意見領(lǐng)袖丨張斌（CF40高級(jí)研究員）、朱鶴（CF40青年研究員）

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)大致是病人手術(shù)后的康復(fù)階段，經(jīng)濟(jì)持續(xù)見好，但還沒到正常狀態(tài)，基礎(chǔ)脆弱，不排除再次惡化的風(fēng)險(xiǎn)。接下來外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化對(duì)出口的影響還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，企業(yè)前期資產(chǎn)負(fù)債表的顯著惡化會(huì)遏制企業(yè)投資，公共財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用有限。

　　經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到常態(tài)離不開寬松的政策環(huán)境，政策重點(diǎn)是保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)融資利率，進(jìn)而間接推動(dòng)融資成本下行，通過多種形式的改革試驗(yàn)區(qū)發(fā)掘新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

近期北京新增本地案例多與新發(fā)地批發(fā)市場(chǎng)相關(guān)。 圖/人民網(wǎng)

　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)

　　最新數(shù)據(jù)顯示主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都在改善。工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)速度最快，其次是投資，消費(fèi)恢復(fù)的速度相對(duì)緩慢。5月份六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量均值62.7萬噸，超過了去年同期水平。鋼鐵、紡織、輪胎等多個(gè)行業(yè)進(jìn)入5月以來的開工率都基本回到歷年平均水平，螺紋鋼的周產(chǎn)量一度超過391萬噸，創(chuàng)歷史新高。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額降幅較前幾個(gè)月明顯收窄。投資當(dāng)中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資恢復(fù)力度最強(qiáng)，房地產(chǎn)投資次之，制造業(yè)投資恢復(fù)最弱。社會(huì)零售品銷售整體恢復(fù)情況偏弱，汽車銷售內(nèi)部分化明顯，乘用汽車銷售與去年同期基本持平，而商用車銷售4月同比增速超過30%。商品房銷售也在持續(xù)改善，同比增速在持續(xù)回升當(dāng)中。

　　經(jīng)濟(jì)恢復(fù)主要受益于兩方面，供給約束解除和總需求的延時(shí)效應(yīng)。一方面，隨著新冠肺炎疫情在國內(nèi)得到有效控制，各省陸續(xù)下調(diào)響應(yīng)等級(jí)。此前各種阻礙企業(yè)正常生產(chǎn)的約束條件基本消失，供給端恢復(fù)更快。另一方面，受疫情防控影響，部分原本應(yīng)該在一季度實(shí)現(xiàn)的居民消費(fèi)、出口和企業(yè)支出被推后。比較典型的包括：汽車、房屋銷售、出口企業(yè)的生產(chǎn)訂單，以及新房開工。當(dāng)前看到的總需求實(shí)際上是兩部分的疊加。一部分是當(dāng)季的新增需求，一部分是疫情高峰期沒能實(shí)現(xiàn)的部分需求。兩方面力量共同推動(dòng)了當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　還沒到正常狀態(tài)

　　經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平值恢復(fù)到了趨勢(shì)值，可認(rèn)為恢復(fù)到了正常狀態(tài)。目前來看，仍有相當(dāng)部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有恢復(fù)到正常狀態(tài)。

　　城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然保持高位，就業(yè)4月調(diào)查失業(yè)率為6%，遠(yuǎn)高于5%左右的歷史均值水平。商務(wù)部新聞發(fā)言人表示，全國生活服務(wù)企業(yè)復(fù)工率已經(jīng)達(dá)到80%以上，但是一些企業(yè)在營業(yè)過程中仍面臨顧客不敢消費(fèi)、不放心消費(fèi)、客流量少、收入偏低等困難。生活中也能明顯察覺到，很多餐館和出租車生意大不如前。

　　投資和消費(fèi)同比增速還沒有恢復(fù)到正增長(zhǎng)，與常態(tài)則有著顯著距離。即便是在恢復(fù)情況較好的工業(yè)部門，也未恢復(fù)到常態(tài)。4月份工業(yè)企業(yè)營收當(dāng)月同比增長(zhǎng)0.4%，利潤總額當(dāng)月同比增速-7.25%。工業(yè)部門內(nèi)部存在明顯的結(jié)構(gòu)分化。在39個(gè)工業(yè)子行業(yè)中，有18個(gè)行業(yè)營收當(dāng)月增速仍然為負(fù)，有19個(gè)行業(yè)利潤當(dāng)月增速依然為負(fù)，這些行業(yè)里中上游行業(yè)偏多。預(yù)計(jì)5月份情況更好一些。

　　復(fù)蘇基礎(chǔ)脆弱

　　經(jīng)濟(jì)難以恢復(fù)到正常狀態(tài)，除了疫情防護(hù)措施和心理預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的殘留影響，還存在著外需和內(nèi)需不足的掣肘。

