意見領袖丨李奇霖（粵開證券首席經濟學家、研究院院長）

　　相比于質押式回購，三方回購在自由度上明顯提高，因為有關借款期限等問題均由交易雙方協商決定，投資者能夠更好的滿足彼此的要求。而通過質押券籃子這種標準化的方式，也使得投資者的交易風險得到了一定的控制。

　　本文是《初探債市》的延續。如果說《初探債市》是對債券市場骨架的大致描繪，那么本文便是對骨架中空缺的血肉的填充。

　　它更加詳細的介紹了債券的發行機制與交易細節，比如債券是如何定價的，一級市場和二級市場的聯動性是如何產生的。通過這些介紹，讀者朋友能對債券市場有更深層次的了解。

　　1 

　　債券的發行

　　對發行人而言，發行債券要經歷多重關卡。首先要找到券商/銀行等中介機構準備發行材料，再通過這些中介機構將材料提交給監管機構審核，最后才能上市發行籌集資金。

　　整個流程如圖表1所示。

　　但這個流程對投資者不是太重要。他們不在意債券發行人在發債之前要經歷多少關卡，承攬承做承銷是如何開展的。他們在意的是發行人在通關之后，發出來的債券信用資質如何，定價結果如何等信息。

　　這就像我們去飯店吃飯，我們只想知道菜的味道好不好，菜的價格是否合適，而對于廚師是怎么把菜做出來的，我們不是那么在乎。

　　信用資質如何，我們暫且不表，這屬于信用分析層面。我們這一部分將焦點集中在債券發行定價上。

　　（一）發行定價的兩種方式

　　按照面向的對象不同，債券發行定價可以分為公募發行和私募發行兩種。其中公募發行占主導，以該方式發行的債券占市場存量債券的比重超過90%。

　　公募發行，我們在上一篇《初探債市》中講過，是一種面向市場上的所有投資者發行債券的方式，又分為公開招標發行和簿記建檔兩種。

　　1、招投標發行

　　公開招標市場化程度更高，比較適合認購者眾多、信用等級高、單次發行規模較大的國債、政策性銀行債、大型企業發行的企業債等券種；簿記建檔則更適合信用等級相對較低、發行量小、發行難度大的短期融資券、中期票據等。

　　具體而言，招標發行像是拍賣。拍賣時，各方買家（投標者）對商品報價，價高者得（中標）。

　　招標發行也是如此，只不過拍賣的商品變成了債券，而中標者變成了金融機構。

　　舉個例子。假設財政部要發行國債，那么首先財政部需要確定發行債券的規模（計劃發行規模）以及招標規則，然后參與招標的機構根據自身情況，報出投標價格和投標量，最后財政部根據此前約定好的招標規則，確定中標價格和各個機構的中標量，從而完成國債發行定價。

　　投標時，如果金融機構是以價格的形式報價，就是價格招標；如果是以利率的形式報價，就是利率招標。

　　無論是利率招標，還是價格招標，現在應用都非常普遍，兩者在現在市場上的比例大概在50%：50%左右。

　　對發行人和金融機構而言，是價格招標，還是利率招標，不是太重要，兩者沒有本質的區別。債券價格和收益率本身就是相反的映射，能表達出相同的意思。

　　大家更關心的是招標規則。現在常用的招標規則有荷蘭式招標、美國式招標和混合式招標三種。不同的招標規則，得到的債券發行價格（票面利率）會有明顯的差別，投資者投標的收益率也會有很大的差異。

　　（1）荷蘭式招標（單一價格招標）

　　荷蘭式招標規則是現在中國債券市場上用的最多的招標規則，10年期以上的國債，政策性金融債等利率債品種均使用荷蘭式招標。

　　在荷蘭式招標規則下，發行人將投標人的報價從高到低排序（利率從低到高），然后按價格順序將投標數量累加，直到能夠滿足計劃發行規模為止。在這個滿足截點上的價格（利率）稱為中標價格（利率），報價高于或等于中標價格的投資者中標，所有中標的投資者均按中標價格（利率）認購相應的規模。

　　舉個例子。假設財政部計劃發行100億的國債，有A、B、C、D四家機構參與招標。

　　A報價105元（2.0%），投標量20億；

　　B報價103元（2.1%），投標量 30億；

　　C報價102元（2.2%），投標量60億；

　　D報價100元（2.3%），投標量10億。

　　按照荷蘭式招標規則，價格自上而下排序，可以發現到102元，投標數量總和達到計劃發行規模100億。所以102元為中標價格，2.2%為中標利率。

　　報價高于或等于102元的機構，有ABC三家，屬于中標機構，可以以102元/百元面值的價格認購本期發行的國債。

　　認購規模上，由于A和B的報價更高，所以先要滿足他們的投標量50億，剩余的50億再分給報價更低的C機構。

　　（2）美國式招標（多重價格招標）

　　美國式招標規則和荷蘭式招標類似，都是按價格自高到低排列，累計投標量達到計劃發行規模為止，高于或等于該截點價格的機構中標。

　　但不同在于：第一，美國式招標要求每個中標者都按自己的報價認購債券；第二，中標價格/中標利率不是某個機構的報價，而是所有中標者的加權平均價格（利率）。

　　依舊是同一個例子，在美國式招標的規則下，依然會是ABC三家機構中標，ABC三家機構可以分別按照各自的報價105元、103元和102元認購本期發行的國債。

　　但債券的中標價格此時變成了ABC三家中標機構報價的加權平均價（105*20+103*30+102*50）/100=102.9元，中標利率變為了三家機構的加權平均利率（2.0%*20+2.1%*30+2.2%*50）/100=2.1%。

