其他非銀金融機構合作，利用信用保險、擔保等方式提升資產質量。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)