　　新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響遠(yuǎn)超2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)中國出口的負(fù)面影響也不會(huì)例外。4月份美元計(jì)價(jià)的出口增速3.5%，5月份是 -3.3%。國外疫情從3月份開始暴發(fā)迄今也未得到真正控制，外需下降和人財(cái)物的流動(dòng)限制對(duì)中國出口的負(fù)面影響還在發(fā)酵當(dāng)中，尚未充分顯現(xiàn)。接下來出口局面更加嚴(yán)峻。

　　內(nèi)需的情況也不樂觀，從各部門資產(chǎn)負(fù)債表的邊際變化可以看出端倪。

　　企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表大幅惡化，將持續(xù)壓制企業(yè)部門的投資需求。企業(yè)最主要的金融資產(chǎn)和負(fù)債形式分別是其在銀行的存款和貸款，如果用非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體在意銀行的貸存差考察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的邊際變化，過去十年中，非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體在銀行的貸款減去存款有明顯的周期性，一般在-4萬億到2萬億人民幣之間波動(dòng)，本輪貸款減去存款的差自2018年以來持續(xù)下降，新冠肺炎疫情發(fā)生已經(jīng)降到近10年來的低位，新冠肺炎疫情暴發(fā)后再次大幅下挫至-12萬億人民幣。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表顯著惡化。

　　出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的原因在于新冠肺炎疫情下企業(yè)收入大幅減少，為了維護(hù)運(yùn)行舉債上升，而企業(yè)的勞動(dòng)力和其他要素成本開支減少則有限。相較而言，居民部門在疫情期間總體支出大幅下降，且遠(yuǎn)大于收入下降幅度，居民部門凈資產(chǎn)在增加。不僅中國如此，國外疫情期間企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表變化也存在類似的機(jī)制。

　　企業(yè)在銀行的貸存差放大給企業(yè)帶來了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，會(huì)壓制企業(yè)部門的投資需求。從歷史上數(shù)據(jù)看，企業(yè)的貸存差有明顯的周期性，且與工業(yè)企業(yè)的營收、利潤和投資的周期規(guī)律基本一致。2011-2015年，企業(yè)部門的貸存差持續(xù)擴(kuò)大，同期制造業(yè)投資增速亦持續(xù)回落。2016年工業(yè)部門盈利水平大幅好轉(zhuǎn)，貸存差快速收斂，但投資依然保持低迷，并沒有隨之增加。直到2016年底，貸存差恢復(fù)到歷史平均水平后，制造業(yè)投資才開始穩(wěn)步提升。

　　政府部門，一方面是1994年以來最高的政府舉債規(guī)模，另一方面是1994年以來最低的公共財(cái)政支出增速。根據(jù)兩會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2020年中國政府新增債務(wù)達(dá)到8.5萬億。無論是赤字規(guī)模還是赤字率來看，都是1994年以來的最高水平。然而這些債務(wù)很大程度上是彌補(bǔ)疫情帶來的政府收入損失（2020年1-4月份，公共財(cái)政收入累計(jì)6.2萬億，比去年同期減少了1萬億），維持正常開支。根據(jù)最新發(fā)布的財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2020年中國的公共財(cái)政支出是247850億元，同比增速3.8%。這是1994年以來的最低水平。僅考慮4.1%的公共財(cái)政支出同比增速，這將很難成為今年名義GDP增速的拉動(dòng)力量。把地方政府專項(xiàng)債考慮進(jìn)去以后廣義政府支出的增速會(huì)更高一些，同比能達(dá)到9.6%，這個(gè)增速也低于2019年，是近年來的低位，但是會(huì)對(duì)名義GDP增速起到正面拉動(dòng)。

　　居民部門凈資產(chǎn)增加。疫情期間居民部門支出下降大于收入下降，居民在銀行的貸款減去存款大幅上升，一季度居民部門在銀行的存貸差達(dá)到歷史新高，單季度增加了5.3萬億。這為居民支出快速恢復(fù)提供了重要支撐。盡管居民部門總體資產(chǎn)負(fù)債表在被動(dòng)強(qiáng)化，居民部門內(nèi)部也有顯著差異。城市中產(chǎn)階級(jí)是在工資收入穩(wěn)定的情況下被動(dòng)增加儲(chǔ)蓄，而農(nóng)民工群體則承擔(dān)了較大的收入損失，儲(chǔ)蓄很可能會(huì)下降，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表是在惡化而非改善。

　　目前，大量雇傭農(nóng)民工的重點(diǎn)行業(yè)建筑業(yè)景氣程度較好，建筑業(yè)的總體PMI和就業(yè)分項(xiàng)快速回升，顯著高于其他行業(yè)。這有助于緩解農(nóng)民工群體的現(xiàn)金流壓力。如果趕工結(jié)束后，新的需求沒能補(bǔ)上來，建筑業(yè)的景氣程度會(huì)快速回落，農(nóng)民工群體會(huì)還會(huì)面臨失業(yè)壓力。