　　這種招標規則下，金融機構需要更加審慎。因為在荷蘭式招標規則下，如果非常想要獲得投標量，那么完全可以報非常高的價格來鎖定規模，反正最后都是按照最低的價格來認購，所有中標機構的收益率都是一樣的，博弈成分相對低一些。

　　但在美國式招標下，如果報價太高，那么有可能金融機構會以明顯高于其他機構的成本買下同樣的國債，收益率會明顯更低。所以美國式招標對投資者的投標能力有著更高的要求。

　　（3）混合式招標（修正后的多重價格招標）

　　混合式招標綜合考慮了荷蘭式與美國式兩種規則，相較前兩者更復雜，目前多用于十年期以下國債的發行。

　　它也是按價格從高到底排列，累計投標量達到計劃發行規模為止，篩選出中標機構。它的中標價格/中標利率也是所有中標機構的加權值。

　　但不同的是，如果中標機構的報價高于加權中標價格，那么就按加權價格支付，如果報價低于加權中標價格，則按自己的報價支付。

　　在上面的例子中，加權中標價格為102.9元，A和B的報價分別為105元和103元，都要高于加權中標價格，所以直接按加權價格認購20億和30億的國債。

　　C的報價102元，要低于加權中標價格，所以可以直接以102元的報價來認購債券。

　　2、薄記建檔

　　簿記建檔發行相對招標發行而言要簡單很多，它就是投資者、中介機構（薄記管理人，多數時候是券商或銀行）以及發行人不斷協商定價的過程。

　　具體的流程大致可以分為以下幾步：

　　第一步：預路演。在這一階段，簿記管理人公布有關債券的相關信息，包括發行人的經營狀況、財務狀況等，向潛在投資者展示債券的投資價值，并詢問投資者的初步購買意向。

　　之后簿記管理人與發行人一起，根據債券市場的走勢、收益率曲線、同類型債券的發行價格等信息為債券確定一個大致的發行價格。

　　第二步：正式路演。在確定好大致的價格之后，簿記管理人將債券的發行信息在市場上公布，并且就像賣保險一樣，去市場上尋找潛在的投資者，與投資者進行進一步的交流溝通，向他們銷售債券。

　　同時，簿記管理人開展簿記建檔工作。如果有投資者向他下單，那么簿記管理人需要將投資者的報價信息記錄在“檔案”上。

　　第三步：配售與發行。在了解了投資者的認購意向后，承銷商按照價格從高到低對所有的報價數據進行排序，并按照從高到低原則確定最終的配售對象和債券發行價格（票面利率）。所有認購機構按照發行價格（票面利率）來認購相應規模的債券。

　　在這一階段，如果市場上的認購量達不到債券的計劃發行規模，那么簿記管理人在申報管理機構同意后，可以將認購的時間延長，或者可以選擇取消此次發行，之后再選擇時機重新發行。

　　3、私募發行

　　私募發行與公募相對，是針對少數特定投資者發行債券的一種發行定價方式。

　　以這種發行方式發行的債券占比較少。在2020年6月，私募發行的債券金額占總發行金額的比重僅有10%，主要是公司私募債、企業ABS、資產支持票據（ABN）等券種。

　　通過私募方式發行債券，債券發行人和承銷商需要自己去尋找市場上的潛在投資者，其發行信息只會向特定投資者披露。

　　在找到有意向的投資者后，債券承銷商會和投資者就債券的發行條款比如票面利率、發行規模等進行協商確定。之后債券發行時便會按照此時確定的發行條件，直接售賣給投資者。

　　當然，也有在債券發行之初就已經確定好投資者的，這樣債券承銷商就不再需要自己去尋找潛在的投資者，只需要按照雙方約定，發行債券即可。

　　（二）發行結果隱含的信息

　　債券發行定價的結果會對二級市場的交易產生較大影響。尤其是利率債招標發行的結果，常常會影響甚至決定日內的債券利率走勢。究其原因，是債券的發行定價結果隱含了投資者對債券市場未來的看法，能夠反映出當下債券投資者的情緒。

　　1、如何從債券發行定價結果來看市場情緒？

　　我們以招標發行為例來看該問題。薄記建檔最后的發行定價結果實際也有相應的情緒指向作用，但它在目前的債券投研中運用并不廣泛，其核心邏輯和方法和我們接下來要說的招標發行案例一脈相承，所以我們說明白招標發行即可。

　　一般來說，招標發行最后會形成四個數據：中標價格（中標利率）、全場倍數、邊際利率、邊際倍數。這四個數據各有各的含義和作用。

　　（1）全場倍數（認購倍數）

　　全場倍數是指參與招標的機構認購總規模與計劃發行規模之比。在上面的例子中，ABCD四家機構認購的債券總規模為20+30+60+10=120億元，而財政部計劃發行的規模為100億元，所以全場倍數就是1.2倍。

