管濤：改革比刺激更重要——以人民幣匯率為例

2020年06月23日20:01 作者:管濤

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　5月底，全國兩會順利閉幕，揭曉了中國政府應對疫情沖擊的經濟底牌——“紓困+改革”的組合拳。會議沒有提出今年經濟增速具體目標，卻強調了就業目標。這基本符合我的預期。

　　過去一段時間來，我總結中國政府應對2018年以來經濟下行壓力的基本政策立場是：“改革比刺激更重要、就業比增長更重要。”在前期業界關于經濟增速“保六”的大討論中，上述觀點發表于本人在《第一財經日報》的專欄文章“穩增長的市場信心與政策定力”中。

　　市場通常關注的是短期政策效果，傾向于用能否讓市場賺錢來判斷政策的好壞。而改革屬于結構性政策，是慢工出細活。這造成了市場與政策之間的預期差，進而影響市場信心、抑制市場表現。我長期從事外匯政策研究，其他領域了解有限，但萬事同理。或許從人民幣匯率的角度，可以幫助我們更好地理解改革比刺激更重要的深刻內涵。

　　“破7”之后人民幣匯率呈現雙向波動走勢

　　眾所周知，去年8月份，受中美經貿磋商進程反復影響，人民幣對美元匯率在2016年底、2018年底和2019年5、6月份三次遇7不過后，終于跌破了7比1這個重要心理關口。在一般人看來，這是人民幣匯率貶值，而于業內人士看來，卻是機制比水平重要?！捌?”之后，人民幣匯率打開了可上可下的空間，匯率市場化程度提高。突如其來的新冠肺炎疫情沖擊，正是“破7”之后人民幣匯率遭遇的一次大考。

　　1月20日之前，國內經濟初步企穩、中美經貿沖突降級提振了市場信心，人民幣匯率中間價和境內銀行間外匯市場下午四點半收盤價（下同）重新升破7。然而，1月21日之后，隨著中國經濟進入“抗疫”模式，人民幣匯率轉而下跌。迄今為止，雖然中國疫情防控取得重大戰略成果，但人民幣對美元匯率總體依然偏弱（見圖1）。

　　如果去年8月人民幣匯率沒有“破7”，今年在諸多內外部不確定性沖擊下，7這個關口很可能會反復被測試，7就變成了一個“水平”問題。如果說去年“破7”面臨的是經貿摩擦和經濟下行的雙重不確定性的話，那么，等到今年“破7”，面對疫情大流行、世界經濟大停擺，同樣也沒有必勝的把握。從這個意義上講，匯改不存在沒有任何風險的所謂“最佳時期”。

　　去年匯率“破7”取得了超預期成功，人民幣匯率不僅沒有自由落體，反而出現了雙向、寬幅震蕩走勢。去年，人民幣匯率中間價最大振幅為6.0%，雖小于上年的11.0%，但在國際貨幣基金組織披露的八種主要儲備貨幣中排名第四，較上年提高了一位。因為這八種貨幣的平均最大振幅由上年的11.6%降至6.6%（見圖2）。

　　今年疫情暴發以來，人民幣匯率隨著內外部形勢發展變化，繼續雙向波動。3月初，曾經因本土疫情傳播基本阻斷、海外疫情蔓延加速、美元指數回落，一度重新升破7。之后，又因美股熔斷、美指飆升，再度跌破7，延續至今（見圖1）。盡管如此，上半年，人民幣匯率最大振幅僅有4.0%，在八種主要儲備貨幣中排名最后，且遠低于八種貨幣的平均最大振幅10.6%（見圖2）。

　　當前，美元繼續扮演了傳統的避險角色，大部分非美貨幣對美元匯率均呈現弱勢。年初至6月19日，中國外匯交易中心公布的24種外幣人民幣交易的匯率中間價中，人民幣對外貶值的有8種，幅度最大的也僅有3.3%（對日元）（見圖3）。同期，萬得人民幣匯率預估指數累計升值0.5%，最多累計升值4.5%（到3月23日美股逆轉前夕）。國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數，今年前5個月分別累計上漲1.9%和1.0%。

　　人民幣匯率基本隨行就市成為吸收內外部沖擊的減震器

　　這及時釋放了貶值壓力，避免了貶值預期的積累。從1年期無本金交割遠期（NDF）人民幣對美元交易隱含的匯率預期看，以中間價或收盤價跌破6.90為標志，可以觀察到：第一次遇7不過的2016年11月24日至2017年1月13日期間，日均貶值預期為2.63%；第二次遇7不過的2018年10月8日至12月3日期間，日均貶值預期為1.35%；第三次遇7不過的2019年5月17日至6月19日，日均貶值預期為0.79%；“破7”初期的2019年8月2日至12月25日期間，日均貶值預期為0.74%；疫情暴發以來的2020年1月21日至6月19日，日均貶值預期為0.43%（見圖4）。

　　外匯市場低（升值）買高（貶值）賣的匯率杠桿調節作用正常發揮。今年前5個月，市場結匯意愿增強，購匯動機減弱：銀行代客收匯結匯率平均為67.4%，較去年12月份上升了5.9個百分點；付匯購匯率為62.7%，回落了0.9個百分點。同期，銀行即遠期（含期權）結售匯順差各月均為順差，累計順差774億美元，同比增加1.12倍。這表明人民幣匯率承壓并非因為境內外匯供不應求，而是各種消息面利空造成的市場情緒偏空。年初至1月20日，收盤價相對于當日中間價偏強的交易日占比為61.5%，1月21日至6月19日該項占比降至32.3%（見圖5）。

　　而且，自2017年人民幣匯率止跌企穩，打破單邊貶值預期以來，國內股市與匯市的關系也變得不確定，顯示兩個市場間的相互影響減弱。如2016年11月24日至2017年1月13日期間，上證綜指與人民幣匯率中間價之間（二者取自然對數，下同）負強相關性達0.638（俗稱股匯雙殺）；2018年10月8日至12月3日期間，二者負弱相關性為0.267；2019年5月17日至6月19日，二者轉為正弱相關性0.095；2019年8月2日至12月25日期間，二者正弱相關性為0.372；疫情暴發以來至6月19日，二者又為負弱相關性0.451（見圖6）。

　　需指出的是，盡管疫情暴發以來，國內股市和匯市再現同漲同跌，但與2015年8月份和2015年底2016年初的那兩波股匯雙殺性質不同。前兩波股匯雙殺主要反映了一個市場下跌釀成的市場恐慌向另一個市場的傳染，而這次主要是疫情造成的不確定性這一共性因素，引發了風險資產的同向調整。

　　更為關鍵的是，匯率靈活性增加，提高了央行貨幣政策的獨立性。因疫情率先在中國集中暴發，故今年2月份起，中國央行就進入了疫情應對狀態，采取數量和價格手段，保持市場流動性充裕，引導市場利率走低。這并未受到人民幣匯率的掣肘。至于3、4月份以來，中美利差重新走闊，主要反映了美聯儲無底線的貨幣大放水，以及兩國通脹和經濟成長的差異，導致美債收益率降得快、漲得慢（見圖7）。