　　恢復(fù)常態(tài)仍需寬松政策環(huán)境

　　綜合外部環(huán)境和內(nèi)部各部門的資產(chǎn)負(fù)債表變化情況來看，接下來消費(fèi)會(huì)有相對(duì)緩慢回升，出口仍有巨大壓力，企業(yè)投資不景氣，基建投資和房地產(chǎn)投資目前狀況尚可，但改善的持續(xù)性取決于未來的政策環(huán)境。

　　總體來看，中國經(jīng)濟(jì)保持5%左右的常態(tài)失業(yè)率，和2-3%左右的合意通脹水平（反映絕大多數(shù)商品和服務(wù)的GDP縮減因子或者核心CPI）有不少距離。此外還要考慮到可能會(huì)出現(xiàn)的疫情反復(fù)和外部環(huán)境的超預(yù)期惡化。這樣的環(huán)境下，寬松的政策環(huán)境是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不可或缺的保障。“兩會(huì)”過后，公共財(cái)政政策大局已定，接下來保持有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策環(huán)境的重點(diǎn)內(nèi)容是貨幣政策和改革舉措。

　　貨幣政策需要保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率進(jìn)而間接推動(dòng)融資成本下行。疫情初期，中國央行及時(shí)做出反應(yīng)，通過各種貨幣政策工具向市場(chǎng)上投放了超過1萬億的流動(dòng)性。存款性金融機(jī)構(gòu)的銀行間市場(chǎng)互換利率DR007中樞從2.5%快速下行至1.5%，并兩次下調(diào)LPR利率，這帶動(dòng)整個(gè)收益率曲線向下移動(dòng)。這些措施不僅穩(wěn)定了金融市場(chǎng)的預(yù)期，同時(shí)也大大降低了企業(yè)部門面臨的融資成本和融資約束，幫助企業(yè)補(bǔ)上了因收入驟降帶來的流動(dòng)性缺口，保住了企業(yè)生存。

　　利率水平相對(duì)疫情之前已經(jīng)顯著降低，但遠(yuǎn)沒有到可以考慮退出的時(shí)候。5月中旬以來的貨幣政策操作讓市場(chǎng)開始懷疑政策有收緊的意圖。DR007的波動(dòng)率顯著提高，且中樞逐漸回到了2%的水平，較4月份提高了0.5%。高波動(dòng)率加中樞不斷上行的DR007，讓市場(chǎng)一度找不到利率錨在哪里。失去利率錨之后，擔(dān)憂情緒就會(huì)引發(fā)系列的贖回和拋售，抬升長(zhǎng)端利率。

　　6月初，債券市場(chǎng)的收益率幾乎全部回到了3月初的水平，而這幾乎是本輪貨幣政策寬松的起點(diǎn)。如果DR007依然保持當(dāng)前的波動(dòng)率和中樞水平，債券利率大概率會(huì)繼續(xù)回升，那很可能會(huì)對(duì)沖掉一部分下調(diào)LPR帶來的貸款利率下行。此外，債券利率回升也在一定程度上抑制了企業(yè)的發(fā)債行為，5月份企業(yè)每日發(fā)行的中票規(guī)模比前兩個(gè)月顯著下降。考慮到當(dāng)前通脹處于較低水平且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，貨幣政策遠(yuǎn)未到收緊時(shí)刻，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率是降低全社會(huì)融資成本最重要依托。

　　中國仍有通過改革釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的巨大空間，可通過改革試驗(yàn)區(qū)的方式發(fā)掘新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。以改革試驗(yàn)區(qū)的方式推進(jìn)改革飽含了政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)治理等各方面的智慧，是我國改革開放的寶貴經(jīng)驗(yàn)。中國接下來的發(fā)展面臨眾多不確定性，對(duì)未來發(fā)展的認(rèn)識(shí)也存在眾多分歧，以改革試驗(yàn)區(qū)推進(jìn)改革仍然是避免激化矛盾、試錯(cuò)成本低的有效改革模式。

　　海南自貿(mào)區(qū)建設(shè)是中國改革開放的重要一步，有其特定的定位和實(shí)驗(yàn)功能。除此以外，還可考慮不同的城市分別設(shè)立不同定位和功能的改革試驗(yàn)區(qū)，每個(gè)試驗(yàn)區(qū)初期可以側(cè)重某一方面的改革。在房?jī)r(jià)壓力突出的城市，可以試點(diǎn)土地政策尤其是住宅用地政策的相關(guān)改革，以及城市公共交通建設(shè)的相關(guān)改革，有效提高新增住宅供應(yīng)和存量住宅使用價(jià)值。在人口大量流入的城市，可側(cè)重解決為外來流入人口安居的改革舉措，特別是對(duì)農(nóng)民工為代表的低收入群體設(shè)置包括住房、公共服務(wù)、失業(yè)保險(xiǎn)等一系列的政策保障。還可以在一些城市試點(diǎn)教育、健康、體育文娛等行業(yè)的改革，這些行業(yè)有著巨大發(fā)展?jié)摿Γ俏磥砭用癫块T消費(fèi)升級(jí)的主要內(nèi)容，目前情況并不令人滿意，需要探索未來發(fā)展路徑。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)