　　從定義來看，顯然全場倍數越高，表明金融機構投資該債券的意愿越高，情緒越好。但要注意：

　　第一，投資意愿和情緒只是影響全場倍數的一個因素，當時的流動性狀況、招標債券的票息、發行規模的高低等因素都會影響全場倍數的大小。

　　除非全場倍數實在太夸張，遠超一般情景與認知，否則僅憑單個債券的非常平凡的全場倍數，并不能說明任何問題，對二級市場的影響也會非常有限。

　　第二，用全場倍數衡量市場情緒，最好是在債券期限、發行人等條件均相同的前提下才會比較準確。

　　比如，通常地方債的中標倍數會高于國債，如果拿著不同時期的國債全場倍數和地方債全場倍數進行比較可以說是沒任何什么意義。

　　圖表3是我們將10年國開債全場認購倍數進行移動平均處理后的值，與10年國開到期收益率的關系圖。可以發現，兩者有著明顯的負相關關系，平均認購倍數越高，收益率越低。可見，全場倍數確實可以在一定程度上描述二級市場的交易情緒。

　　（2）中標利率

　　中標利率的定義，我們在上面已經說過了，它是債券的票面利率水平，也是投資者在一級市場上投資債券的收益率。

　　（嚴格來說，只有荷蘭式招標規則下是如此。美國式和混合式招標規則下，每個投資者認購債券的價格不同，收益率水平不一樣，但這兩種招標規則下的中標利率是加權平均概念，也能大致表示整體的水平。）

　　從定義看，顯然中標利率越低（中標價格越高），投資者認購該債券的意愿越強，對債券市場走勢越樂觀。

　　但所謂高低是需要比較的，當出來一個招標發行結果時，我們如何去衡量中標利率的高低呢？

　　這就需要考慮一二級市場的關系了。投資者在投標時，一般會以二級市場同期限同券種的債券到期收益率為基準，再綜合考慮自身需求和對市場的預判來報價。

　　需求大、預判債市會走牛，則投資者會報更高的價格，接受更低的利率，反之則報更低的價格，要求更高的利率。

　　所以，如果要利用中標利率去看待投資者的情緒，最好是用一二級市場的利差（一級中標利率-二級市場到期收益率）。利差變大（注意利差為負值），說明投資者情緒在變差，對未來感到悲觀，反之則樂觀。

　　我們利用最近兩年的數據做了驗證，也確實得到了類似的結論（圖表4）。當利差變大時，債券收益率上行，指向投資者情緒低落；當利差變小，債券收益率下行，指向投資者情緒積極。

　　（3）邊際利率與邊際倍數

　　邊際利率是按投標利率自低到高排列（實際就是價格自高到低排列），累加投標規模至計劃發行規模時的投標利率。在邊際利率上的投標量與中標量之比，即是邊際倍數。

　　這樣直接看可能比較難理解，我們還是以一直說的ABCD四家機構投標為例。

　　我們上面說了，ABCD四家機構的報價，按利率自低到高排列，累加投標規模，達到計劃發行規模100億時，是到C機構，所以C機構的報價2.2%就是邊際利率。

　　C機構投標量是60億，但最終只獲得50億的中標量，所以60/50=1.2就是邊際倍數。

　　顯然，邊際利率和邊際倍數，只有在美國式招標和混合式招標規則下才有意義。在荷蘭式招標規則下，邊際利率即是中標利率。

　　邊際利率與中標利率之間的利差，能夠反應投資者的預期。如果邊際利率和中標利率之間的利差較大，說明投資者對該債券的定價分歧較大，而如果兩者利差很小，說明投資者的預期很一致，對債券的定價分歧很小。

　　邊際倍數則體現了市場對邊際利率的認可度，邊際倍數越高，市場對邊際利率的看法越一致。

　　（4）組合類指標

　　有些時候，不同的數據的指向不同。比如我們看一二級利差比較小，似乎情緒很好，但看全場倍數很低，又指向情緒很差。這時，面對矛盾的方向，我們很難做出方向性的判斷，所以需要組合類的指標數據，輔助我們進行判斷。

　　我們以上面所說的兩個指標“全場倍數、一、二級利差”為因子，構建了一個簡單的一級市場情緒指標。

　　首先，我們按從大到小排序計算得到全場倍數的歷史分位數。歷史分位數簡單理解就是指某一個數值在所有的數之中處于什么位置，比如85分位數=3倍，表示在所有的樣本里，有85%的全場倍數低于3倍。

　　因為全場倍數與市場情緒是正相關，那么我們可以認為歷史分位數越高，市場情緒越好。

　　同樣的，我們可以計算獲得利差數據的分位數。

　　這里需要注意的是利差數據是負數，利差數據擴大（即利差越小）表示市場情緒越好，因此我們先將數據從小到大排列。如果85分位數=-0.1%的話，表示在所有樣本里有85%的利差數據大于-0.1%。

　　因為是按照從小到大排列，所以同樣的，歷史分位數越高表示市場情緒越好。

　　在獲得兩者的歷史分位數后，我們賦予全場倍數和利差相同的權重來計算市場情緒指標：

　　市場情緒=（全場倍數歷史分位數×50%+利差的歷史分位數×50%）×100

　　由于兩個因子和市場情緒都是正相關關系，所以以這種方式計算出來的市場情緒指標與市場走勢應該也是正相關的，即市場情緒好，債券的價格會上漲，收益率會下降。

　　我們這里所使用的組合方法，僅僅是給各位讀者提供的一個參考。除了利差數據、全場倍數數據外，投資者還可以加入更多的指標，并且按照自己的理解，給不同的指標不同的權重系數。在具體擬合時，也可以選擇其他的方式擬合。

