意見領(lǐng)袖丨顏色（方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家、北京大學(xué)經(jīng)濟政策研究所副所長）

　　目前經(jīng)濟總體穩(wěn)定恢復(fù)，根據(jù)工業(yè)增加值以及投資狀況，二季度GDP經(jīng)濟數(shù)據(jù)或可達到2%以上甚至更高。但目前服務(wù)業(yè)內(nèi)需偏弱，居民的消費能力和消費意愿弱，就業(yè)狀況較為嚴峻。同時企業(yè)利潤降幅較大，生產(chǎn)經(jīng)營困難較多，資金拖欠情況有所增加。綜合來看，我認為未來政策對策應(yīng)主要強調(diào)內(nèi)循環(huán)，擴大對兩輕一重行業(yè)的有效投資，促進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)以及補短板投資，并同時通過放松一些城市對限號、加強老舊機動車淘汰管理、家電以舊換新等方面促進消費。還應(yīng)設(shè)立就業(yè)相關(guān)專項資金，幫助提升職業(yè)技能，改善就業(yè)問題。

　　近期利率上漲較快，但DR007升至2.2%屬于圍繞利率中樞波動的情況，因此不會觸發(fā)逆回購操作。在股市強勢上漲的情況下，央行是否繼續(xù)通過逆回購給市場注入更多的流動性還需要進一步權(quán)衡的。另外，10年期國債收益率升至3.1%反映了經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，債券收益率上升反映的是股債翹翹板的情況。

　　我認為央行的判斷是金融表現(xiàn)強于實體，且當前的逆周期調(diào)節(jié)力度較大。因此，在加強對實體經(jīng)濟的支持力度的同時也要把握好總量政策的力度，不要留下后遺癥。在這種情況下，我認為央行現(xiàn)在主要的工作重點依然是降利率和調(diào)結(jié)構(gòu)。央行將持續(xù)釋放LPR改革降低貸款利率的潛力，通過壓縮LPR加點的方式降低貸款利率，引導(dǎo)銀行向企業(yè)讓利。同時利用再貸款這種結(jié)構(gòu)性貨幣政策提供可直達實體的資金支持。貨幣政策的變化跟基本面的變化是一致的，若經(jīng)濟持續(xù)改善并達到預(yù)期，央行實施降準的概率會很小。在目前看來，短期之內(nèi)看不到貨幣政策調(diào)整的信號，貨幣政策相對而言比較謹慎。

　　維護股市的穩(wěn)定和發(fā)展是證監(jiān)會最為重要的任務(wù)。股市上漲一定程度上反映了當前的基本面，在這種情況下采取適當?shù)拇胧╊A(yù)防大幅上漲后或有的下跌，以免對股市造成太大的沖擊是合理的。在資本市場的改革背景下，積極推動直接融資市場具有重要意義。我認為，科創(chuàng)板會進一步進行制度創(chuàng)新和嘗試，同時，再融資政策和新證券法也需要盡快落實。

　　近期美國疫情加劇，特朗普選情壓力空前大，美國三季度經(jīng)濟壓力加大。我認為特朗普或?qū)⒓訌妼?span id=stock_sh601988>中國銀行業(yè)的制裁，可能會再次要求中國加強對農(nóng)產(chǎn)品的進口，同時，不排除美國于大選之前在中國臺灣做一些擦邊動作，屆時中方必將實施反制措施。若中美關(guān)系不能保持良好態(tài)勢，或?qū)鴥?nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響。

　　一

　　二季度經(jīng)濟基本狀況

　　目前經(jīng)濟總體穩(wěn)定恢復(fù)，根據(jù)工業(yè)增加值以及投資狀況，我認為二季度GDP經(jīng)濟數(shù)據(jù)或可達到2%以上甚至更高。

　　從供給的角度來看，近期農(nóng)業(yè)、工業(yè)與服務(wù)業(yè)總體恢復(fù)情況良好。農(nóng)業(yè)方面，夏糧或?qū)⒂瓉碡S收。雖然南方水災(zāi)很嚴重，但是截止到6月10日麥收的進度已經(jīng)將近七成半，產(chǎn)量保持在比較高的水平。目前，問題出在副食品上，一是南美疫情使得玉米和大豆可能會出現(xiàn)問題。二是國內(nèi)疫情防控對食品加工和新鮮食品物流有影響。三是今年南方的天氣可能會導(dǎo)致一些農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)出現(xiàn)問題，價格可能會推高。工業(yè)方面，5月工業(yè)增加值已經(jīng)回升到4.4%，工業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)步增長，利潤下降的速度進一步放緩。5月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比首次轉(zhuǎn)正，由4月份同比下降4.3%轉(zhuǎn)為增長6.0%。服務(wù)業(yè)方面，5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長1%，較4月提升5.5個百分點，房地產(chǎn)和金融行業(yè)穩(wěn)定增長。線上醫(yī)療、遠程辦公、智慧城市、網(wǎng)絡(luò)購物發(fā)展非常快。服務(wù)業(yè)的問題是內(nèi)需偏弱，尤其是居民的消費能力和消費意愿弱。6月份北京的疫情使得住宿、餐飲和文旅服務(wù)消費恢復(fù)進一步放緩，尤其是接觸型消費。我認為北京的應(yīng)急響應(yīng)級別或?qū)⒃谝恢苤畠?nèi)會下調(diào)到三級。總體而言，服務(wù)業(yè)在緩慢向好。

