意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　去年8月“破7”之后，人民幣兌美元匯率打開了可上可下的空間，匯率市場化程度進一步提高，有管理的浮動匯率制進一步得到完善。今年上半年，在新冠肺炎疫情蔓延、全球金融動蕩、世界經濟衰退的背景下，境內外匯市場保持了平穩運行。這證明，迄今為止的匯率制度安排和匯率政策選擇是成功的。

　　消息面因素驅動人民幣匯率雙向波動

　　今年一季度，新冠肺炎疫情突然暴發，中斷了去年年底以來的人民幣兌美元匯率的升值行情。3月中下旬，疫情蔓延疊加油市崩盤，觸發了美股熔斷、全球股災、美元飆升，人民幣匯率再度“破7”。4、5月份，在疫情本土傳播基本阻斷、海外疫情加速蔓延、全球金融恐慌緩解、美元高位回調的背景下，受全球貿易局勢和地緣政治等利空因素的影響，人民幣匯率繼續走低，5月份一度跌至12年來的新低（見圖1）。6月份，基本面利好因素的作用開始顯現，收盤價相對當日中間價偏強的交易日占比達60.0%，遠高于4、5月份平均20.5%的水平（見圖2）。當月，境內人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價（下同）分別上漲0.74%和1.01%，月末分別收在7.0795和7.0741，較上年年末分別下跌1.46%和1.53%（見圖1）。 

　　上半年，人民幣匯率彈性進一步增加：人民幣匯率中間價最大振幅為4.4%，同比提高0.7個百分點；境內人民幣匯率收盤價CNY的最大振幅為4.4%，與境外人民幣匯率CNH的最大振幅4.5%基本接近，而上年同期二者相差0.3個百分點。然而，在同期國際貨幣基金組織公布的構成儲備幣種的八種貨幣中，人民幣匯率最大振幅排名墊底，且遠低于其他七種貨幣匯率平均最大振幅11.6%的水平。這表明，在全球金融動蕩中，人民幣匯率的穩定性相對較高（見圖3）。 

　　上半年，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數上漲0.72%。其中，一季度上漲2.92%，二季度下跌2.14%。在主要貨幣中，人民幣多邊匯率走勢依然較為堅挺，甚至從年初到全球股災爆發之時的3月20日，人民幣匯率指數最多升了4%以上（見圖4）。去年8月“破7”之后，人民幣匯率彈性增加，成為吸收內外部沖擊的“減震器”；同時，人民幣多邊匯率保持基本穩定，顯示為競爭性下跌，符合第一階段經貿協議的匯率共識。 

　　境內結售匯延續順差格局

　　第二季度，人民幣匯率總體偏弱，平均中間價環比下跌了1.5%，但銀行即遠期結售匯（含期權）合計為順差264億美元，同比增長299%，環比下降45%（見圖5）。其中，即期結售匯順差395億美元，上年同期為逆差241億美元，環比增長1.2%；銀行代客遠期結售匯未到期凈結匯余額較上季末減少55億美元，銀行代客未到期期權Delta敞口凈購匯余額較上年年末增加76億美元。兩項合計，外匯衍生品交易減少外匯供給131億美元，上季為增加外匯供給90億美元。這是導致結售匯總順差環比減少的主要原因。

　　上半年，銀行即遠期結售匯（含期權）合計順差745億美元，同比增長220%。其中，即期結售匯由上年同期逆差332億美元轉為順差786億美元，但外匯衍生品交易由增加外匯供給565億美元轉為減少供給131億美元（見圖5）。這表明，境內主要外匯供求關系的銀行即遠期結售匯（含期權）順差的擴大（除6月份逆差29億美元外，其他5個月份均為順差），在各種利空消息的沖擊下，支持了境內外匯市場的平穩運行。 

　　匯率“穩定器”作用正常發揮

　　第二季度，在人民幣匯率偏弱的情況下，市場結匯意愿減弱、購匯動機增強：代客收匯結匯率64.9%，環比回落1.2個百分點；付匯購匯率63.6%，上升0.7個百分點。這主要是因為6月份人民幣匯率受基本面因素影響重新上升，導致當月市場收匯結匯率驟降至57.6%，環比下降15.1個百分點；付匯購匯率升至66.2%，上升2.4個百分點（見圖6）。

　　但從上半年看，人民幣匯率中間價平均較去年下半年下跌0.3%，平均收匯結匯率為65.5%，環比上升1.2個百分點；付匯購匯率為63.3%，回落3.3個百分點，顯示“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用總體得到正常發揮。 

　　跨境外匯資金總體偏流入

　　第二季度，跨境外匯資金再度轉為偏流出壓力。當季，銀行代客即遠期（含期權）結售匯順差160億美元，環比下降46%；與涉外外匯收付順差298億美元軋差后，為負缺口138億美元，上季為正缺口278億美元（見圖7）。

　　但上半年，銀行代客即遠期（含期權）結售匯順差455億美元，與涉外外匯收付順差315億美元軋差后，為正缺口140億美元，同比增長133%（見圖7）。 

　　外來組合投資震蕩加劇，但總體凈流入

　　第一季度，受全球金融動蕩的影響，國際收支口徑的境外來華組合投資凈流出17億美元，為2016年第二季度以來首次。其中，外來股票投資凈流出106億美元，外來債券投資凈流入89億美元（見圖8）。由于外資以配置國債、政策性金融債和銀行同業存單等高信用等級的人民幣債券為主，其風險屬性低于股票資產，在全球金融恐慌環境下依然保持了凈流入，凸顯了全球避險資產的功能。同期，全球新增人民幣外匯儲備折合57億美元，季末全球持有的人民幣外匯儲備份額是2.02%，全球持有人民幣外匯儲備絕對額和市場份額均創下歷史新高。當然，這與中國在全球的經濟貿易地位相比，仍有較大差距。

　　第二季度，外來股票和債券投資項下雙雙凈流入。其中，股票通項下陸股通北上資金累計凈流入1360億元，上季度為凈流出179億元人民幣；境外機構在債券市場分別增持國債1487億元、政策性銀行債券973億元和減持同業存單35億元，合計凈增持債券資產2425億元人民幣，環比增長3.28倍（見圖9）。前述四項合計，外來跨境組合投資凈流入3786億元人民幣（約合534億美元），環比增長8.75倍。

　　據外匯局初步統計，上半年境外投資者凈增持境內債券和股票折合729億美元。這顯示在全球疫情大流行、經濟大衰退、政局大動蕩的背景下，人民幣國際化程度得到進一步提升。

　　市場匯率保險意識有所增強

　　用遠期結售匯簽約額與代客涉外外匯收付之比衡量外匯風險的套保狀況顯示，第二季度，市場遠期結匯對沖比重回落、購匯對沖比重保持穩定，運用遠期結售匯工具進行的避險操作降溫：遠期結匯對沖風險的比例為7.2%，環比回落4.3個百分點；遠期購匯對沖風險的比例為4.7%，上升0.1個百分點；遠期結售匯對沖比率為6.0%，下降2.1個百分點（見圖10）。但今年上半年，遠期結售匯對沖比率為7.0%，同比上升了1.2個百分點。這初步表明，隨著“破7”之后人民幣匯率的彈性增加，市場避險操作積極性有所提高。 

　　上半年，銀行代客結售匯總額與代客涉外收付總額之比為41.3%，同比下降7.4個百分點，表明境內主體更多用本幣或自有外匯對外收付，以降低匯率風險暴露。其中，人民幣跨境收付的比重達到35.8%，同比提高了10.6個百分點（見圖11）。

　　本文原發于《中國外匯》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)