　　2、一二級收益率倒掛之謎

　　如果仔細看前面構造的一二級利差指標，能夠很容易發現，一級市場的發行利率基本上一直低于二級市場的收益率。

　　這是一個很有意思又怪異的現象。這意味著如果沒有別的因素影響，投資者在一級市場上投資債券所獲的收益率，總是要比在二級市場上購買債券所獲收益率更低。

　　如果所有投資者都是以利益最大化為目標，那么按邏輯推論，基本上就不會有投資者愿意參與一級招標。但現實中，一級招標發行依然是利率債發行的主要方式，會吸引大量的投資者參與其中。

　　怎么理解邏輯和現實之間的矛盾呢？我們有兩個猜測。

　　第一、利率債發行素有承銷返費的傳統，會給在一級市場上認購債券的投資者額外收益，這個額外收益在一定程度上彌補了一二級利差。

　　利率債的發行現在通常采取承銷團制度，即找多家承銷商一起承銷債券。而發行人如國開行為了激勵承銷商積極銷售債券，會承諾給承銷商一定的優惠，這種優惠也就是市場上常說的“明返”和“暗返”（統稱返費）。

　　“明返”是債券發行時，發行人支付給承銷商的手續費（承銷費），只要承銷商中標獲得債券發行額，那么發行人就會按照既定的比例支付給承銷商，而具體比例一般會提前在債券募集材料上公布。

　　比如現在，3年期國開債的返費就規定為0.05%，5年和7年為0.10%，10年期的為0.15%。

　　“暗返”一般是不公開的返費。發行人為了激勵承銷商多銷售債券，通常會在年末根據承銷商一年里的總銷售情況來進行排名，如果承銷規模夠大，排名前列，那么發行人會額外給承銷商一筆類似于獎金的“返費”，即為“暗返”。

　　除了“暗返”的收益外，承銷規模排名靠前的承銷商往往還能在其他業務上獲得比較優勢。

　　比如，在金融市場流動性緊張時，有兩家金融機構同時向國開行借錢，國開行通常會更偏向照顧承銷國開債規模排名靠前的機構。

　　這種業務上的比較優勢和“暗返”收益會讓承銷商“過度競爭”。很多承銷商為了盡可能的做大承銷規模，獲得好的排名，會把部分或全部的“明返”收益轉讓給投資者，以激勵投資者通過他們的渠道來認購債券。

　　因此，對在一級市場上認購利率債的投資者而言，其真實的投資收益率應該是中標利率加上“返費”收益。

　　2018年，監管機構發布了《關于試點開展金融債券彈性招標發行的通知》，明確規定相關各方不得以手續費、財務顧問費、等任何方式變相向投資人額外返還承銷相關費用，以此來打擊“返費”行為。但實際效果不佳，“返費”的現象依然普遍存在于一級招標發行中。

　　第二、一級市場容易沖量，利率債每次發行規模都至少以十億計，在一級市場上投資債券，能夠更好滿足銀行、保險等投資規模比較大的機構的需求。

　　現在，即使是交易規模最大的銀行間市場，單筆的債券交易一般也就是5000萬左右，而銀行和保險一年需要投資的債券規模少則幾十億，多則上千億。

　　如果如此多的債券，全部要在二級市場上，按照常規的5000萬一筆一筆去買，會出現：

　　1）二級市場不一定有足夠多的量能夠滿足這些機構的需求；

　　2）即使有足夠的量，這些機構買債花費的時間會非常長；

　　3）持續的買盤會推高二級市場的債券價格，讓銀行和保險的買入成本大幅提升。

　　因此，像銀行和保險這種大批量配債資金的金融機構，最合適的投資渠道還是直接參與一級市場，從財政部、政策性銀行等發行人手中直接認購債券，即使最后他們在一級市場上獲得的投資收益率要低于二級市場。

