文/新浪財經意見領袖專欄作家 朱振鑫

　　最初到券商做研究員的時候，老聽到前輩們開玩笑，“今天又得撕研報了”，有些時候甚至是很牛的新財富分析師。那時候還有點納悶，研報我也看了，說的很有道理啊，動輒十幾頁報告、幾十張圖表，一幫博士認真論證，邏輯縝密，但最后怎么就被市場打臉了呢？

　　等到后來自己經歷幾輪周期下來，才越來越明白其中的道理。大部分時候，不是研報寫的不對，只是研報寫的太長期。短期來看，趨勢是人性的非理性面制造的，長期趨勢才會回歸人性的理性面。所以長期來看，研報里說的大部分是“對”的，但短期或者中期來看，很多研報就變成了“錯”的，或者說不符合市場現實的。

　　道理很簡單，市場歸根到底是無數的“人”交易出來的，買的人多了，股價就會上漲，賣的人多了，股價就會下跌。很多人說，不對，現在“人”不是主要的，機構越來越多了，他們會更理性。其實不是這樣，一方面，目前A股市場還是以散戶為主，達到成熟市場那樣的機構主導還需要很長時間；另一方面，你千萬不要忽視另一個事實，“機構”的背后也是“人”在操作，其中有些甚至因為各種制度原因比散戶更被動。

　　給你們講一個我身邊的故事你就明白了。前幾天和一個基金經理朋友聊市場，我說下半年你還看好科技、創業板這些嗎，他說理論上當然是偏貴了，PEG太高，但他依然會繼續配置，因為大家都在配置，最近發的新基金也還是以科技為主，不配置很容易跑輸同行，配置的話即便虧也是大家一起虧，在客戶那起碼不會太尷尬。因為評價公募的主流標準還是看相對排名。

　　有時候不是研報寫的不好，恰恰是因為研報寫的太“好”，這個“好”的標準是專業、理性、有邏輯、有前瞻性，但這個“好”短期不一定能受到大眾和市場的認可，也就很難成為市場的主流。

　　我們內部曾經打過一個很形象的比方，就像是拿女團的專業標準去選秀，你永遠選不出楊超越。女團的職業目標是給觀眾呈現好的唱跳表演，按照這個標準，楊超越并不符合，至少并不是最優秀的。所以很多娛樂圈里的所謂專業人士不認可她，認為她沒實力，但事實永遠是檢驗真理的唯一標準。事實就是，所謂不符合專業標準的楊超越成團出道，甚至成為最受歡迎的團員之一。

　　市場也是同樣的道理。上市公司本來是用來創造業績進而給投資者創造盈利的，盈利乘以一個合理的估值倍數就是一個股票合理的定價。按照這個標準，很多股票的定價都不符合邏輯，要么是盈利不行，要么是估值不合理，比如2015年那些瘋狂的TMT，又比如現在已經要漲上天的科技股。

　　長期看，理性一定會回歸，比如2015年的那些樂視們早就被打回了原形，但短期看，非理性的超漲的確是一個非常正常而且反復出現的情況，過于理論化的標準反而會成為賺錢的障礙。說到這想給大家再講個故事，大家知道上半年發了很多新基金，尤其是2月份出了很多爆款基金，以至于很多基金公司的基金經理不夠用了，很多年輕人被推到前臺，動輒管理數以十億計的基金（這和2015年很像），結果聽說有新人老覺得估值太高、不敢建倉、下不去手，到現在倉位還低的嚇人，完美踏空不說，對公司和投資者都難以交待。長期來看，他不一定是錯的，但短期來看，他的確沒有把握住最本質的趨勢。

　　作為一個研究機構，我們當然是建議大家做長期投資，但在和眾多會員朋友的交流過程中，我們也發現一個很大的問題，愿望是美好的，現實是殘酷的。長期的道理大部分人都懂，但最后有能力、有資本做長期投資的人太少。