　　從需求的角度來看，投資、消費與出口狀況明顯改善。投資方面最好的是房地產(chǎn)。近期房地產(chǎn)銷售火熱，5月商品住宅銷售面積同比增長9.3%。總體價格較為穩(wěn)定，部分城市房價地價上升比較明顯，其中深圳最為突出。北京、深圳、南京、成都有些地價拍出了新高。1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計值基本已達到2019年同期水平，這種狀況導(dǎo)致市場預(yù)期有一些變化。資金進入房地產(chǎn)的沖動比較強烈，當前房地產(chǎn)的調(diào)控依然偏緊，目前看還沒有地方政府放松調(diào)控的情況。住建部依然不把房地產(chǎn)作為短期刺激手段，不放松、不加碼，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。由于資金要流入房地產(chǎn)市場，所以要盡量建立起金融和房地產(chǎn)的隔離機制，對這些流入房地產(chǎn)的資金進行全口徑統(tǒng)計、全覆蓋管理。消費方面，汽車消費強勁回升的因素是累計效應(yīng)。在汽車消費與房地產(chǎn)銷售增長的帶動下，消費降幅明顯收窄，生活性消費有所恢復(fù)。據(jù)民航局統(tǒng)計顯示，民航單日運送旅客量已恢復(fù)到60%左右。出口超預(yù)期實現(xiàn)連續(xù)正增長，防疫物資出口大幅增長，4月防疫物資出口金額從月初每天10億人民幣增加至30億人民幣以上。我認為星期一公布的6月進出口數(shù)據(jù)都會雙雙為正。進口額的正增長更多是反映了工業(yè)品需求的增加。

　　近期CPI的漲幅有所回落，調(diào)查失業(yè)率小幅度下調(diào)。但就業(yè)壓力仍然較大，且就業(yè)不充分。5月1.2%的人員雖在職但仍處于非就業(yè)狀態(tài)，全國20—24歲大專及以上人員調(diào)查失業(yè)率分別比上月和上年同期上升1.7、3.3個百分點，就業(yè)狀況依然嚴峻。失業(yè)反映了企業(yè)的需求問題，市場訂單不足導(dǎo)致企業(yè)復(fù)工后減產(chǎn)。居民消費低迷，尤其是服務(wù)于終端消費者的服務(wù)業(yè)。實體店零售同比下降，5月份餐飲收入同比下降18.9%，住宿和餐飲指數(shù)同比下降21.7%。企業(yè)利潤降幅較大，生產(chǎn)經(jīng)營困難較多，導(dǎo)致利潤下降，存貨周期變長，資金拖欠情況有所增加。尤其小微企業(yè)經(jīng)營壓力大，受制于流動性的影響。利潤降幅較大的一個重要的因素是PPI持續(xù)走低，6月環(huán)比雖有所好轉(zhuǎn)但依然為負。

　　政策對策主要強調(diào)內(nèi)循環(huán)。關(guān)于外資外貿(mào)，雖然當前的外貿(mào)狀況不錯，但在海外疫情嚴重、美國持續(xù)施壓的情況下，我們能出口的不多。從內(nèi)循環(huán)的角度來看，一是要擴大有效投資，特別是兩輕一重，如5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)，人工智能、區(qū)塊鏈、一體化大數(shù)據(jù)等。還有公共設(shè)施建設(shè)，環(huán)境衛(wèi)生設(shè)施建設(shè)，市政公路設(shè)施建設(shè)都是投資的重點。二是新型城鎮(zhèn)化，尤其是縣級城市的公共設(shè)施和服務(wù)能力。三是補短板投資，主要是公共衛(wèi)生方面。如傳染病救治、疾病預(yù)防控制、口岸衛(wèi)生檢疫檢驗、應(yīng)急物資儲備、城市污水垃圾，以及保產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈穩(wěn)定的技術(shù)。從消費的角度來說，一是汽車消費，有些城市應(yīng)適當放松限號、加強老舊機動車淘汰更新管理等。二是公共交通方面應(yīng)推動新能源汽車，建立充電樁。另外家電的以舊換新以及互聯(lián)網(wǎng)+消費的模式都是值得關(guān)注的問題。還應(yīng)設(shè)立就業(yè)相關(guān)的專項資金，幫助提升專業(yè)職業(yè)技能，以保改善就業(yè)問題。