　　2 

　　債券的交易

　　債券的交易，我們在上一篇《初探債市》中簡單提及過，按照交易類型劃分，大致可以分為現券買賣、債券回購、債券遠期、債券借貸四類。

　　其中現券買賣和債券回購是最主要的兩種，占全市場成交總量的比例超過99%，所以，下面詳細介紹的，也主要是現券買賣和債券回購兩種交易。

　　（一）現券買賣

　　現券買賣是交易雙方一方付錢買債，一方賣債收錢的行為。在銀行間市場和交易所市場（包括上交所和深交所），投資者現券買賣業務的流程有很大的不同。

　　1、銀行間市場現券買賣

　　在銀行間市場，投資者的參與的交易流程主要可以分為：確定自己的條件（比如心理預期價格等）——尋找交易對手，確定交易要素——在交易平臺上達成交易三步。

　　第一步：確定心里預期的交易價格

　　投資者在買賣債券時，遇到的第一個問題是要以什么樣的價格來買賣債券。只有大致知道了債券合理的價格，投資者才能夠進行買賣交易。

　　對于市場上成交活躍的債券，這自然不是問題，只要按照目前的市場價格來確定就可以了，畢竟那個價格就是投資者用資金交易出來的結果，無可辯駁。

　　但如果是成交不活躍的債券，比如一年可能就一兩次交易的債券，應該如何確定他們的合理價值呢？

　　我們前面說過，債券本質上是債務憑證，投資者能夠憑借債券從發行人手上獲得固定的利息和本金收入。那么相應的，債券的價值就應該由債券所支付的利息和本金決定。

　　比如一張3年期的債券，每年年末支付給持有人6元利息，第三年年末支付100元本金和6元的利息。那么這張債券的價值就應該等于未來三年現金流的現值。

　　道理雖然很清楚，但不同的人對它價值的看法是不一樣的。有些人認為未來這三年現金流的價值高，且會越來越高，于是會愿意付出更高的價格來買；有些人認為它價值低，且會越來越低，于是想盡可能的脫手。當兩方觀點碰撞，碰在一起時，交易就產生了。

　　但是，投資者總不能每次買賣債券都自己去計算內在價值，然后去找同樣做了精確計算的投資者，費時又低效。

　　所以市場上就出現了專門提供債券估值服務的第三方機構，由他們來為投資者提供各類債券的估值，幫助投資者更快的明白債券的內在價值。

　　目前市場上做的比較好的第三方估值機構有：中債估值、中證估值、上清所估值等。這幾家機構也是目前債券市場的托管機構，它們憑借著自己掌握著市場上的第一手數據，占領了估值計算的高地。

　　因為有多個估值，投資者在交易時，通常按照誰的地盤誰說了算的原則來選擇。比如在銀行間市場交易的債券就通常使用中債估值（上清所估值出現的時間比較短，目前使用的不多）。在交易所交易的債券，就使用中證估值。

　　但是有的債券是跨市場交易的，這個時候該怎么選擇呢？

　　通常情況下，由于估值方法不同，對同一個債券，中債估值和中證估值的結果往往不同。這時市場上常用的還是中債估值。

　　但也有些時候，有些投資者為了讓投資組合的收益或者賬戶凈值看著更好看，會按照兩者估值中對自己有利的一種來估值。

　　第二步：尋找交易對手，確定交易要素

　　確定好了自己想要買賣的債券，以及心理價格后，投資者便需要去尋找交易對手方了。

　　銀行間市場，我們在《初探債市》中說過是場外市場，主要有四種方式確定交易對手。

　　1）和自己熟悉的機構私下協商，或通過其他金融機構作為中介確定交易；

　　2）和做市商（一直在市場上按照自己報出的買賣價格，同時買進或賣出債券的投資者）交易，只要自己的心里價位和做市商的報價一樣，投資者就可以直接和做市商進行交易。

　　3）通過專門的中介機構（中誠、信唐、平安等）來尋找交易對手。幾家主要的中介機構聚集了市場上大部分的投資者買賣債券的信息，并從中幫助雙方進行交易匹配。

　　為了更快的通過中介來找到交易對手，銀行間市場上形成了專門的交易術語。

　　舉例來說，如果我們想按照3.2%的收益率買入面值2000萬，代碼為200205的債券，我們便可以直接報：Bid 200205 3.20% 2000萬，或者是：出 200205 3.20% 2000萬。

　　反之，如果想按照3.1%的利率賣出面值為1000萬的200205債券，我們便可以直接報：Ofr 200205 3.18% 1000萬，或者是：收 200205 3.18% 1000萬。

　　中介機構在收到各家投資者的報價后，會在自己的交易頁面上掛出目前市場上匯總后的各類債券報價如：

　　9.90Y 200205  3.20  2000/3.18 1000

　　這表明市場上，有客戶愿意按照3.20%的到期收益率買入2000萬面值，剩余期限為9.9年的200205債券，有客戶愿意按照3.18%的收益率賣出1000萬。

　　在這種情況下，買賣雙方存在0.02%的價差。

　　如果買方覺得收益率未來會下降，迫切的想要達成這筆交易，那么就可以按照賣方的價格3.18%直接成交，這種成交被稱為Taken，在最后成交信息中，我們就能看到TKN這個標志。

　　如果賣方迫切的想要達成這筆交易，那么就可以按照買方的價格3.20%直接成交，這種成交被稱為Given， 在最后的成交信息中，我們就能看到GVN這個標志。

　　除此之外，還有一種就是雙方進一步協商，討價還價之后按照比如3.19%的價格成交，這種方式被稱為TRD。

　　在這里，我們需要注意的是，雖然在一級市場上債券有價格和利率兩種投標報價方式，但在銀行間市場上，債券交易基本都以利率的形式報價。

　　之所以使用利率報價，可能是為了讓投資者能更清楚的了解持有債券的收益率水平。比如某個債券的市場報價為5%，就表示如果投資者購買這張債券并持有到期，能夠獲得5%的到期收益率。