　　最大的問題就是資金端的約束不一樣，大部分人沒有大機構那么穩定的資金條件，有的人可能是換房間隙有些短錢，有的人甚至是消費貸借出來的錢，想做長期投資，太難了。

　　所以大部分人最關心的問題幾乎都是短期的，牛市能走多遠？啥時候結束？我們無法精確的預測，但的確可以給出一個基本判斷：近兩年權益資產的走牛本質上是流動性驅動，只要流動性環境沒有逆轉，整個市場的上行趨勢就不會結束，目前顯然還在趨勢之中。中間的調整頂多是風格上的切換。

　　不用去預測時點，沒意義，盯住流動性這個核心，持續跟蹤。流動性的逆轉可能會有兩種觸發因素：

　　一種是監管環境的變化，這可能直接物理性的切斷很多入市資。典型的就是2015年，清理場外配資，關HOMS系統，上萬億杠桿資金一下子逆轉，引發連鎖反應（本來牛市不該那么早結束的）。

　　另一種就是貨幣政策的變化，放水無熊市大家都知道，但貨幣收緊也不一定馬上就熊市，一般會有滯后，貨幣收緊初期利率還是在低位而且經濟還比較好，權益市場一般還會有價值牛，但隨著利率加到一定程度（債券跌到一定程度），股市就不行了。比如2017年央行就在加息，債券已經在持續下跌，但股票牛市到2018年初才真正結束（但注意前期已經發生了風格的切換，后面再具體講）。

　　回到現在，第一種因素顯然沒有出現，配資這些早就規范了，金融整頓也差不多弄好了，現在金融政策是很友好的，注冊制改革、新三板改革等等，都是在往積極的方向走。第二種因素近期有變化，所以市場有分歧，有觀點覺得流動性邊際收緊了，債券也開始跌了，會影響權益市場，這個不準確。

　　一方面，近期貨幣邊際上是有放緩，因為經濟的確復蘇了，但復蘇的持續性有待觀察，而且可以確定的是，目前還不是強有力的經濟復蘇，絕對不會強到讓貨幣收緊。另一方面，即便貨幣開始收緊，也需要一段時間，利率緊張到一定高度才會逆轉市場。

　　這可能說的太復雜了，說白了就是市場不缺錢，如果你還不理解，給你講幾個最簡單的數據感受一下：第一，上半年新發公募基金2.2萬億，已經超過去年全年的1.6萬億；第二，新三板精選層前幾天開始打新了，據說第一只股票線下打新鎖定了1000億資金；第三，北上資金累計流入超過1.1萬億了，2016年這個數只有不到2000億，外資的流入是長期的；第四，成交額才剛剛破萬億，2015年牛市的時候一天2萬億都正常。

　　在這個過程中，權益資產依然是最好的資產選擇之一。但必須注意的是：第一，估值的提升一定有盡頭，牛市越往后風險越大，想想2015年的教訓，一定要提高警惕，隨時注意觀察流動性趨勢的變化。畢竟這不是一輪結結實實的牛市，會很敏感；第二，從權益市場內部來看，可能會出現風格的切換。過去基本是創業板自己漲，就像上半年創業板漲了35.6%，上證還跌了2.5%，現在可能是創業板和上證輪著漲，前者漲多了就往后者輪動，后者的基本面在恢復，估值又比較低，算是一種避險，近期的市場就是個典型的例子，不要覺得券商地產這些和科技相比就毫無價值，否則就又犯了不選“楊超越”的錯誤。第三，真正切換到低估值的金融和周期股需要經濟的持續有力復蘇，目前還只是有復蘇的苗頭，還不是2016-17那樣的持續復蘇，后續如果有變化我們會在節目中及時分析。

　　這兩天大家對市場大勢比較關注，所以今天多講了一些。另外，很多會員聽了前面的節目，比較關心新三板精選層打新的重點公司、市場各板塊及行業的估值水位情況以及外資買入的重點公司等問題，我們團隊幫大家系統梳理了三張表，大家可以在本期的文稿末尾或者會員社群中查看。

　　表1：新三板精選層獲批公司基本面情況梳理

　　表2：A股行業估值歷史水位與近年漲幅

　　表3：近一月北向資金流入TOP10個股基本面梳理

　　(本文作者介紹：如是金融研究院執行總裁、如是資本創始合伙人。)