　　二

　　關(guān)于當前貨幣政策

　　貨幣政策的態(tài)度是比較清晰的，目前采取的是從應(yīng)急狀態(tài)到正常狀態(tài)的轉(zhuǎn)變。

　　現(xiàn)在大家可能比較關(guān)心的是利率的問題。近期利率上漲得比較快，DR007已經(jīng)到2.2%，十年期國債收益率到3.1%。我認為人民銀行在這一點上的容忍度很高，人民銀行不會在這種情況下采取太多手段。DR007升至2.2%是圍繞利率中樞波動的情況，并不是一個特別不可以接受的事，因此，不存在DR007到2.2%會立刻導(dǎo)致逆回購。在股市這么強的情況下，是否通過逆回購給市場提供更多流動性還需要進一步權(quán)衡的。另外，十年期國債收益率到3.1%反映了經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，債券收益率上升反映的是股債翹翹板的情況。股市好，大家贖回理財產(chǎn)品買股票或者股票型的基金，也是很正常的變化。

　　關(guān)于當前貨幣政策的重點，我認為央行的判斷是金融表現(xiàn)強于實體，而且現(xiàn)在逆周期調(diào)節(jié)的力度比較大。因此，一方面要加強對實體經(jīng)濟的支持力度，但是也要把握好總量政策的力度，不要留下后遺癥。在這種情況下，我認為央行現(xiàn)在主要的工作重點依然是以下兩方面。

　　第一，降利率。央行降利率是總體上要求貸款利率和企業(yè)融資成本降低，怎么降低呢？用央行的話說要持續(xù)釋放LPR改革降低貸款利率的潛力，LPR改革實際上建立了LPR加點的形式，不能總是指望MLF和LPR下降，還要通過壓縮LPR加點的方式降低貸款利率，引導(dǎo)銀行向企業(yè)讓利，通過這種方式降低實體的融資成本。當前資金市場的利率水平不宜長期持續(xù)過低，如果長期過低就會導(dǎo)致資源配置扭曲，甚至抑制消費，導(dǎo)致加杠桿套利資金空轉(zhuǎn)的問題。我認為央行有承受利率適當上行的能力。利率適當上行，影響因素非常多，不能說央行現(xiàn)在稍微調(diào)整一下就是貨幣政策收緊。目前貨幣政策并不緊，宏觀經(jīng)濟在持續(xù)改善，通脹狀況適中，我們看不出貨幣政策的調(diào)整會導(dǎo)致什么樣的問題。

　　第二，調(diào)結(jié)構(gòu)。用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要好處是直達實體，而且現(xiàn)在1萬億還沒有用完，一方面可以直達實體，一方面也可以達到降利率的效果。我認為結(jié)構(gòu)性的貨幣政策是央行現(xiàn)在最喜歡做的事情。

　　貨幣政策的變化跟基本面的變化是一致的。從理論上來說，假如我們的經(jīng)濟持續(xù)改善，達到預(yù)期的話，央行實施降準的概率會很小。現(xiàn)在有很多投資、補償性的消費，但是到三季度會不會這樣我們另說，屆時貨幣政策會相機抉擇。在目前看來，短期之內(nèi)看不到貨幣政策調(diào)整的信號。相反，貨幣政策相對而言比較謹慎，這種現(xiàn)象是比較明確的。

　　三

　　從宏觀的角度看股市

　　我認為，股市上漲一定程度上反映了當前的基本面，是一個漸進的健康牛，這是所有人都喜聞樂見的。所以對于監(jiān)管部門而言，如果股市能夠持續(xù)穩(wěn)定上漲，當然是一個好事，不存在有人想要把股市壓下來。

　　大家可能比較擔(dān)心大幅度上漲以后會大幅度下跌，在這種情況下采取適當?shù)拇胧┓乐箤墒性斐商蟮臎_擊，我認為是合理的。比如，現(xiàn)在一些國家隊基金已經(jīng)開始進行適當?shù)臏p持，利用這個機會多進行一些IPO，以及放松對董監(jiān)高減持的監(jiān)管等。

　　維護股市的穩(wěn)定和發(fā)展是證監(jiān)會最為重要的任務(wù)，也是目前做得比較好的一點，這對促進居民財產(chǎn)性收入的增長有較大意義。在資本市場的改革背景下，直接融資市場必然要發(fā)展得更好，如果靠間接融資的話，杠桿率會很大。我認為，科創(chuàng)板會進一步進行制度創(chuàng)新和嘗試，同時，再融資政策和之前說到的新證券法也需要盡快落實。前段時間肖鋼主席提到，中央從來沒有像今天這么重視資本市場，這是非常中肯的，目前許多措施和目的也都是為了健康牛，這也與當前的基本面一致。這是我對當前股市的一些個人理解和思考。