　　在找到交易對手、談好價格后，還有兩個點是需要交易雙方明確的。

　　1）債券和資金的交割時間

　　在交割時間上，投資者可以自由選擇是在當天就進行券款的交割結算還是等到明天再進行券款的交割結算，前者稱為T+0，后者稱為T+1。

　　這有點像在閑魚上買東西，你和賣家商量好交易價格后，確定要成交了。

　　如果你們想快點達成交易，就可以用順豐當日達，你當天就收到商品（T+0），當天支付貨款。如果不著急就用其他快遞，第二天才能收到商品（T+1），并付款。

　　一般來說，交易雙方在交易時是默認為T+1的，如果需要按照T+0的方式進行，需要額外備注說明。

　　2）債券錢款的交割方式

　　券款對付（DVP）是市場上最主要的交割方式，它用白話來說就是一手交錢，一手交貨。

　　除此之外，還有見券付款和見款付券兩種交割方式。

　　顧名思義，見券付款則是買入債券的一方先獲得債券后，再支付款項。這有點像我們在淘寶上買東西，資金是打給支付寶，等我們收到貨物，點擊確認付款之后，資金才會打到賣家手里。

　　見款付券則與見券付款相反，是賣出債券的人先收到資金后，才確認將債券交付給買方。

　　第三步：再次確定交易要素，在外匯交易中心平臺提交交易訂單

　　在這一步之后，交易雙方只要確保自己賬戶里資金和債券的充裕即可，剩下的債券和資金的交割結算直接交給托管結算機構等第三方機構即可。

　　2、交易所現券買賣

　　相比于簡單的銀行間市場，交易所市場就會有點復雜。目前，交易所市場為投資者提供競價撮合系統、大型交易系統和固定收益平臺三大平臺進行交易。

　　競價撮合平臺是小規模交易的場所，主要是散戶參與，也被稱為零售市場，它的交易方式極其簡單。

　　一則他們能夠很容易獲得債券的市場價格，通過市場交易價格，投資者便能夠簡單的確定某只債券的大致價值，并不需要去找中證估值。

　　二則除了有市場價可以直接參考，在競價撮合系統上，投資者也不需要自己尋找交易對手。買賣雙方都是直接通過系統報出自己的買賣價格，之后由系統自動匹配。

　　在投資者既不需要確定債券價值，也不需要自己尋找對手時，投資者只需要確定自己的買賣數量以及價格后，在平臺上提交訂單即可。

　　上面這張圖是交易所市場，競價撮合平臺上的債券市場交易情況。

　　在圖中，我們會發現交易所市場與銀行間報價的一個很大的不同，是交易所市場的報價采取的是價格報價，而不是銀行間市場的利率報價。

　　當然，為了方便，交易界面會同時顯示債券的收益率。如在圖片的上半部分，開盤價、均價、最低價、最高價等指標的顯示都是左邊顯示價格，右邊顯示收益率，這樣讓投資者對自己持有債券能夠獲得的收益率也有著更加直觀的認知。

　　更準確的來說，交易所的價格報價，是凈價交易、全價結算的報價。從圖上我們也能夠看出，市場上的買賣價格和數據顯示的全價有3.4元左右的差距。

　　那么什么是全價？什么是凈價呢？

　　舉個例子。我們假設投資者小張，以100元的價格買入了一張新發行的票面利率為4%、年付息的國債。持有300天以后，小張以102元的價格將這張國債賣給了小李。

　　102元便是凈價，表示債券每百元面值的價格。

　　在雙方進行券款結算時，由于小張已經持有了這張債券300天，所以小張按理能夠獲得這300天里債券產生的3.29元利息（100×4%×300÷365=3.29元）。

　　因此，小李除了要支付102元外，還要再額外補給小張3.29元的利息。小張實際能夠收到102+3.29=105.29元。這105.29元即為全價。

　　所以簡而言之，凈價就是債券百元面值的價格，小李愿意用102元買小張面值為100元的國債，就表明小李認為這百元面值至少價值102元。

　　全價則是凈價加上應付利息。顯然，應付利息是會隨著時間而線性增長的，如果小張繼續持有，那么他能獲得的利息補償會更多。所以，即使債券百元面值的價格沒有發生改變，其全價也會持續上漲。

　　如果用這樣的一個價格去作為債券交易價格，顯然會使市場定價失真，無法表達出債券的真實價值。因此，相比于全價，扣除了應付利息的凈價能夠更好的體現市場上債券價格的波動，更適合用來作為交易價格。

　　固定收益平臺上的現券交易，和銀行間的交易方式比較相似。他們都需要自己尋找交易對手，和交易對手協商交易要素。

　　在固定收益平臺，投資者還可以主動掛出自己的交易要素，如果其他投資者感興趣，那么雙方就可以做進一步的協商。

　　因為固定收益平臺主要還是針對大規模用戶，所以每筆的成交起點都會比較高。根據上交所的規定，國債交易金額要在500萬元以上，公司債要在100萬元以上才能在固定收益平臺上進行交易，而競價集合平臺，投資者最低的門檻就只有1000元。

　　在券款交收方面，因為是雙方協商確定的，T+0或者T+1都是可以的，但交割方式一般還是用券款對付。

　　大宗交易平臺是固定收益平臺設立前，用來幫助投資者進行債券大額交易的平臺。這個交易平臺并不僅僅針對債券，如果有大規模交易的股票也可以在平臺上交易。

　　不過，大宗交易平臺實行的是意向報價和成交報價制度。有交易的一方需要先將交易信息掛在交易平臺上，向其他投資者公示（意向報價）。

　　這一時間段里，即使交易雙方達成了協議，也不能成交，需要等到下午3點到3點半才能夠成交（成交報價）。

　　這類似于淘寶上的拍賣，投資者先掛出商品尋找交易對手，有意向報價的先報價，一直到了規定的拍賣結束時間，拍賣才能成交。

　　所以，這種交易方式的效率并不高，交易雙方能夠成交的時間段僅有半個小時。

　　在專門的固定收益平臺推出后，大部分的債券大額交易都轉向了固定收益平臺，大宗交易平臺的成交活躍度變得非常低。

　　（二）債券回購

　　債券回購，我們在第一篇《初探債市》中也說過，本質上是一種資金借貸行為，性質和我們用房子去銀行抵押借錢類似，都是將資產抵押（或暫時賣給）給資金借出方以獲取資金的行為，只是抵押品從房子變成了債券而已。

　　1、買斷式回購為什么不受待見？

　　在銀行間市場，債券回購分為質押式回購（債券所有權不轉移）和買斷式回購（債券所有權轉移）。

　　其中質押式回購占據絕對優勢。根據外匯交易中心數據，2020年6月，銀行間市場上質押式回購業務占回購業務的比重達到了99.2%，而買斷式回購占比僅有0.8%。

　　之所以會出現如此大的差距，主要有三個原因。

　　第一，正回購方（借錢的人）在債券市場上進行回購交易借錢的主要目的，是利用回購加杠桿以獲得更高的收入。

　　舉個例子，我們假設國債的質押率是0.9，投資者質押100億的國債能借到90億元資金，如果沒有任何限制，那么投資者能夠通過不斷的質押回購，加10倍的杠桿（100÷（1-0.9）=1000億），持有1000億的國債，獲得1000億國債的票息收入。這要不加杠桿只能獲得100億國債的票息收入高的多。

　　在買斷式回購下，債券所有權發生了轉移，那么債券產生的利息收入以及潛在的資本利得，也都屬于資金借出方了。資金借入方不僅沒有獲得債券的票息收入，反而需要支付借錢的成本。這對意圖加杠桿的投資者而言無疑是不劃算的，所以大家也就更愿意使用質押式回購了。

　　第二，很多非銀機構處理買斷式回購比較麻煩。

　　買斷式回購涉及所有權轉移，對于基金、券商資管等產品戶而言，內部流程等同于進行兩次現券買賣操作，存在入庫、出庫等一系列繁瑣操作，而且融入債券對產品賬戶持倉比例、久期等也會產生影響。

　　第三，買斷式回購自身起步比較晚，2004年才正式推出。在此之前，質押式回購已經發展的非常成熟了，規模也已經做起來了，大家已經基本習慣質押式回購的一系列流程與操作，買斷式回購要后來居上，基本不可能。這使買斷式回購有著天生的劣勢。

　　現實中，只有證券公司自營會比較多的使用買斷式回購來融資，其所用的債券，一般是資質比較低（評級為AA）的信用債。其余機構做買斷式回購，更多的是看重其衍生出來的其他用途，比如輔助債券借貸，借券來做空現券。

　　2、銀行間市場的質押式回購

　　銀行間市場的質押式回購可以分為存款性機構質押回購（DR系列）和全市場質押回購（R系列）兩種。

　　存款類機構質押回購是指只有存款類機構（主要是銀行）參與的回購交易。作為能直接從央行手中獲得基礎貨幣的機構，銀行是債券市場上最大的資金供給方，而且相比于其他機構，銀行的可信賴程度更高，所以存款類機構質押回購的利率基本可以說是市場上最低的。

　　全市場的質押回購利率（R系列）由于非銀機構也可以參與其中，所以回購利率會比DR系列的利率高一些。

　　全市場質押回購交易規模里，非銀和銀行各自所占比例目前存在爭議，部分研究人員認為在全市場的質押回購交易中，非銀僅占30%，銀行占據了70%，銀行依然是絕對的主導。

　　但不管比例如何，有一點可以確定的是，DR系列的利率與R系列的利率是亦步亦趨的，兩者走勢在大多數時候保持一致。

　　在參與銀行間市場的回購交易時，金融機構也是通過詢價的方式去尋找市場上的交易對手。金融機構將自己的交易信息掛在相關平臺上，如果有人對此感興趣，便可以互相聯系，以此達成交易。

　　圖表13是我們在某平臺上截取的真實的交易信息。

　　可以看到，前面三項說的是哪個機構的交易員在報價，而且附上了QQ、電話等聯系方式。再后面一項是交易的部分要素。

　　圖中的“出隔夜2700萬 壓利率或存單”，表示該機構可以借出2700萬的隔夜資金，而條件是債券正回購方，用利率債或者同業存單作為質押債券。

　　“借7D 3600W 押利率”，表示該機構想要借入3600萬的7天期的資金，能夠提供利率債券作為質押物。

　　關鍵的交易要素，借錢或出錢的利率（即質押式回購利率）一般不會公開。這主要是因為掛出交易信息的金融機構，不知道交易對手是什么類型的機構。對于不同類型的機構，資金的價格必然是不同的。

　　在協商確定好所有交易要素后，交易雙方便可以直接在交易平臺上提交訂單了。第三方托管結算機構根據訂單，將正回購方債券賬戶上約定數量的債券凍結。而資金則由清算行進行劃轉，從而完成質押式回購交易。