　　四

　　關(guān)于中美關(guān)系

　　股市其中的一個風(fēng)險來自于中美關(guān)系。尤其是美國現(xiàn)在的疫情比較嚴重，特朗普選情的壓力空前大，這嚴重影響美國三季度經(jīng)濟的狀況。面對這種比較被動的狀況，特朗普可能會主動挑起一些議題應(yīng)對。有一種說法美國可能會進一步加強對中國銀行業(yè)的制裁，如四大行，這個概率是存在的。如果美國這么做，中國必然會反擊。

　　第二，我認為美國可能會再次要求中國加強對農(nóng)產(chǎn)品的進口，因為這一階段協(xié)議執(zhí)行得還是很好的，唯一問題是農(nóng)產(chǎn)品采購不足，所以我們有可能跟美國再進行一次電話的會談，進一步采購美國的農(nóng)產(chǎn)品。

　　第三，不排除美國在大選之前，9月份左右，在中國臺灣做一些擦邊動作。如果美國這么做就是逼中國出招，中國必須要反應(yīng)，沒有選擇，但這都存在很大的不確定性。在大選之前，可能中美不會完全太平，這是值得我們擔(dān)心的問題，因為這也可能會對我們的資本市場，甚至對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生一些影響，這是未來的風(fēng)險點。除此以外，從國內(nèi)的角度來說，不管是經(jīng)濟的基本面，還是從當前資本來說，我認為大體上是可控的，這一點我們比較有信心的。

　　五

　　提問環(huán)節(jié)

　　提問1：您剛才提到央行不希望刺激利率長期過低，是以現(xiàn)在逆回購的2.2%來評價，還是本身逆回購2.2%的政策利率已經(jīng)是比較低呢？

　　顏色：以前3、4月份的100個BP以下肯定是過低，隨著經(jīng)濟基本面向好，股市表現(xiàn)強勁，我認為對于“過低”的標準會逐步提高。總體來說，掉到2.0%我覺得也是很正常的，但是如果再進一步往下低，可能就比較難。

　　從結(jié)果上來看，如果過高或者過低，會采取一些行動。現(xiàn)在2.2%左右央行覺得還可以，所以我認為對于“過低”的容忍度是在提高。對于“過低”很難給一個數(shù)值，因為它在不斷變化。我不認為2.2%會因為過低導(dǎo)致往上提，這個信號發(fā)出來太強勢了，這是概率非常小的事件。

　　另外，十年期國債收益率往上升一點，有一些波動，這是復(fù)雜因素導(dǎo)致的，不會引起央行直接的干預(yù)。目前十年期特別國債的收益率在2.9%左右也沒有太大的關(guān)系，因為最開始發(fā)十年期特別國債的收益率是明顯低于市場預(yù)期的，所以綜合起來看，十年期國債收益率還是在比較合適的水平。

　　提問2：現(xiàn)在央行要進一步降低實體企業(yè)的融資成本，但是五年期的企業(yè)債已經(jīng)接近LPR利率，這種情況下通過什么手段去刺激企業(yè)貸款呢？央行對于長端利率有沒有價位？針對這種信用債，十年國債有沒有一個合理的利率？

　　顏色：這是兩個問題，第一個問題是關(guān)于降實體融資成本，降貸款利率。央行最主要的方法還是通過直達的工具——再貸款，還有銀行讓利。央行的貨幣政策調(diào)整同時還需要實現(xiàn)降低貸款利率，現(xiàn)在的辦法主要還是央行讓利，降低費率、大力做再貸款。

　　第二個央行對于長期的長端利率，包括十年期國債收益率肯定要參考，但沒有意圖直接干預(yù)。如果到3%，央行也至少不會有太多的反應(yīng)，因為總體基本面的好轉(zhuǎn)。

　　提問3：剛才您提到的大家希望看到一個慢牛、健康牛，但是從我們的感受來看，中國市場其實很容易因為散戶進場導(dǎo)致快牛或者瘋牛出現(xiàn)。從央行角度來看，會不會影響貨幣政策操作，導(dǎo)致貨幣資金利率進一步提升？

　　顏色：首先我是同意你觀點的，如果真的持續(xù)大幅度上漲，會不會采取更加激烈的手段控制我認為是相機抉擇的。目前看來整體而言，杠桿率較低，總體的風(fēng)險可控，如果想要進一步做一些反應(yīng)，主要責(zé)任還是在證監(jiān)會。

　　如果A股出現(xiàn)大幅度下跌，央行可能會采取手段釋放一些流動性。在股價到3、4的狀況，央行要做溫和調(diào)控的空間很小，唯一可以做的就是少做逆回購，其他關(guān)于股市微觀的精準調(diào)控，可能主要的執(zhí)行者都是證監(jiān)會。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟系副教授。)