　　在交割時間上，目前銀行間使用的是T+0的交割制度，即當天成交，當天便進行資金的結算交割，并且凍結債券。

　　比如，兩家機構在周三做了一筆隔夜的交易，那么周四，債券正回購方便需要還錢，逆回購方收到還款后，當天托管機構將債券解凍。

　　這里需要注意的是，債券正回購方到底需要支付多少利息，或者說還多少錢。這里面涉及到實際占款天數與名義占款天數的概念。

　　名義占款天數是約定好了的借款期限，比如借隔夜，名義占款天數就是1天。但在實際交易時，因為周末、節假日休市的關系，實際占款天數（實際的借款期限）和名義占款天數并不一樣。

　　比如某投資者在周五時，從市場上借入了1000萬資金，利息為3%。按理說周六應該歸還資金，但是因為周六休市，投資者需要到下周一才能還款。

　　這樣雖然投資者名義上借的是1天的資金，但是實際占用了3天。名義占款天數要小于實際占款天數。

　　在利息計算時，監管規定，銀行間市場的回購交易按照實際借款天數計算借款成本。比如上面這種情況，需要支付的利息是：1000×3%×3÷365=0.2466萬元。

　　3、交易所質押式回購

　　交易所的回購也可以大致分為買斷式回購和質押式回購，同樣的買斷式回購在交易所市場很少見，我們主要講質押式回購。

　　目前，交易所的質押式回購主要可以分為以下三類：

　　第一，質押式回購。它與銀行間質押式回購最大的不同在于，交易所實行的是標準券制度。

　　標準券制度，是指交易時，債券正回購方需要先將質押的債券存放進質押庫，并按照規定轉換為標準券后，再用標準券去市場上融資。

　　比如某金融機構，持有主體評級和債項評級均為AAA的公司債，1100萬元，想要融入資金加杠桿。

　　那么按照中證登當天公布的折扣系數0.9，投資者先要從中證登換出990萬元的標準券，然后再通過標準券去市場上融入資金。

　　在這樣的制度下，中證登擔當了中央對手方的角色，和資金融入方和資金融出方分別進行了交易。資金融出方質押的實際是由中證登出具的標準券，而資金融入方實際上是將自己持有的債券質押給了中證登。

　　相比于交易雙方自己自行交易，中央對手方的引入能夠有效的提高交易所回購市場的效率，資金融出方無需承擔潛在的交易違約和債券違約等問題。

　　在交割時間安排上，交易所市場使用的是T+1日交割，即如果債券正回購方在市場上借入了資金，那么要到下一日，正回購方才能夠收到資金。

　　在T+1日的情況下，除了實際占用天數會大于名義占用天數外，也會出現名義占用天數大于實際占用天數的情況。

　　比如某位投資者，周五在交易所市場借入了100萬，3天期的質押式回購（GC003）。那么按照T+1的交割時間安排，投資者要在下周一才能拿到資金，而周五到周一已經經過了3天，因此下周一也是到期日。

　　于是在周二，這位投資者就需要返還100萬+利息了，其中利息是按照實際占款天數計算的，因此投資者只需要支付一天的利息。

　　這樣他實際的占款天數為1天，而名義占款天數達到了3天。這種名義天數>實際天數的現象在T+0的方式下是不會出現的。

　　第二，三方回購。銀行間的質押回購可以說是只有兩方，即正回購方和逆回購方，作為托管機構的中債登（上清所）并不扮演第三方的角色，它只是將債券凍結，確保正回購方不能用債券進行其他業務而已。

　　而交易所的三方回購將中證登引入交易，使其成為第三方。在三方回購交易中，中證登不僅要對質押的債券進行保管，也要對質押的債券進行估值，制定質押券的折扣率，對質押券進行逐日盯市等，以此來降低交易的潛在風險。

　　在具體業務展開時，正回購方需要先將債券存放到質押庫，（投資者需要開立專門用于三方回購業務的證券賬戶），然后中證登將債券按照規定劃分到不同的債券籃子里（按照信用等級劃分的），并為每個債券給出折扣率，計算出標準價值。

　　到了這一步，債券正回購方就知道了自己能用這些債券借多少錢。之后，正回購方需要自己去尋找交易對手，私下協商好交易要素，比如資金價格。

　　在確定好交易對手和交易要素后，雙方在交易所市場上提交交易訂單即可。交割時間安排基本也是T+1，利息的計算與質押式回購業務相同。

　　相比于質押式回購，三方回購在自由度上明顯提高，因為有關借款期限等問題均由交易雙方協商決定，投資者能夠更好的滿足彼此的要求。而通過質押券籃子這種標準化的方式，也使得投資者的交易風險得到了一定的控制。

　　值得提醒的一點是，質押券籃子和質押式回購下的標準券有本質上的不同。標準券是由中證登出具的，投資者相當于“買入”中證登發行的債券（實際是質押）。而質押券籃子里的債券依舊是投資者自己持有的各類型債券，中證登只是提供了一個折算標準，將其進行標準化，中證登并不對債券本身進行任何擔保。

　　第三，協議回購。交易所市場的協議回購和銀行間市場的質押回購比較類似。

　　在協議回購下，交易雙方各自通過線下平臺尋找交易對手，在線下確定好交易要素后，直接通過交易所平臺提交訂單，在利率、質押券等方面均由投資者自己進行協商。

　　目前，協議回購在交易所市場上的占比極小，根據上交所數據，2019年全年，協議回購占上交所回購業務的比重不到0.1%。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)